【正文】 債券的利息所得征收所得稅，可對個別券種免征利息所得稅。為了推動市場發(fā)展，需要充分發(fā)揮各部門合力，加強相互間的協(xié)調(diào)配合。第3章 影響資本市場股票與債券發(fā)展不均衡的因素在我國，雖然股票和債券是資本市場的兩大組成部分，但毋庸置疑的是，目前債券市場各類債券的結(jié)構(gòu)還不甚合理，到2009年末，其中政府債券占33%，央行票據(jù)占24%，金融債券占29%（其中政策性金融債券占25%），企業(yè)債券（包括短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等，下同）占14%。另外，債券登記和托管式債券業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，也是明細債券債務(wù)關(guān)系、保障投資人權(quán)益的有效途徑。圖3—1：我國交易所政府債券與股票交易對比情況（資料來源：《我國股票交易對政府債券交易的影響研究》）企業(yè)債券為什么在過去的一些年里一直發(fā)展緩慢？這里固然有認識上的一些原因，例如，把債券市場的主題定位在個人投資者，把債券市場的組織形式定位在交易所內(nèi)等，但是，也不能否認一些客觀原因的影響，例如，我國在上世紀90年代初曾經(jīng)出現(xiàn)過一些發(fā)債企業(yè)不能如期償還債務(wù)的情況，導(dǎo)致主管部門對企業(yè)發(fā)債的審查超乎尋常的嚴厲，并堅持要求發(fā)債企業(yè)有銀行提供擔(dān)保。就像自然界一樣，金融也有自己的生態(tài)環(huán)境，這包括人們的金融意識，例如，融入資金需要還本付息，融出資金能夠取得收益，但要承擔(dān)一定得風(fēng)險，作為一種基本的觀念，成為人們自覺遵守的行為規(guī)則；這也包括維護金融活動正常進行的法律法規(guī)體系和執(zhí)法系統(tǒng)。首先，沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境，企業(yè)發(fā)債時就不會考慮到期如何償還的問題，甚至還會把能夠拖欠債務(wù)看作是一種本事。反之，如果這些企業(yè)的賴債行為得不到制裁，這些企業(yè)就不會從中吸取教訓(xùn)，而且還會感染其他企業(yè)，形成一股歪風(fēng)。例如，堅持要求發(fā)債企業(yè)進行信用評級、定期進行信息披露，等等。簡而言之，就是企業(yè)資不抵債，就得破產(chǎn)清算的機制。 企業(yè)資不抵債要破產(chǎn)，對企業(yè)的股東來說也是一件好事情。股東按照《公司法》等有關(guān)法律，必須重新注入資本。即使做不到這種程度，進行破產(chǎn)清算，也不至于所剩無幾，蝕光老本。 企業(yè)資不抵債要破產(chǎn)，對債權(quán)人來說當(dāng)然也是一種保護。因此，他們有權(quán)向法院提出讓債務(wù)人破產(chǎn)的申請。這種機制使市場和投資人對發(fā)債企業(yè)的監(jiān)督能夠產(chǎn)生實際效果。這種機制也有利于債券市場的穩(wěn)定運行。這并不是因為我國的企業(yè)經(jīng)營得都特別號，而是因為企業(yè)、員工、地方政府都不愿意看到企業(yè)特別是大企業(yè)破產(chǎn)。少數(shù)地方甚至還出現(xiàn)企業(yè)與當(dāng)?shù)卣嗷ゴ?，通過假破產(chǎn)來逃廢銀行債務(wù)的案例。因此，發(fā)債擔(dān)保體系是否健全，對于能否擴大企業(yè)債券的規(guī)模起著重要的作用。在許多時候，即使發(fā)債擔(dān)保帶有以防萬一的性質(zhì)，它對于提高人們對發(fā)債人的信心、對于在發(fā)債人出現(xiàn)危急情況時保護債權(quán)人的利益，也仍然是非常有意義的。其次，由于社會誠信缺失，企業(yè)相互之間提供的擔(dān)保多含虛假成分。