【文章內(nèi)容簡介】 司以及可變利益公司（variable interest entities）的合并，這個(gè)問題實(shí)際上也是會(huì)計(jì)問題，某些時(shí)候，合并范圍并不能簡單地以持股比例是否超過50％作為判斷是否合并的唯一依據(jù)，某些時(shí)候，實(shí)際的控制權(quán)更為重要，而也有某些時(shí)候因?yàn)樘厥獾慕灰缀霞s導(dǎo)致需要合并相關(guān)的公司。l 便宜股份事項(xiàng)，任何涉及某一方面以低于市場公平價(jià)格獲得公司股份的交易行為，都可能觸及這個(gè)問題。l 近期或可能的并購，公司如果正在和其他公司商談合并收購交易，則在達(dá)成一致意向的時(shí)候，就有必要披露可能發(fā)生的合并收購交易。上述列的事項(xiàng)時(shí)有發(fā)生，并可能成為影響IPO進(jìn)程的障礙，在IPO的過程中需要及時(shí)處理，隨時(shí)和法律顧問、審計(jì)師溝通，進(jìn)行妥善處理。第四章 成功上市實(shí)例分析現(xiàn)在以V 公司為例，對(duì)應(yīng)上述的時(shí)間表樣本，結(jié)合實(shí)際，簡要地就其間幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)作一個(gè)比較，同時(shí)就實(shí)際操作過程中的一些重點(diǎn)、難點(diǎn)進(jìn)行一些介紹。V公司是一家由海外歸國留學(xué)生創(chuàng)辦的高科技公司，于2005年11月15日在NASDAQ成功上市。第一節(jié) 首次公開發(fā)行的基本過程一、保密提交V公司的第一次保密提交（confidential filing）的日期是2005年8月12日，和附件的樣本時(shí)間表不同的是，在公開登記之前經(jīng)過了3次的三次的保密提交，SEC的提問是三輪而不是一輪。通常而言，SEC的所有問題是不可能在一個(gè)來回里全部解決的，需要幾個(gè)來回才能解決所有的問題。第一次提交后，4周后，也就是在9月9日，接到SEC的第一輪的提問，有將近70個(gè)問題。在大約一周內(nèi)，工作團(tuán)隊(duì)的全體人員，包括公司各部門、律師、審計(jì)師等，完成了對(duì)所有問題的回答后，在9月15日進(jìn)行第二輪的保密提交。兩周后，10月3日，接到SEC的第二輪問題，問題數(shù)量減少到不足20個(gè)，大部分是對(duì)之前問題的進(jìn)一步澄清，只有少數(shù)幾個(gè)是新增的問題。經(jīng)過全體成員數(shù)天的努力，完成了對(duì)第二輪問題的回答后，于10月24接到SEC的最后提問，已經(jīng)沒有實(shí)質(zhì)的問題，只有兩個(gè)形式的問題需要進(jìn)一步的確認(rèn)。二、公開登記10月28日是公開登記日。此時(shí)，因?yàn)榈谌径纫呀?jīng)結(jié)束近一個(gè)月，按要求，在招股說明書中需要加入第三季度的“未經(jīng)審計(jì)”的簡要的業(yè)績數(shù)字，概述05年第三季度公司業(yè)務(wù)等方面的最新發(fā)展（recent developments）。從第一次保密提交，8月12日，到公開登記日10月28日，正好用時(shí)11周，與上述時(shí)間表樣本的時(shí)間11－13周基本吻合。三、路演及定價(jià)公開登記后就是印刷 Red Herring，定稿路演的演示文檔。公開登記兩天后上路，在亞洲（香港、新加坡）、歐洲（法蘭克福、倫敦等）和北美（主要是美國的東西海岸洛杉磯、波士頓、費(fèi)城等，最后回到紐約）十多個(gè)城市和各地的機(jī)構(gòu)投資者見面推介公司的股票，整個(gè)十余天的行程是極度密集的，包括數(shù)十場面對(duì)最重要投資者的一對(duì)一的推介會(huì)和一對(duì)多的推介會(huì)。在這個(gè)過程中搜集在預(yù)設(shè)的定價(jià)區(qū)間內(nèi)訂購的股份數(shù)量。意向認(rèn)購股份總數(shù)量和擬發(fā)行數(shù)量之間的倍數(shù)關(guān)系將影響最后的定價(jià)，如果認(rèn)購股份數(shù)量不足可能導(dǎo)致發(fā)行失敗。