【正文】 從我國證券市場的走勢以及投資者的開戶情況來看，廣大投資者尤其是中小投資者還很不成熟，他們?nèi)狈ψC券交易的基本理論知識和風險承受能力，其投資行為的從眾化程度很高，這容易造成一些不理性行為，也會在一定程度上導致市場波動幅度的加大，提高了股票市場的系統(tǒng)性風險。即使他們中的一部分人主張維權(quán)，也會由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善、維權(quán)程序的復(fù)雜性以及中小投資者本身的弱勢地位而不得不放棄。上市公司的質(zhì)量好壞直接影響證券市場的發(fā)展，可見其重要性。除此之外，由于行業(yè)整合程度較低，部分企業(yè)的經(jīng)營意識和管理能力落后，也導致了上市公司的整體水平較低，盈利能力不強，業(yè)績波動較大。（1）法人治理結(jié)構(gòu)我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)可以說是不容樂觀，其中一個最核心的問題就是權(quán)利制衡機制的缺位。由于中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可流通的社會公眾股只占總股份的三分之一左右,無法對公司決策形成有效的影響，社會公眾投資者參加股東大會的激勵不足。再加上中國上市公司特殊的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導致董事會存在較嚴重的大股東超級控制現(xiàn)象，董事會成了大股東的影子。我國公司采用的是單層董事會制度，與董事會平行的監(jiān)事會僅有部分監(jiān)督權(quán)，而且監(jiān)事會成員大多是從原企業(yè)內(nèi)部提拔上來，且缺乏應(yīng)有的專業(yè)素養(yǎng)，這些都使監(jiān)事會實際上只是一個受董事會控制的議事機構(gòu)。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于上市公司的國家股有效持股主體缺位問題沒有有效解決、時常出現(xiàn)嚴重的內(nèi)部人控制問題、對經(jīng)理人員的約束不力、各持股主體控制權(quán)的行使容易發(fā)生缺陷等原因。（3）信息披露眾所周知，一家上市公司所披露的信息與其股票價格息息相關(guān)，而這些信息往往是起到價格信號的作用。不及時會導致某些別有用心的機構(gòu)或個人利用內(nèi)幕交易獲取利益，不完整則會影響投資者對股票價格走勢的判斷。 盡管我國在創(chuàng)業(yè)板上市之后，有相關(guān)的退市政策出臺，但從目前主板、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板的整體運行情況來看，退市機制仍然沒有真正建立或者嚴格實施。我國證券市場現(xiàn)階段仍然是以強制退市為主，并且僅有連續(xù)三年都虧損的上市公司退市實踐。”，但在收到行政處罰以及追究刑事責任之后，仍然未有一家上市公司因此而退市。由于現(xiàn)行退市機制只適用于連續(xù)三年虧損后第一個半年內(nèi)不能扭虧為盈的上市公司，而對于日漸充斥股市的信息造假、虛構(gòu)利潤的上市公司，只要不是三年連續(xù)虧損就可以逃避退市，這一不健全的規(guī)范人為地收窄了涵蓋面，使得法律的權(quán)威性大打折扣。可以說，退市制度不能有效嚴格地執(zhí)行，從某些方面助長了一系列股票市場的頑癥，這些現(xiàn)狀都不利于市場定價機制的合理形成以及我國證券市場的中長期建設(shè)。退市應(yīng)當是優(yōu)勝劣汰的市場機制發(fā)揮作用后的必然結(jié)果，也是證券市場引導資源流向以及優(yōu)化配置的重要步驟，更是保證上市公司質(zhì)量從而真正保護投資者利益的必要途徑，但目前我國上市公司的退市機制現(xiàn)狀，卻著實不容樂觀。1981年，財務(wù)部發(fā)行了國庫券，發(fā)行對象是企業(yè)、政府機關(guān)、團體，部隊、事業(yè)單位和個人。1991年，中國人民建設(shè)銀行和中國工商銀行共同發(fā)行了100億元的國家投資債券。