【正文】 在法不責(zé)眾的幻想，往往與金融生態(tài)環(huán)境的惡化有關(guān)。為了使發(fā)債企業(yè)規(guī)范自己的行為，市場監(jiān)管部門會采取一系列措施，加大對企業(yè)的市場約束。但是，如果沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境，市場約束的作用會大打折扣。 破產(chǎn)償債機制不健全 破產(chǎn)償債機制是企業(yè)資不抵債、無力償債時，通過進(jìn)入破產(chǎn)程序，將企業(yè)擁有的資產(chǎn)變賣后償還債權(quán)人的機制。 企業(yè)資不抵債要破產(chǎn)，并不只是為了保護債權(quán)人。讓其破產(chǎn)，去掉這個社會資源的凈損耗者，對社會資源的有效利用是大有好處的。從感情上講，股東總是希望自己的企業(yè)興旺發(fā)達(dá)，而不愿見其破產(chǎn)倒閉的。因為慘淡經(jīng)營的結(jié)果，是增加新的虧損，加大資不抵債的嚴(yán)重程度。如不注資，企業(yè)便無法繼續(xù)經(jīng)營，其資產(chǎn)還會減值（設(shè)備老化、無形資產(chǎn)消失）。若申請破產(chǎn)，則還可以讓好企業(yè)收購、重組，使其資產(chǎn)能夠賣出最好的價錢。在現(xiàn)代公司制度下，破產(chǎn)對股東更多的是一種保護，因為股東在破產(chǎn)中損失的最大限度是其出資額。因此，美國通用汽車公司等許多在金融危機期間申請破產(chǎn)的行為都被稱為“破產(chǎn)保護”。企業(yè)資不抵債，表明企業(yè)已經(jīng)無力償還所欠的債務(wù)，不管是銀行的債務(wù)，還是廣大企業(yè)債券持有人的債務(wù)。這對債權(quán)人來說是很不公平的，他們從投資債券取得的利息收入和承擔(dān)如此巨大損失是不對等的。而如果企業(yè)在資不抵債情況出現(xiàn)后就向法院提出破產(chǎn)保護申請，情況就會好得多：重組無疑有最好的結(jié)果，債權(quán)人的權(quán)益可以基本不受損失或只受較少損失；如果破產(chǎn)清算，債權(quán)人能夠從清算中得到的權(quán)益也會多一些。破產(chǎn)償債機制對于債券市場特別是企業(yè)債券市場的健康發(fā)展有著重要的意義和作用。投資人為了保護自己的利益，必然關(guān)注發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，一旦發(fā)現(xiàn)問題，投資人必然會采取一系列保護自身利益的措施，甚至訴諸司法部門。反之，如果沒有嚴(yán)格的破產(chǎn)償債機制，企業(yè)就無所顧忌，市場和投資者對企業(yè)的監(jiān)督也就成為表面文章。發(fā)債人加強了自律，投資人提高了自我保護意識，并且能夠通過法律手段得到權(quán)益的維護，這可以減少對信用風(fēng)險的恐慌，有利于市場的正常運作。但是，從實行的情況看，我國真正破產(chǎn)的企業(yè)并不多，特別是一些國有或國家控股的企業(yè)，真正破產(chǎn)的可謂鳳毛麟角。這樣，一些企業(yè)雖然已經(jīng)資不抵債，但是仍在慘淡經(jīng)營。即使有些企業(yè)迫不得已實行破產(chǎn)，在清算時，有關(guān)部門也往往把政策向企業(yè)一方傾斜。 企業(yè)發(fā)債擔(dān)保體系尚不健全 企業(yè)債券市場長期滯后，也與發(fā)債體系不健全有關(guān)。對于許多企業(yè)來說，僅以它自己的信用作擔(dān)保還不夠，還需要由其他的企業(yè)或銀行來為其增加信用。當(dāng)然，強調(diào)發(fā)債擔(dān)保體系的作用，并不意味著所有企業(yè)發(fā)債都必須依靠擔(dān)保體系，也不意味著只要有了擔(dān)保體系，企業(yè)發(fā)債就萬事大吉了。但是，當(dāng)?shù)谝贿€款來源存在不確定性的時候，能夠找到第二還款來源，仍是一件值得慶賀的事情。在很長一個時期中，我國企業(yè)債券的發(fā)行擔(dān)保細(xì)細(xì)是很不健全的。