投資人踴躍認(rèn)購下，如果認(rèn)購數(shù)量達(dá)到發(fā)行數(shù)量的數(shù)十倍，則可能在路演的過程中提升定價(jià)區(qū)間；反之，如果定購數(shù)量不能達(dá)到擬發(fā)行數(shù)量或只能勉強(qiáng)達(dá)到，則很可能需要向下調(diào)整定價(jià)區(qū)間，甚至導(dǎo)致發(fā)行失敗。一般而言，一個(gè)成功的發(fā)行，至少應(yīng)該獲得4倍左右的訂購數(shù)量。定價(jià)過程也是多方博弈的過程。定價(jià)高，發(fā)行人出售同樣的股份能獲得較高的融資額，但投資人的獲利空間變小。作為承銷商則需要兼顧投資人和發(fā)行人的利益，一方面，發(fā)行的價(jià)格高，其傭金收入高，但上市交易后股價(jià)沒有上升空間甚至下跌的話，他們的買方客戶，投資人蒙受損失，這也將傷及承銷商的信譽(yù)，投資銀行具有號(hào)召力的前提就是良好的信譽(yù)，因此，承銷商會(huì)盡量與發(fā)行人和投資人協(xié)商出合理的發(fā)行價(jià)格?！熬G鞋”（green shoes）機(jī)制是承銷商獲得傭金收入之外的重要收入來源。因?yàn)槌袖N商可以在發(fā)行后30天內(nèi)以發(fā)行價(jià)另外購買大約本次發(fā)行數(shù)量15％的股票用于超額配售，如果股價(jià)升幅大，他們將從中獲得巨大利益。V公司的定價(jià)過程并不順利，國際資本市場對(duì)于純技術(shù)的中國公司還不是很有信心的，再加上同時(shí)期另一家同樣來自中國的半導(dǎo)體公司的上市程序也在進(jìn)行中，為了爭得“第一家”在美國上市的中國半導(dǎo)體公司的頭銜，在爭取較高定價(jià)和較早上市之間必須權(quán)衡，結(jié)果是最后定價(jià)是10美圓，比預(yù)定的定價(jià)區(qū)間（1113美圓）的下限還低1美圓。四、注冊(cè)生效 上市交易2005年11月14日上午9時(shí)（美國東部時(shí)間），SEC宣布V公司的注冊(cè)登記生效！在第二天，即11月15日美國股市開盤后上市交易。上市當(dāng)天收盤價(jià)跌破了10美圓的發(fā)行價(jià)?？磥硗顿Y人對(duì)純技術(shù)的中國公司確實(shí)比較缺乏信心。從積極的一方面看，上市定價(jià)還是成功的。第二節(jié) 首次公開發(fā)行前重大事項(xiàng)的解決前面提到的公司在上市前一般會(huì)經(jīng)理的若干重大事項(xiàng)，在V公司的上市過程中也都遇到。一、審計(jì)工作審計(jì)工作在一個(gè)公司的上市過程中起著至關(guān)重要的作用。公司的業(yè)績是根本，沒有業(yè)績支撐的公司（包括良好的歷史業(yè)績和未來的業(yè)績預(yù)測），投資人是不會(huì)感興趣的，但也績好的公司也可能因財(cái)務(wù)審計(jì)方面的問題而障礙重重。獨(dú)立審計(jì)師簽署的審計(jì)報(bào)告，包括各項(xiàng)重要的披露，對(duì)于投資人了解公司、增強(qiáng)對(duì)公司的信心具有舉足輕重的作用。審計(jì)工作的順利開展，能大大縮短上市前的準(zhǔn)備時(shí)間，也大大節(jié)約上市成本，而由于公司會(huì)計(jì)工作基礎(chǔ)的薄弱導(dǎo)致的額外的工作將使得上市的費(fèi)用大大提高。V公司的上市籌備工作始于2003年底，比上市時(shí)間整整早了兩年，也就是說，比附件的樣本時(shí)間表樣本所說的12個(gè)月早了1年。公司最初的目標(biāo)是在2004年底，最遲2005年初完成IPO。因?yàn)楣緩某鮿?chuàng)以來的數(shù)年間在會(huì)計(jì)工作上的薄弱，導(dǎo)致對(duì)以前年度的審計(jì)工作進(jìn)展緩慢。資料不完整、會(huì)計(jì)帳簿混亂、會(huì)計(jì)方法存在分歧、內(nèi)部控制及相關(guān)流程未達(dá)要求，等等。導(dǎo)致部分資料要從頭搜集、部分帳薄需要從頭記帳。財(cái)務(wù)部疲于解決各種問題，等到完成01－03年的審計(jì)工作，04年都將要結(jié)束，只能選擇在完成04年審計(jì)的基礎(chǔ)上提交注冊(cè)報(bào)表了。