【正文】 市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。這主要是由于我國(guó)這方面經(jīng)驗(yàn)上的不足，以為企業(yè)發(fā)行股票并且融到了資金，就可以算是證券化、市場(chǎng)化了。誠(chéng)信是證券市場(chǎng)能夠健康穩(wěn)定發(fā)展的基石，但當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信體系存在明顯缺陷，從而造成了市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的不足、自我調(diào)節(jié)機(jī)制無法充分發(fā)揮作用等一系列弊端。不可否認(rèn)的是，目前有些機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)的確擁有特權(quán)，這將直接損害中小投資者的利益。由于多方面原因的影響，廣大中小投資者對(duì)自己的合法權(quán)益無法去正確地界定，在自身權(quán)益受到損害時(shí)也無法采取有效的措施予以維護(hù)，這種持續(xù)的狀態(tài)淡化了中小投資者的維權(quán)意識(shí)。這主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一、股東大會(huì)作用弱化，使得中小投資者的利益得不到保護(hù)。上市公司難以建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)。盡管我國(guó)《公司法》規(guī)定：“上市公司有重大違法行為，經(jīng)查屬實(shí)的理應(yīng)退市。1950年1月，我國(guó)中央人民政府發(fā)行了人民勝利折實(shí)公債。2008年1月25日，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，標(biāo)志著人民幣利率互換業(yè)務(wù)的正式推出。2009年，公司信用債券（包括短期融資券、非政策金融債、企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)，下同），僅占債券發(fā)行總量的20%。這種過分依靠政府管制，而不是充分利用市場(chǎng)機(jī)制管理市場(chǎng)的方式，使企業(yè)債市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期、健康可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，也常常將政府拖入最終承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的尷尬境地。從目前情況看，我國(guó)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一程度還較低，投資者、債券在不同交易場(chǎng)所的流動(dòng)還有不少障礙。首先，同類債券的發(fā)行條件應(yīng)該盡快統(tǒng)一。當(dāng)然，不同交易場(chǎng)所的交易特點(diǎn)不同，適合的債券也有區(qū)別。促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，離不開基礎(chǔ)配套設(shè)施，然而長(zhǎng)期以來，我國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)重視不夠，發(fā)展所必需的配套設(shè)施仍相對(duì)落后，影響了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期、健康發(fā)展。要充分發(fā)揮信用擔(dān)保在債券市場(chǎng)發(fā)展中的作用，需要完善現(xiàn)有信用擔(dān)保體系，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下用于創(chuàng)新，多渠道、多層次解決問題。此前銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》，已經(jīng)為這類工具的推出提供了可依據(jù)的操作準(zhǔn)則。目前我國(guó)債券市場(chǎng)管理設(shè)計(jì)中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等多個(gè)部門，功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管交織在一起，形成一個(gè)債券市場(chǎng)多部門監(jiān)管的局面。無論是存量還是增量，政府和準(zhǔn)政府信用的債券占比都過大（存量和增量都占80%以上），而真正作為直接融資的企業(yè)債券占比過?。?、%），近年來雖然發(fā)展在加快，但仍未改變大的結(jié)構(gòu)。那么，企業(yè)債券發(fā)展滯后的主要原因究竟是什么呢？我認(rèn)為，原因主要在三個(gè)方面：一是沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境；二是破產(chǎn)償債機(jī)制不健全；三是企業(yè)發(fā)債擔(dān)保機(jī)制尚未真正建立起來。其次，沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境，個(gè)別企業(yè)的不良行為會(huì)在社會(huì)上蔓延。再如，信息披露對(duì)于投資人監(jiān)督發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、特別是債務(wù)償付能力有重要作用，但如果某個(gè)地方金融生態(tài)環(huán)境惡劣，欠債不還的行為既不受社會(huì)輿論的譴責(zé)，也不會(huì)遭到法律的制裁，那么，即使披露出去的信息表明這個(gè)發(fā)行人問題很多，發(fā)行人也不怕，投資人也無可奈何。