多數(shù)企業(yè)缺乏相互提供擔(dān)保的能力；專門的擔(dān)保機構(gòu)實力很小，無法為更多的企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保；銀行雖然實力較強，曾經(jīng)被列為最主要的擔(dān)保機構(gòu)，但2007年監(jiān)管部門明令禁止其為企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保后，也只好作罷。有的企業(yè)為別人提供擔(dān)保，其擔(dān)保數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身的能力，這種擔(dān)保實際是剩下一個形式。 我國債券登記托管體系存在的不足 債券市場轉(zhuǎn)托管效率還很低，影響了債券市場的效率在我國，債券托管在不同的托管機構(gòu)，投資者若要跨市場交易債券，首先要進(jìn)行債券的轉(zhuǎn)托管，而從目前的情況看，我國銀行間債券市場和交易所債券市場的轉(zhuǎn)托管效率還很低，影響了市場運行的效率。債券市場也是這樣，當(dāng)兩個市場價格存在較大差異時，由于投資者在一個市場托管的債券不能立即轉(zhuǎn)到另一個市場進(jìn)行交易，套利機制不能充分發(fā)揮作用，價格發(fā)現(xiàn)和市場資源配置功能就不能實現(xiàn)。目前，影響我國交易所債券市場和銀行間債券市場轉(zhuǎn)托管效率的原因主要有如下幾個方面：一是中國證券登記結(jié)算公司（中證登）處理有關(guān)轉(zhuǎn)托管申請和辦理有關(guān)操作需要一定時間。三是交易所目前實行日終凈額結(jié)算體制。處于風(fēng)險防范的考慮，中證登會限制債券的轉(zhuǎn)出。一方面，國內(nèi)債券登記和托管逐步統(tǒng)一在同一機構(gòu)，至少同一類債券的登記托管集中在同一機構(gòu)，即中央債券存管機構(gòu)；另一方面，地區(qū)或國際范圍內(nèi)托管結(jié)算業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出一體化趨勢，跨國托管結(jié)算業(yè)務(wù)開始興起并得到了很大的拓展。正因為如此，國際30人小組（G30）在2001年發(fā)布證券結(jié)算的9條建議中，明確提出，各國均應(yīng)實現(xiàn)中央托管。這種登記托管機制，不僅分散了投資者的資產(chǎn)，事實上也在一定程度上造成了市場的分割。如我國《證券法》規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)的職能包括“證券賬戶、結(jié)算賬戶的開立”、“證券的托管和過戶”等，同時也規(guī)定，“投資者應(yīng)當(dāng)在證券公司開立證券交易賬戶”，對于究竟是登記結(jié)算機構(gòu)為投資者辦理開戶，還是為證券公司開立賬戶這一點尚不明晰。因而，從法律規(guī)定上看，我國法律里的證券托管關(guān)系規(guī)定還是不清楚的。第4章 對于加快債券市場發(fā)展的對策建議 建立破產(chǎn)償債機制 盡快建立破產(chǎn)制度建立破產(chǎn)償債機制，首先是要在我國建立真正意義上的破產(chǎn)制度。要建立健全的破產(chǎn)償債機制，前提是企業(yè)破產(chǎn)的制度必須真正建立起來。改革開放以后，企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象慢慢被人們所接受，先是經(jīng)營下去的非國有（營）企業(yè)出現(xiàn)了破產(chǎn)，后來也有少數(shù)國有企業(yè)破產(chǎn)。隨著實踐的展開，破產(chǎn)制度的建設(shè)也得以啟動。但是，破產(chǎn)法的頒布只是破產(chǎn)制度建設(shè)的一個方面，破產(chǎn)制度的真正建立還需要經(jīng)過相當(dāng)長的一個過程。如果沒有配套的法律法規(guī)，僅有破產(chǎn)法事很難具體落實破產(chǎn)法的規(guī)定的。從政策方面講，由于政府與企業(yè)的聯(lián)系十分緊密，企業(yè)破產(chǎn)對政府的影響很大，所以政府在對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)破產(chǎn)有很強的發(fā)言權(quán)，政府必然會制定成文或不成文的政策并通過實際執(zhí)行來體現(xiàn)它的意志。