由于審計(jì)工作的拖延，招股說明書的起草也就隨之拖延，一個(gè)個(gè)季度過去，所有的數(shù)據(jù)必須更新，業(yè)務(wù)發(fā)展也有新的情況產(chǎn)生，所有的分析也因而必須結(jié)合新的情況隨時(shí)更新。審計(jì)師的審計(jì)期間延長了，律師的工作（包括起草招股說明書）也大量增加，這些工作量的增加直接導(dǎo)致相關(guān)的費(fèi)用大幅上升，公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)部和其他部門的工作也大大增加，某種程度上也增加了公司整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)在這方面投入的時(shí)間和精力。因此，對(duì)于任何一家將目標(biāo)定位于在美國上市的公司，從公司的早期即重視會(huì)計(jì)工作，聘用具備相當(dāng)水準(zhǔn)和經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)就十分重要了。尤其是在美國國會(huì)通過了薩班斯－奧克斯利法案之后，對(duì)公司的內(nèi)控制度的要求更加嚴(yán)格，在這方面早作準(zhǔn)備，就成為更為重要也更為迫切的問題了。二、上市前的重組如果擬上市公司的主體，即母公司原來就是美國公司，其主要業(yè)務(wù)由在中國的子公司（外商獨(dú)資公司）運(yùn)作，這樣在美國上市將不需要進(jìn)行復(fù)雜的重組。如果擬上市公司原先是一個(gè)中國公司，那么就需要通過“造殼”，比如將原有中國公司的股東的權(quán)益全部置換成新設(shè)的離岸公司的權(quán)益，而中國公司成為離岸公司的全資子公司。V公司在上市前一年半，設(shè)立了注冊(cè)在開曼的離岸公司，結(jié)合上市之前的最后一輪私募完成了重組。重組之后的公司的持股人應(yīng)保持于原先中國公司的持股人高度一致，如果不是100％的一致，至少也是90％的一致，當(dāng)然，在新設(shè)的離岸公司持股的是中國股東的代理人是可以的。這樣，新設(shè)的離岸公司才能以原先中國公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為自己的歷史數(shù)據(jù)。否則，如果股權(quán)關(guān)系差異超過限度，將導(dǎo)致會(huì)計(jì)處理的困難，甚至影響上市計(jì)劃的實(shí)施。重組需要得到中國政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)，通過股份交換形成的海外特別目的公司的上市要求得到中國證監(jiān)會(huì)（CSRC）的批準(zhǔn)和在中國國家外匯管理局登記備案。如果其中涉及到國有股權(quán)的置換或轉(zhuǎn)讓，需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于公允價(jià)格和帳面凈資產(chǎn)的高者。三、上市前的私募通常，一個(gè)依托風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的公司在走到準(zhǔn)備上市的階段，都會(huì)經(jīng)歷過一到幾輪的私募（private placement），所謂私募是相對(duì)于公開發(fā)行（public offering）而言，即是出售部分股權(quán)給特定的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資人的融資方式。而在IPO之前最后的一輪私募和之前的私募的目的和意義可能有所不同，最后一輪私募通常會(huì)引進(jìn)重量級(jí)的機(jī)構(gòu)投資者，可能是戰(zhàn)略投資者，也可能是風(fēng)險(xiǎn)投資者，但通常是在美國資本市場上有相當(dāng)影響力的大公司（比如Intel, Cisco, Microsoft等的投資部門），或者風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（比如（Sequoia Capital, Carlyie, General Atlantic Partners, Warberg Pincus, Softbank, 等），為的是給美國資本市場更大的信心，而這些大機(jī)構(gòu)之所以在這個(gè)時(shí)候愿意“抬轎”，當(dāng)然是看中了IPO之后股價(jià)上漲帶來的巨大收益，特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。