舉個形象的例子，菜農(nóng)可在城東的市場賣白菜，也可以在城西的市場賣白菜，城東的市場白菜價格高于城西的市場，于是菜農(nóng)想把城西市場的白菜拿到城東市場來賣，但是城東規(guī)定，當(dāng)天調(diào)來的白菜只能第二天才能上市，很顯然，城東的白菜供給量不變，價格自然也會維持高價。二是交易所交易系統(tǒng)在交易期間被設(shè)計成一個完全封閉的系統(tǒng)，除了投資者的交易指令外，不接受任何轉(zhuǎn)托管指令，就無法實現(xiàn)當(dāng)日轉(zhuǎn)托管。 登記托管體系不夠集中，不利于市場互通互聯(lián)從國際債券市場發(fā)展情況來看，債券市場的等級和托管體系呈現(xiàn)出一體化趨勢。目前，我國不同市場有不同的托管體系，銀行間市場和交易所市場有各自的托管清算機構(gòu)，不僅交易所市場和銀行間市場聯(lián)通不暢，就是兩個交易所之間也不能有效聯(lián)通。此外，我國《證券法》規(guī)定，證券持有人所持有的證券上市前，應(yīng)當(dāng)全部托管在證券登記結(jié)算機構(gòu)，但并沒有規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券持有人還是由其他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結(jié)算機構(gòu)。破產(chǎn)償債機制是從保護債權(quán)人的角度來研究破產(chǎn)制度以及破產(chǎn)與償債之間關(guān)系的。當(dāng)然，此間也有一些事為了逃廢債務(wù)而搞的假破產(chǎn)。怎樣才算真正建立了企業(yè)破產(chǎn)制度？從法律方面講，不但要有破產(chǎn)法，還要有與破產(chǎn)法相配套的各種法律法規(guī)。因此，政策實際上也成為企業(yè)破產(chǎn)制度一項很重要的內(nèi)容。有一種觀點，叫做有限保護弱勢群體。但是，在處理債權(quán)人和債務(wù)人的關(guān)系上，應(yīng)當(dāng)建立法律面前人人平等的觀念。破產(chǎn)主要有兩種方式，一種是企業(yè)破產(chǎn)后重整，這是為了重整而進行破產(chǎn)，通常也稱之為破產(chǎn)保護，它的側(cè)重點放在保護企業(yè)上。另一類破產(chǎn)是企業(yè)破產(chǎn)后即進行清算，這類破產(chǎn)的情況就不如前一種好，因為這通常是在無路可走的情況下進行的破產(chǎn)，而且能清算的資產(chǎn)畢竟是有限的，總量上肯定要少于債權(quán)，否則就不是資不抵債；至于能收回的資金，則比清算資產(chǎn)更少。要把破產(chǎn)和償債結(jié)合起來，很重要的一點，就是法院、政府不能只考慮保護企業(yè)而不關(guān)注債權(quán)人。對此，不但要向股東指明企業(yè)發(fā)展的趨勢，而且要想他們提出明確的要求：不想破產(chǎn)，就要注入資本。在破產(chǎn)償債的問題上，法院、政府相關(guān)部門（如主管部門、監(jiān)管部門等）、股東、企業(yè)、債務(wù)人承擔(dān)者不同的角色，從理論上講，法院和政府部門應(yīng)當(dāng)主持公道，站在中立的立場上，維護當(dāng)事各方的合法權(quán)益；股東、企業(yè)和債務(wù)人都會從自身利益出發(fā)，爭取更多地保護自己的利益。因此，債權(quán)人要學(xué)會運用法律武器保護自己的利益。有些企業(yè)不按規(guī)定披露相關(guān)信息，有的甚至掩飾真相，搞虛假信息，一旦正式公布相關(guān)信息，其決策已經(jīng)完成，債權(quán)人只能被動接受了。如果企業(yè)執(zhí)意不干，債權(quán)人可以自己的名義向法院提出讓企業(yè)破產(chǎn)的申請。此外，債權(quán)人對那些宣布解散的企業(yè)也要特別注意，如果這些企業(yè)尚有未到期的企業(yè)債券，在其宣布解散之前，必須對償還債務(wù)做出明確安排，并得到債權(quán)人同意。破產(chǎn)償債機制的建立不可能一蹴而就，這是一個法律體系建立和完善的過程，也是法治和政策環(huán)境營造的過程，還是債權(quán)人運用法律武器保護自身利益、贏得社會尊重的過程。