政府的政策應(yīng)當(dāng)保證法律的事實、維護法律的尊嚴(yán)。從具體執(zhí)法部門講，必須嚴(yán)格按照法律的規(guī)定處理企業(yè)破產(chǎn)中的各種問題，使債權(quán)人和債務(wù)人的合法權(quán)益都得到有效的保護。把它放到企業(yè)破產(chǎn)問題上，就成為保護債務(wù)人。中國人一向同情弱者的傳統(tǒng)，從一般意義上講是對的。凡是合法的利益，不管是債權(quán)人還是債務(wù)人，法律都要保護。 破產(chǎn)要和償債結(jié)合破產(chǎn)制度建立起來后，如何把它和償債問題結(jié)合起來，也是建立健全的破產(chǎn)償債機制所要解決的。當(dāng)然，這種破產(chǎn)因為有人買單，即有企業(yè)將破產(chǎn)企業(yè)的主要資產(chǎn)買下來，對其員工進(jìn)行較好的處理，對債務(wù)如數(shù)償還，債權(quán)人一般不會造成太大的損失，對社會的震蕩也較小，所以政府、企業(yè)和債權(quán)人都比較愿意接受。如果不具備這些基本的條件，就完不成這類破產(chǎn)。因為員工的工資和破產(chǎn)補償、清算費用、資產(chǎn)變賣時的損失等都要從清償資產(chǎn)中扣除。這種情況比較特殊，是清算過程中的破產(chǎn)，與當(dāng)事人主動提出破產(chǎn)有一定的區(qū)別，從結(jié)果看，與破產(chǎn)清算比較接近。要做到這一點，就要盡量在企業(yè)出現(xiàn)資不抵債現(xiàn)象的初期，就讓企業(yè)選擇破產(chǎn)保護。因為股東在企業(yè)出現(xiàn)資不抵債的初期，總想挺一下，而不愿意破產(chǎn)。對于已經(jīng)錯過破產(chǎn)保護最佳時機的企業(yè)，則應(yīng)讓其盡早進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。 債權(quán)人要學(xué)會自我保護 要健全破產(chǎn)償債機制，對于債權(quán)人來說，很重要的一個問題，就是要增強自我保護意識，運用法律武器，進(jìn)行自我保護。在實踐中，法院和政府能否堅守中立尚難肯定。在這種情況下，如果債權(quán)人不能依法抗?fàn)?，維護自身利益，最后難免吃虧。這包括以下幾個方面：第一，要始終關(guān)注企業(yè)的財務(wù)狀況，特別是對處在資不抵債邊界上的企業(yè)，更要高度關(guān)注。第二，要密切注視企業(yè)的最新動向。第三，要根據(jù)情況采取不同的自我保護措施。如果認(rèn)為企業(yè)能夠通過破產(chǎn)保護實現(xiàn)重整，應(yīng)盡量推動企業(yè)向法院提出破產(chǎn)保護的申請。企業(yè)債券的債權(quán)人比較分散，不像銀行，可一家獨立行動，但企業(yè)債券的債權(quán)人也有銀行所不具備的一些優(yōu)勢，例如，企業(yè)債券的債權(quán)人可以利用市場的力量加大對債務(wù)人的監(jiān)督，讓信用評級機構(gòu)進(jìn)行跟蹤評級，并提出非常情況下信息披露的特殊要求，使發(fā)債企業(yè)必須面對市場的壓力。這時，時間就是金錢，早日申請破產(chǎn)清算，債權(quán)人就可減少一點損失。債權(quán)人對企業(yè)是否存在資不抵債的可能性要進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，否則，就要向法院提出訴訟。一旦發(fā)現(xiàn)資不抵債，就要求負(fù)責(zé)清算的機構(gòu)立即向法院提出破產(chǎn)申請。各方的努力多一點，這個機制的建立和完善就會快一點。目前，我國銀行間債券市場和交易所債券市場之間效率較低，轉(zhuǎn)托管至少需要一天時間，這意味著從一個市場轉(zhuǎn)出的債券，要到另一個市場上去賣，最快只能在第二天賣出。長期以來，我國銀行間市場與交易所市場債券交易存在較大的利差，這部分由于批發(fā)市場和零售市場的特性所致，但也有很大的原因是轉(zhuǎn)托管效率過低。然而，要提高兩個市場的轉(zhuǎn)托管效率，卻并非易事。因此，要提高債券轉(zhuǎn)托管效率，首先要對交易所系統(tǒng)進(jìn)行相應(yīng)的技術(shù)改造，關(guān)鍵是要使中證登能夠?qū)崟r把數(shù)據(jù)傳輸給交易所，交易所實時接收。