1998年9月，國家開發(fā)銀行通過銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標方式首次市場化發(fā)行了金融債券。2004年2月16日，銀行間債券市場向外資銀行開放。2011年12月19日，銀行間市場清算所股份有限公司正式向銀行間市場提供現(xiàn)券交易凈額清算服務(wù)，這標志著銀行間債券市場集中清算機制的正式建立。其中，公司信用債券市場取得了長足發(fā)展，公司信用債券占GDP的比重，已由2004年的1%上升至2010年的10%左右。2004年之前，中國債券市場的發(fā)展仍以國債市場為主。表3 2012年12月份債券市場概況統(tǒng)計表統(tǒng)計月份：單位：億元本月本年上年次數(shù)發(fā)行量次數(shù)發(fā)行量次數(shù)發(fā)行量 合計1624,1,41858,1,34769,政府債券27716,7715,　　記賬式國債 24512,4612,　　儲蓄國債（電子式）0141,151,　　地方政府債 0182,162,央行票據(jù)0010014,政策性銀行債171,17521,11319,　　國家開發(fā)銀行1512912,7011,　　中國進出口銀行1274,233,　　中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行1194,204,政府支持機構(gòu)債券000政府支持債券0121,81,商業(yè)銀行債券161,573,343,非銀行金融機構(gòu)債券1121企業(yè)債券704846,1952,　　中央企業(yè)債券0181,5　　地方企業(yè)債券694615,1872,　　集合企業(yè)債153短期融資券023955,資產(chǎn)支持證券000中期票據(jù)555658,4077,集合票據(jù)13417外國債券000　　國際機構(gòu)債券000其他債券000（數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)）表4 債券市場業(yè)務(wù)概覽（一）統(tǒng)計月份：單位：億元本月本年上年面額次/筆數(shù)面額次/筆數(shù)面額次/筆數(shù)債券發(fā)行量　　　　　　 本幣債4,16258,1,41869,1,347 美元債（美元）000現(xiàn)券交割量　　　　　　 銀行間69,47,643708,494,079677,407,253 柜臺9,66393,285108,423 美元債（美元）060回購交割量122,31,3271,475,364,6781,121,280,053 質(zhì)押式回購118,27,8061,426,329,6021,092,259,297 買斷式回購4,3,52149,35,07629,20,756遠期成交量0391,432債券兌付量（本金額）2,82032,9,34557,8,901（數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)）表5 債券市場業(yè)務(wù)概覽（二）統(tǒng)計月份：單位：億元本月末上年末　　　本幣債不可流通債券13,1,39110,可流通債券224,1,515202,其中: 跨市場托管量美元債（美元）0債券市值(本幣債)240,2,662216,托管債券數(shù)3,1342,待購回債券余額21,6,95922,質(zhì)押式回購20,6,43721,買斷式回購1,522（數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)）我國債券市場發(fā)展不平衡的問題十分突出，政府信用債券比重較高，公司信用債券發(fā)展相對緩慢。我國公司信用類債券發(fā)展部平衡的原因主要有如下幾個方面：（1）模式選擇不當 本質(zhì)上，債券是固定收益工具，收益率低、安全性高，多用于投資管理和流動性管理，更適合采用以機構(gòu)投資者為主體的場外市場模式。一是在投資者定位上，發(fā)展企業(yè)債不是按照國際市場的通常做法——主要面向機構(gòu)投資者，而是主要向個人投資者等社會公眾發(fā)售，甚至強制規(guī)定向個人投資者發(fā)行的比重不能低于20%。新近推出的公司債券也存在同樣的問題，由于交易所投資主體以個人和中小投資者為主，市場容量小，一旦所發(fā)行的公司債規(guī)模較大，市場就難以承受。 （2）行政管制過多在過去很長一個時期，我國對企業(yè)債市場的管理主要靠行政管制和干預(yù)，按計劃分配發(fā)行額度，而不是按照市場規(guī)律決定企業(yè)債的發(fā)行；對企業(yè)債進行嚴格的發(fā)行審批，并實行行政性定價和價格管制，導致企業(yè)債價格不能有效反映風險狀況；秉承零風險管理理念，強制要求銀行擔保和承銷兌付，違背了企業(yè)債作為信用產(chǎn)品的基本特征；缺乏信息披露和信用評級，無法為投資者的投資決策提供參考，也難以對發(fā)行人形成約束。此外，企業(yè)債券審批環(huán)節(jié)多，審批過程不透明，有時企業(yè)獲批發(fā)債后市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生很大變化，延誤發(fā)債時機，這也限制了企業(yè)債發(fā)展。企業(yè)債券在相當一段時間里幾乎處于停頓狀態(tài)，但其他部門的建議都無濟于事；2005年，短期融資券問世，但責難之聲不絕于耳；公司債券市場在經(jīng)過漫長的等待期后，好不容易在2007年得到啟動，但將近三年時間里，公司債券僅累計發(fā)行了不到1000億元。這種現(xiàn)象充分說明部門之間協(xié)調(diào)不暢對公司信用類債券發(fā)展的影響。所謂全國統(tǒng)一，是指這個市場的各個組成部分相互之間的聯(lián)系不存在人為的障礙，資金和債券能夠在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)自由地流動，投資者能夠自主地選擇債券交易的場所。推進債券市場的統(tǒng)一，仍是擺在我們面前的一項艱巨任務(wù)。債券市場有關(guān)規(guī)則和發(fā)行標準要體現(xiàn)不同發(fā)行主體、債券產(chǎn)品、具體債券要素和債券交易方式的不同特點。這里，要消除的是債券市場各組成部分之間的進出壁壘、人為障礙。當前，應(yīng)以制度、規(guī)則的統(tǒng)一為重點。由于發(fā)行主體和信用等級不同，適用的投資者群體不同，各類債券的發(fā)行條件和標準不盡相同是正常的，但面向同一類投資者群體發(fā)行的同類的發(fā)行條件、發(fā)行標準、信息披露規(guī)則應(yīng)該統(tǒng)一，避免造成監(jiān)管套利和市場混亂。其次，同一層次市場的監(jiān)管標準應(yīng)該盡快統(tǒng)一。下一步，要在明確銀行間市場和交易所市場定位和合理分工的基礎(chǔ)上，通過交易主體、交易品種、資金等要素的自由流動和充分競爭，實現(xiàn)場內(nèi)外債券市場的充分聯(lián)通。從交易券種來看，不僅要使國債和企業(yè)債券可以在實際上實現(xiàn)雙向的跨市場交易流通，而且要讓目前只能在場外交易的債券和只能在場內(nèi)交易的債券可以跨市場交易。交易所債券市場面對的是個人和中小機構(gòu)投資者，適合于信用等級高的券種的交易；銀行間市場面對的是機構(gòu)投資者，不同信用等級的債券都可以進行交易。從交易主體看，要允許包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類機構(gòu)都能夠按照市場原則自主選擇交易場所。從轉(zhuǎn)托管機制來看，場內(nèi)外市場的轉(zhuǎn)托管機制已經(jīng)初步建立，國債在銀行間市場可以適時轉(zhuǎn)出和轉(zhuǎn)入。從長遠來看，則應(yīng)創(chuàng)造條件，建立統(tǒng)一的債券登記托管體系。（1）中介機構(gòu)規(guī)范化程度較低債券市場平穩(wěn)健康運行有賴于信用評級公司、承銷商、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等各類中介機構(gòu)的盡職盡責。目前，有關(guān)注冊會計師、律師等中介機構(gòu)與人員的從業(yè)規(guī)則雖然較為明確，但由于準入門檻不高，存在惡性競爭，從而導致服務(wù)質(zhì)量普遍不高。美國金融危機教訓也表明，過度信賴信用評級機構(gòu)自律、一味放任其自由發(fā)展，往往潛藏著巨大風險。