對(duì)于時(shí)間上接近于IPO的私募（PreIPO Run），SEC非常關(guān)注的是，私募的股價(jià)是否比IPO的股價(jià)不合理地偏低？因?yàn)槿绻麜r(shí)間很接近的情況下，公司為什么愿意向特定的投資者低價(jià)出讓股份而以高出許多的價(jià)格出售給公眾投資者？除非有可解釋的原因，比如在此期間公司的業(yè)務(wù)前景發(fā)生了不可預(yù)測的巨大的有利變化，或者公司在技術(shù)方面正好發(fā)生了重大突破，等等。但是，很多情況下未必能解釋得過去。因此，適當(dāng)?shù)乩_PreIPO Run與IPO的時(shí)間間隔，可以比較有利地避免這樣的疑問。否則可能導(dǎo)致需要將價(jià)差作為公司的費(fèi)用入帳。V公司的最后一輪私募時(shí)間比上市時(shí)間早了1年，這方面的問題比較簡單。四、便宜股份問題實(shí)際上，私募價(jià)格的問題也是便宜股價(jià)問題的一種。便宜股的問題經(jīng)常會(huì)和管理層的股票期權(quán)的授予有關(guān)，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)（exercise price）是否低于公允價(jià)格？一方面，對(duì)于接近IPO時(shí)點(diǎn)的期權(quán)授予，行權(quán)價(jià)格如果低于IPO價(jià)格較多，可能觸發(fā)這個(gè)問題。另外，在歷史上，公司管理層的期權(quán)行權(quán)價(jià)和同期的私募價(jià)格比較又是如何？在同期沒有私募發(fā)生的情況又是如何？通常要求獨(dú)立的國際評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司歷史上若干重要時(shí)點(diǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，通過各時(shí)點(diǎn)的價(jià)值和股票期權(quán)行權(quán)價(jià)的比較來進(jìn)行判斷。價(jià)差部分都可能作為公司對(duì)管理層的補(bǔ)貼作為公司的經(jīng)營費(fèi)用記帳，從而降低公司的盈利水平。因此，公司在授予員工期權(quán)時(shí)，設(shè)定行權(quán)價(jià)格（exercise price）要盡可能地參考公司各個(gè)階段的公平市場價(jià)值。第五章 上市實(shí)例簡析自從2000年3月3日以來，在NASDAQ和NYSE首發(fā)上市的中國概念公司已達(dá)約四十家，有些公司的過程相對(duì)順利，而另一些公司的過程則相對(duì)曲折。也有一些公司經(jīng)過巨大的努力，至今沒有跨出這一步，也許將來有一天，還有機(jī)會(huì)成功上市。還有一些公司，則因?yàn)槟承╁e(cuò)誤徹底失去了這樣的機(jī)會(huì)。我們將以3家成功和不成功的公司為例，從幾個(gè)方面簡要探討其中的得失。第一節(jié) 亞信，精準(zhǔn)的時(shí)間表亞信科技，被譽(yù)為中國互聯(lián)網(wǎng)的建筑師，作為第一家（同日還有UT斯達(dá)康）在NASDAQ上市的中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司，憑借互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和中國市場的概念，在上市這個(gè)環(huán)節(jié)上，取得了空前的成功。其成功的重要因素是抓住了最好的上市時(shí)機(jī)。一、開盤2000年3月3日，美國東部時(shí)間13:00，亞信股份公司（Asiainfo Holdings, Inc.）