中證登實時處理，增加投資者在中證登賬戶上的托管債券余額，并實時把投資者托管債券余額增加的數(shù)據(jù)發(fā)送給交易所，交易所增記投資者證券賬戶中的可用余額，這樣，投資者轉(zhuǎn)入交易所得債券T日即可賣出。如果投資者要轉(zhuǎn)托管的債券并不是當(dāng)日買入的，那么中證登進(jìn)行相應(yīng)處理后就可把轉(zhuǎn)托管通知發(fā)送給中債登；如果投資者要轉(zhuǎn)托管的債券時當(dāng)日買入的，中證登還須在確認(rèn)投資者已經(jīng)把購買該筆債券的資金追加到其清算保證金賬戶后，即可把轉(zhuǎn)托管通知發(fā)送給中債登。 統(tǒng)一債券托管結(jié)算體系前面提出了在現(xiàn)階段提高債券轉(zhuǎn)托管效率的解決方案，但實際上，若要徹底解決債券托管結(jié)算效率的問題，關(guān)鍵還在于債券托管機構(gòu)的統(tǒng)一，即建立真正的中央債券存管機構(gòu)。近年來，債券托管走向集中的趨勢越來越明顯，不僅是一國之內(nèi)，甚至主要經(jīng)濟區(qū)域或國際范圍內(nèi)托管結(jié)算業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出一體化趨勢。美國、日本則是按債券品種集中托管在不同的中央托管機構(gòu)，如美國政府債券、政府機構(gòu)債券集中托管在美聯(lián)儲的債券簿記系統(tǒng)，公司債券、市政債券等集中托管在全美證券托管清算公司的簿記系統(tǒng)；日本政府債券統(tǒng)一在日本央行的債券簿記系統(tǒng)托管，公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等則集中托管在日本證券托管中心。2001年和2003年，針對歐洲市場證券清算結(jié)算體系，先后發(fā)布了兩個Giovannini報告，這兩個報告明確指出在歐洲證券清算和結(jié)算領(lǐng)域存在的15個割據(jù)問題，并提出了相應(yīng)的建議。目前，英國、德國等過債券全部集中托管到跨國托管機構(gòu)在當(dāng)?shù)氐姆种C構(gòu)（英國債券托管在英國的子公司CRESTCo，德國債券市場則由明訊國際在德國的分支機構(gòu)提供中央托管和結(jié)算服務(wù)）。債券實現(xiàn)統(tǒng)一托管后，市場投資者無論在銀行間債券市場，還是在交易所債券市場進(jìn)行交易，最終均可通過統(tǒng)一的機構(gòu)提供的同一個托管系統(tǒng)完成債券交割，不存在債券轉(zhuǎn)托管問題，這可以極大地提高跨市場債券交易效率。第5章 國外債券市場先進(jìn)經(jīng)驗對我國債券市場發(fā)展的借鑒 一個協(xié)調(diào)、健康、繁榮、高效的債券市場發(fā)展需要一整套完善的監(jiān)管制度作保證。成熟市場經(jīng)濟國家和新興市場經(jīng)濟國家發(fā)展債券市場的一些做法，都是值得我國債券市場借鑒學(xué)習(xí)的。于是，便要求把兩個市場統(tǒng)一起來，均衡發(fā)展。美國是這樣，日本是這樣，歐盟其他國家也是這樣。場內(nèi)掛牌，可以提高發(fā)債機構(gòu)的知名度，并起到價格提示的作用。場內(nèi)市場和場外市場是債券市場具有不同功能的兩個組成部分，人為地要求它們之間的交易量大體平衡，是違反市場規(guī)律的。債券市場的互通互聯(lián)既不是把市場統(tǒng)一到場內(nèi)，也不是把市場統(tǒng)一到場外，而是使債券市場兩個不同功能的組成部分能夠充分發(fā)揮各自的作用，實現(xiàn)相互補充，相互促進(jìn)。 債券發(fā)行監(jiān)管應(yīng)當(dāng)逐步從實質(zhì)性審批向程序性審核過渡，以市場化理念來發(fā)展我國公司債券市場在英國，債券的發(fā)行審批是金融當(dāng)局市場監(jiān)管的核心內(nèi)容。因為在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)公開、法律制度完善的情況下，監(jiān)管當(dāng)局只需審核發(fā)行人是否滿足各項發(fā)行要求即可。