從國際經(jīng)驗來看，充分發(fā)揮債券信用擔保體系的作用、引入市場化的信用增級，能夠提升債券整體信用等級，促進信用風險合理定價與交易，進而推動公司信用債券市場的發(fā)展。一是明確擔保公司的監(jiān)管部門，落實和加強對現(xiàn)有擔保公司的監(jiān)管，在完善公司治理機制、增強自身實力、強化內(nèi)部控制和風險防范機制的基礎(chǔ)上，鼓勵擔保公司積極參與為各類企業(yè)、特別是中小企業(yè)和民營企業(yè)的債券發(fā)行提供信用擔保。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)[2008]126號）中提出，為支持中小企業(yè)發(fā)展、落實對中小企業(yè)融資擔保等扶持政策，應(yīng)設(shè)立多層次中小企業(yè)貸款擔保基金和擔保機構(gòu)。同時也可以借鑒國外成功經(jīng)驗，新設(shè)專門的債券擔保與信用增級機構(gòu)，通過專業(yè)化經(jīng)營提高經(jīng)營效率、降低相關(guān)風險。應(yīng)抓緊研究推出信用違約互換等創(chuàng)新的債券信用擔保產(chǎn)品。（3）稅收制度尚待改善債券市場發(fā)展中的稅收制度安排，既要有利于市場發(fā)展與創(chuàng)新，也要保障國家稅收收入。傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單明了，相應(yīng)稅收問題較少；部分創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、特別是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品則相對復(fù)雜，設(shè)計多個環(huán)節(jié)、多方參與人，應(yīng)該依據(jù)有關(guān)法律制度，根據(jù)實際收益多少與分配情況，合理確定納稅人與稅收負擔。二是堅持稅收公平原則。這就不符合稅收公平原則，如果出于發(fā)展債券市場目的，考慮調(diào)整稅收制度，減免有關(guān)投資稅負，則應(yīng)針對所有非國家信用債券一視同仁、統(tǒng)籌考慮。債券市場的這種多部門管理體制是長期歷史演變的結(jié)果，目前都有一定的法律與制度支持。這里涉及債券市場監(jiān)管體制的進一步改革和完善。將來，則要在充分論證的基礎(chǔ)上，通過現(xiàn)行體制的改革，簡歷健全統(tǒng)一、權(quán)威、高效的債券市場監(jiān)管體制。%，%，%（%），%。發(fā)展企業(yè)債券之所以困難重重，關(guān)鍵在于企業(yè)破產(chǎn)償債機制尚未建立。安全高效的等級托管體系是市場平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)，也是投資者對市場信心的重要保證。對于中國資本市場內(nèi)債券的發(fā)展跟不上股票的步伐，毋庸置疑的是問題應(yīng)當出在債券身上，所以接下來我就將就這一問題展開分析。這些客觀原因是什么？對此，人們的研究并不多，當然，作為發(fā)債主體，企業(yè)與政府、金融機構(gòu)在信用等級上有差異，這一點大家都不懷疑，但僅僅這一點上存在差異，也不至于產(chǎn)生這么大的形象，而且企業(yè)的信用等級和其所發(fā)行債券的信用等級也并非完全一致。關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境，很多專家已經(jīng)做過許多精辟的論述。誰如果借錢不還本付息，誰就要受到法律的制裁；這還包括政府和其他執(zhí)法部門對正當金融活動的支持，對非法集資活動的嚴厲打擊，以維護正擦汗那個的金融秩序。一個企業(yè)發(fā)行債券固然首先是這個企業(yè)本身的事情，但同時也與金融生態(tài)直接相關(guān)。許多企業(yè)認為，既然欠銀行的錢可以展期，可以慢慢償還，為什么債券到期拖一下就不行呢？在這些企業(yè)那里，沒有正確的榮辱觀，沒有良好的信用文化，連老祖宗傳下來的借錢還債、天經(jīng)地義、父債子還、理所當然等一些古訓也根本置于腦后。個別企業(yè)不講信用，欠債不還，如果會受到法律的制裁，或者被政府列入黑名單，失去許多經(jīng)營機會，那么，這些企業(yè)就可能吸取教訓，改邪歸正。一些人所以存