債券市場具有價格波動幅度小，套利機會轉(zhuǎn)瞬即逝的特點，如此緩慢的轉(zhuǎn)托管過程不僅損失了投資者的套利機會，而且由于轉(zhuǎn)托管涉及環(huán)節(jié)較多，增加了交易成本，導(dǎo)致了市場運行的低效。這主要是因為，兩個托管機構(gòu)相互之間尚未形成較好的協(xié)調(diào)機制，更為重要的是現(xiàn)有交易所封閉運行的交易機制還無法有效支持之安全實時轉(zhuǎn)托管。（2）投資者申請把債券從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場 投資者通過代理券商在T日向中證登提交轉(zhuǎn)托管申請，中證登實時把有關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)給交易所，在交易所確認投資者證券賬戶中可用余額足夠并扣減可用余額后，將確認信息和當(dāng)日投資者買入債券的信息發(fā)送給中證登。由單一的債券托管機構(gòu)對全國債券市場實行統(tǒng)一托管結(jié)算可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟并有效降低證券托管和結(jié)算總成本，提高債券交易效率。歐盟成立后，隨著泛歐金融市場的逐漸整合，歐洲分散的證券清算和托管體系一直廣受詬病，大家普遍認為分散的證券托管結(jié)算體系導(dǎo)致金融市場低效，也不利于控制市場風(fēng)險。因此，從長遠來看，我國債券市場托管機構(gòu)也應(yīng)逐步走向統(tǒng)一。各國應(yīng)該選擇適合自己債券市場發(fā)展階段的監(jiān)管制度。而英國債券市場中，場內(nèi)場外市場是債券市場兩個有機的組成部分，發(fā)行在交易所掛牌，交易基本在場外，這是英國債券市場的基本狀況，這種狀況，與世界債券市場發(fā)展的大趨勢是一只的。但債券的收益率較低，交易者主要是擁有大量資金的機構(gòu)投資者，他們之間的交易，適合在場外通過詢價方式來進行。從當(dāng)前的實際情況看，互通互聯(lián)主要包括以下三方面任務(wù)：一是擴大跨市場交易的債券品種，凡在場內(nèi)外市場都可交易的債券，應(yīng)取消限制，使之能夠自由地流動；二是提高轉(zhuǎn)托管效率，使兩市場都能交易的債券，能夠很快地流轉(zhuǎn)；三是在解決交易所制度性缺陷，消除重大風(fēng)險隱患之后，允許交易主體自主選擇交易場所。至于申報材料的真實性，則應(yīng)由發(fā)行人和提供材料的相關(guān)機構(gòu)去負責(zé)。從我國公司債券市場發(fā)展的情況來看，目前公司債券市場的不發(fā)達很大程度與管制過嚴有關(guān)，發(fā)展公司債券市場，關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變觀念，進行體制創(chuàng)新，通過建立和完善市場化的運作機制來防范和控制風(fēng)險。各類債券發(fā)行的具體條件可以有所不同，但基本條件、發(fā)行程序應(yīng)當(dāng)一致。二是明確各類市場參與者的法律責(zé)任。英國和馬來西亞監(jiān)管當(dāng)局雖然對信用評級的要求不盡相同，但對信息披露的要求都很嚴格，有關(guān)信用評級的情況都必須向市場披露。 目前，我國已經(jīng)陸續(xù)成立了一些信用評級機構(gòu)，但還缺乏具有一定權(quán)威的、客觀公正的、具有社會公信力的信用評級機構(gòu)。 充分發(fā)揮行業(yè)自律組織在市場監(jiān)管中的作用 行業(yè)自律是英國債券市場監(jiān)管體系的一個重要組成部分，場外市場尤其如此。 要真正發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，可能要注意以下幾個方面的問題。例如，在英國，發(fā)行審核的工作從未交與自律組織，但在交易市場上，自律組織則其主要的作用。