從實際情況看，監(jiān)管當(dāng)局逐一調(diào)查發(fā)行材料的真實性是不現(xiàn)實的，結(jié)果只能使投資者產(chǎn)生誤解，使債券市場發(fā)展受到影響。在公司債券市場發(fā)展方面，馬來西亞可以給我們的一個重要啟示就是公司債券市場的發(fā)展一定要堅持市場化理念，通過市場的約束作用而不是政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管來防范風(fēng)險。在完善信用評級和強化信息披露的基礎(chǔ)上，逐步放松對公司債券發(fā)行主體的嚴(yán)格管制，取消對其資質(zhì)的強制性要求，允許不同信用等級的企業(yè)發(fā)行公司債券，把公司債券是否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，使信用等級的不同和風(fēng)險狀況的差異最終通過不同的風(fēng)險溢價得到體現(xiàn)。借鑒國外的經(jīng)驗，債券發(fā)行從實質(zhì)性審批向程序性審核過度，可能需要做好三方面的工作：一是逐步統(tǒng)一債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。從長遠(yuǎn)看，中國債券市場擬以統(tǒng)一的監(jiān)管體系為宜，但在目前的情況下，把債券市場的集中統(tǒng)一到一個機構(gòu)還有相當(dāng)大的困難。在同一的發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)下，各監(jiān)管部門對不同特性的債券實行程序性審核，既可以避免監(jiān)管空白，給某些不軌行為留下可鉆的空子，也可以防止政出多門，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的不正?，F(xiàn)象。發(fā)債人以及與其發(fā)債相關(guān)的資產(chǎn)評估、信用評級、財務(wù)審計、法律服務(wù)等機構(gòu)如果提供虛假材料，必須受到相應(yīng)的懲處。信息披露是實現(xiàn)程序性審核有效性的重要保證。 積極發(fā)展信用評級機構(gòu)，推動公司債券的發(fā)展 信用評級機構(gòu)的培育和發(fā)展是公司債券市場發(fā)展的關(guān)鍵。馬來西亞與我國同屬發(fā)展中國家，經(jīng)濟發(fā)展情況、市場化水平與我國相近，其做法值得我們認(rèn)真借鑒。隨著公司債券市場的發(fā)展，各種非政府信用債券的引入，信用評級機構(gòu)的重要性也將日益突出，而信用體系的不發(fā)達(dá)將成為制約非政府信用債券發(fā)展的瓶頸。建議通過允許國外著名信用評級機構(gòu)以參股或建立子公司等多種形式參與我國信用評級市場，以便于學(xué)習(xí)國外信用評級方面的先進(jìn)方法和技術(shù)，同時又不至于脫離本土實際，在較短的時間里建立起有權(quán)威的、有公信力的信用評級機構(gòu)。行業(yè)自律是需要組織的，英國債券市場的行業(yè)協(xié)會就是這一類組織。這些機構(gòu)都在一定的范圍內(nèi)發(fā)揮著自己的作用。一是合理確定行業(yè)自律組織的活動范圍。因此，要根據(jù)一定時期內(nèi)市場監(jiān)管的需要和行業(yè)自律組織的成熟程度，給它一個恰當(dāng)?shù)幕顒臃秶６峭咨铺幚肀O(jiān)管當(dāng)局與行業(yè)自律組織的關(guān)系。它可以代表被監(jiān)管者向監(jiān)管當(dāng)局反映他們的意見和要求，但從根本上說，它是監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的對象而不是監(jiān)管當(dāng)局的自然延伸。所以，監(jiān)管當(dāng)局可以而且應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自律組織的內(nèi)部監(jiān)督作用，提高監(jiān)管的整體效率；但同時也要防止兩者職責(zé)相互混淆，對市場產(chǎn)生誤導(dǎo)，影響監(jiān)管效果。英國債券市場中行業(yè)組織很多，但真正發(fā)揮作用的只有5家。借鑒英國的經(jīng)驗，在我國債券市場行業(yè)