股票以92美元開盤交易，當(dāng)時(shí)NASDAQ指數(shù)正高漲到5000點(diǎn)的關(guān)口。 由摩根斯坦利添惠（Morgan Stanley Dean Witter）為主承銷商的亞信公司股票成功地在美國NASDAQ上市共發(fā)售500萬普通股股票，（由于承銷商啟動(dòng)“綠鞋”機(jī)制，額外增加發(fā)行75萬股）。上市當(dāng)天最高每股111美元，漲幅達(dá)314%，成為NASDAQ當(dāng)天最成功新股，并創(chuàng)當(dāng)時(shí)NASDAQ亞洲股票單日最高漲幅。 二、時(shí)機(jī)選擇最早，在1998年年中的時(shí)候，雷曼兄弟公司就找到亞信，希望能夠幫助亞信科技到美國上市，不過，那時(shí)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)認(rèn)為自己還需要進(jìn)一步修煉內(nèi)功，而過早地去IPO，會(huì)分散很多精力，公司預(yù)計(jì)的上市時(shí)間是2002年，希望到時(shí)侯能達(dá)到3000萬美元的利潤，十億美元的市值目標(biāo)。 然而，修煉企業(yè)內(nèi)功與抓住上市時(shí)機(jī)，這兩者之間的平衡要視市場時(shí)機(jī)而定。99年初，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)市場的極度紅火，接替田溯寧擔(dān)任亞信CEO的丁健力主提前啟動(dòng)上市計(jì)劃。1999年8月，亞信從Intel融資2500萬美元，成功完成第二輪私募融資，也是IPO前的最后一輪私募融資。同時(shí)決定，亞信正式進(jìn)入上市程序。 1999年9月，在摩根斯坦利的幫助下，亞信開始啟動(dòng)上市運(yùn)作，并于1999年12月21日正式向美國證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交了保密申請(qǐng)（Confidential Filing），計(jì)劃在NASDAQ初始發(fā)行400萬股，融資5000萬美元。 三、路演 因?yàn)闀r(shí)機(jī)選擇的恰當(dāng)，使得整個(gè)過程都變得容易了。路演程序從2000年2月21日到3月2日共歷經(jīng)11天，做了近70場場演講。路演首站是香港，所到之處都受到了投資者的熱烈歡迎。而且，僅僅在路演第一天從上午到中午這短短四個(gè)小時(shí)之內(nèi)，認(rèn)購的股票數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了亞信所擬發(fā)行的500萬股股票。第二天在新加坡的路演過程當(dāng)中，有個(gè)投資者對(duì)路演團(tuán)說：我愿意全部買下你們的股票，你們現(xiàn)在就可以回國了。后來統(tǒng)計(jì)，路演團(tuán)去談過的所有投資財(cái)團(tuán)當(dāng)中，90%以上都愿意全額買下股票，在美國這個(gè)比例則達(dá)到了100%。路演團(tuán)拜會(huì)最后一個(gè)投資者時(shí)，已經(jīng)是12:30，按規(guī)則，中午12:00之前，所有訂單必須結(jié)束。當(dāng)這個(gè)投資者見到路演團(tuán)成員時(shí)他已經(jīng)下了訂單了！ 四、定價(jià) 路演推介之前，參照了NASDAQ上的系統(tǒng)集成公司和軟件公司為亞信確定了一個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間：12～14美元，在這個(gè)水平之上，再根據(jù)推介過程中投資者的反饋來最后確定發(fā)行價(jià)格。由于推介非常成功，所以在路演的第二星期開始、倫敦的路演結(jié)束之后，就將價(jià)格區(qū)間向上調(diào)整到了18～20美元；由于后來投資者的反應(yīng)仍然非常熱烈，所以，最后將價(jià)格定在了24美元。以每股24美元計(jì)，亞信的全部市值接近10億美元，也就是說，IPO的定價(jià)使得亞信在市值方面已