另一方面，作為自律組織，它對成員單位有一定的監(jiān)督權(quán)，這種內(nèi)部監(jiān)督的權(quán)利來自所有的成員單位。與監(jiān)管當(dāng)局聯(lián)系比較多的也就是這幾家有影響、有號召力的行業(yè)自律組織。三是行業(yè)自律組織要少而精。行業(yè)自律組織是民間機構(gòu)，或者說被監(jiān)管者的團體。行業(yè)自律組織的范圍與市場監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍有密切關(guān)系，某種程度上是此消彼長的。目前我國與債券市場相關(guān)的有國債協(xié)會、證券協(xié)會和銀行間市場交易商協(xié)會。結(jié)合我國實際情況，在信用評級機構(gòu)的建立上要注意發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”。馬來西亞中央銀行在培育和發(fā)展信用評級機構(gòu)方面做了大量的工作，積極倡導(dǎo)、推動和支持信用評級機構(gòu)的建立于發(fā)展。三是強化信息披露。集中統(tǒng)一監(jiān)管的核心是發(fā)行條件和標(biāo)準的統(tǒng)一。 因此，我們認為債券市場監(jiān)管方式的改革，是發(fā)展我國債券市場特別是公司債券市場的一項重要任務(wù)。我國公司債券市場發(fā)展滯后的事實也證明了這一點。但是，這種審批本質(zhì)上是一種程序性審核。 債券市場的發(fā)展應(yīng)該實現(xiàn)場內(nèi)市場和場外市場的互通互聯(lián)。這顯然不是巧合，它符合債券市場發(fā)展的規(guī)律。 應(yīng)當(dāng)根據(jù)債券市場的功能實現(xiàn)場內(nèi)外市場的互通互聯(lián) 目前在我國，一些部門認為交易所債券市場和銀行間債券市場的存量和交易量過于懸殊，交易所債券市場在逐步萎縮，銀行間債券市場已成主板。目前，中債登托管了我國債券市場近98%的債券，中證登托管的債券僅占全部債券量的2%，中債登實現(xiàn)了與達爾支付系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，并可以進行DVP結(jié)算，因此，可考慮讓中債登集中負責(zé)債券托管結(jié)算，而由中證登專職于股票的托管結(jié)算。2004年，歐盟成立了“清算和結(jié)算建議和管理專家”小組，致力于解決Giovannini報告提出的問題。加拿大、韓國和我國香港地區(qū)，均由中央托管結(jié)算機構(gòu)負責(zé)債券的統(tǒng)一托管和結(jié)算。中債登通過系統(tǒng)可以自動實時進行有關(guān)處理，記增投資者賬戶，投資者轉(zhuǎn)入的債券隨即可于T日在銀行間債券市場上賣出?？煽紤]下面的方案：（1）投資者申請把債券從銀行間轉(zhuǎn)托管到交易所投資者在T日向中國債券登記結(jié)算公司（中債登）簿記系統(tǒng)終端發(fā)送轉(zhuǎn)托管指令，中債登收到轉(zhuǎn)托管指令后，進行有關(guān)賬務(wù)處理并生成轉(zhuǎn)托管記賬通知單，發(fā)送到中證登。實際上，目前銀行間市場和交易所市場聯(lián)通不充分，最大的問題不是跨市場品種以及跨市場交易主體的多少，而是兩個市場后臺的聯(lián)通。 完善債券托管體系 進一步完善債券市場轉(zhuǎn)托管機制在我國債券市場兩個托管機構(gòu)并存的體系下，投資者若要跨市場交易債券，首先要進行債券的轉(zhuǎn)托管。在企業(yè)宣布解散并進行清算時，債權(quán)人要派代表進入清算過程，以便掌握內(nèi)情。如果對發(fā)債企業(yè)資不抵債的情況知道得較晚，已經(jīng)錯失利用破產(chǎn)保護的實際，則債權(quán)人要毫不遲疑地向法院提出破產(chǎn)清算的申請。在企業(yè)剛出現(xiàn)資不抵債的時候，債權(quán)人可先召開債權(quán)人大會，商議對策。對于發(fā)了企業(yè)債券的企業(yè)，如發(fā)現(xiàn)其債券價格發(fā)生了異常波動，就要查一查原因，特別是查一查近期財務(wù)變動的原因。股東、企業(yè)和債權(quán)人利益不同，一般都會出現(xiàn)不同的立場。對這些企業(yè)來說，破產(chǎn)得越晚，其資產(chǎn)損失得越多，債權(quán)人能夠得到的補償就越少。在這個過程中，要加強對股東的工作。在《企業(yè)破產(chǎn)法》中還規(guī)定了另一種破產(chǎn)：已經(jīng)解散但還未清算或清算還未完畢的企業(yè)，在發(fā)現(xiàn)資不抵債時，負責(zé)清算的機構(gòu)也可以提出破產(chǎn)申請。但是這種破產(chǎn)方式是有條件的，例如，破產(chǎn)的企業(yè)有較好的資產(chǎn)、較好的產(chǎn)品、銷售渠道、品牌，有愿意并購破產(chǎn)企業(yè)的機構(gòu)等。從另一個角度看，債權(quán)人把錢借給企業(yè)這個債務(wù)人后，已經(jīng)無法在事實上支配這些錢，而且也很難得到比債務(wù)人更多的有關(guān)這些錢使用的信息，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們還要蒙受損失，從這個意義上說，他們也是弱者，更應(yīng)得到保護，這就是通常所說的保護投資者利益。這種觀點值得商榷。政府從維護社會穩(wěn)定角度出發(fā)對企業(yè)破產(chǎn)采取的各項具體政策，都必須符合法律法規(guī)。例如，破產(chǎn)法規(guī)定，債權(quán)人在企業(yè)資不抵債時有權(quán)向人民法院提出企業(yè)破產(chǎn)要求，但如果當(dāng)?shù)厝嗣穹ㄔ翰皇芾碓趺崔k？這就需要由相應(yīng)的法律法規(guī)做出明確的規(guī)定。1995年國家頒布了第一部《企業(yè)破產(chǎn)法》，2006年8月全國人大頒布了《企業(yè)破產(chǎn)法》。在計劃經(jīng)濟時代，企業(yè)破產(chǎn)時不可想象的，現(xiàn)實生活中也并不存在。這些問題表明，我國債券托管體系不僅在制度、技術(shù)上有待改進和完善，而且還需要在法律上提供相應(yīng)的保障。 債券市場托管體系法律尚不明晰從法律方面來看，債券市場托管體系，特別是交易所債券市場的托管體系還存在著模糊性。托管結(jié)算機構(gòu)間的整合，可以有效提高市場效率，降低債券在不同托管機構(gòu)轉(zhuǎn)托管所增加的交易成本，同時也可以有效控制市場交易結(jié)算風(fēng)險。當(dāng)投資者申請把交易所債券轉(zhuǎn)出時，如果要轉(zhuǎn)出的債券時當(dāng)日買入的，可能出現(xiàn)透支，目前交易所沒有買空檢查機制，日末中證登凈額軋差后，券商才能把資金補足，如果券商不能補足，中證登就會被迫墊支。我國交易所債券市場和銀行間債券市場長期存在的利差主要就是這個原因所導(dǎo)致。由于發(fā)債擔(dān)保體系很不健全，一些發(fā)債信用等級處于臨界點，只要有第三者提供一下?lián)＞湍苓_到較好信用等級的企業(yè)也就失去了發(fā)債的機會。首先，能夠在企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保的機構(gòu)很少。信用擔(dān)保畢竟是第二還款來源，對于發(fā)債企業(yè)而言，最要緊的是具有良好的第一還款來源。發(fā)債企業(yè)首先用其本身的信用作擔(dān)保，對于那些經(jīng)營狀況好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)，因為其背景好、償債能力強，所以不僅企業(yè)本身可以有較高的信用評級，而且其發(fā)行的債券也能夠評得較高的信用等級，不過，這種企業(yè)多數(shù)情況下只能是少數(shù)。有些地方為了減少社會震蕩，還對企業(yè)破產(chǎn)實行計劃控制。我國在20世紀90年代初就頒布了《企業(yè)破產(chǎn)法》，2006年