但是，如果企業(yè)扭虧無望，與其讓其繼續(xù)慘淡經(jīng)營(yíng)，還不如讓其申請(qǐng)破產(chǎn)。而如果適時(shí)申請(qǐng)破產(chǎn)，其遭到的損失會(huì)降到最低限度。破產(chǎn)償債機(jī)制，正是從保證債權(quán)人得到補(bǔ)償這個(gè)角度出發(fā)來看待破產(chǎn)與償債之間關(guān)系的。我國(guó)在20世紀(jì)90年代初就頒布了《企業(yè)破產(chǎn)法》，2006年8月全國(guó)人大又通過了《企業(yè)破產(chǎn)法》，從法律制度上講，企業(yè)破產(chǎn)償債的制度已經(jīng)建立起來。發(fā)債企業(yè)首先用其本身的信用作擔(dān)保，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)狀況好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)，因?yàn)槠浔尘昂谩攤芰?qiáng)，所以不僅企業(yè)本身可以有較高的信用評(píng)級(jí)，而且其發(fā)行的債券也能夠評(píng)得較高的信用等級(jí)，不過，這種企業(yè)多數(shù)情況下只能是少數(shù)。首先，能夠在企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)很少。我國(guó)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的利差主要就是這個(gè)原因所導(dǎo)致。托管結(jié)算機(jī)構(gòu)間的整合，可以有效提高市場(chǎng)效率，降低債券在不同托管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)托管所增加的交易成本，同時(shí)也可以有效控制市場(chǎng)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。這些問題表明，我國(guó)債券托管體系不僅在制度、技術(shù)上有待改進(jìn)和完善，而且還需要在法律上提供相應(yīng)的保障。1995年國(guó)家頒布了第一部《企業(yè)破產(chǎn)法》，2006年8月全國(guó)人大頒布了《企業(yè)破產(chǎn)法》。政府從維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定角度出發(fā)對(duì)企業(yè)破產(chǎn)采取的各項(xiàng)具體政策，都必須符合法律法規(guī)。從另一個(gè)角度看，債權(quán)人把錢借給企業(yè)這個(gè)債務(wù)人后，已經(jīng)無法在事實(shí)上支配這些錢，而且也很難得到比債務(wù)人更多的有關(guān)這些錢使用的信息，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們還要蒙受損失，從這個(gè)意義上說，他們也是弱者，更應(yīng)得到保護(hù)，這就是通常所說的保護(hù)投資者利益。在《企業(yè)破產(chǎn)法》中還規(guī)定了另一種破產(chǎn)：已經(jīng)解散但還未清算或清算還未完畢的企業(yè)，在發(fā)現(xiàn)資不抵債時(shí)，負(fù)責(zé)清算的機(jī)構(gòu)也可以提出破產(chǎn)申請(qǐng)。對(duì)這些企業(yè)來說，破產(chǎn)得越晚，其資產(chǎn)損失得越多，債權(quán)人能夠得到的補(bǔ)償就越少。對(duì)于發(fā)了企業(yè)債券的企業(yè)，如發(fā)現(xiàn)其債券價(jià)格發(fā)生了異常波動(dòng)，就要查一查原因，特別是查一查近期財(cái)務(wù)變動(dòng)的原因。如果對(duì)發(fā)債企業(yè)資不抵債的情況知道得較晚，已經(jīng)錯(cuò)失利用破產(chǎn)保護(hù)的實(shí)際，則債權(quán)人要毫不遲疑地向法院提出破產(chǎn)清算的申請(qǐng)。 完善債券托管體系 進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管機(jī)制在我國(guó)債券市場(chǎng)兩個(gè)托管機(jī)構(gòu)并存的體系下，投資者若要跨市場(chǎng)交易債券，首先要進(jìn)行債券的轉(zhuǎn)托管。可考慮下面的方案：（1）投資者申請(qǐng)把債券從銀行間轉(zhuǎn)托管到交易所投資者在T日向中國(guó)債券登記結(jié)算公司（中債登）簿記系統(tǒng)終端發(fā)送轉(zhuǎn)托管指令，中債登收到轉(zhuǎn)托管指令后，進(jìn)行有關(guān)賬務(wù)處理并生成轉(zhuǎn)托管記賬通知單，發(fā)送到中證登。加拿大、韓國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)，均由中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)債券的統(tǒng)一托管和結(jié)算。目前，中債登托管了我國(guó)債券市場(chǎng)近98%的債券，中證登托管的債券僅占全部債券量的2%，中債登實(shí)現(xiàn)了與達(dá)爾支付系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，并可以進(jìn)行DVP結(jié)算，因此，可考慮讓中債登集中負(fù)責(zé)債券托管結(jié)算，而由中證登專職于股票的托管結(jié)算。這顯然不是巧合，它符合債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律。但是，這種審批本質(zhì)上是一種程序性審核。 因此，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)監(jiān)管方式的改革，是發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)特別是公司債券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要任務(wù)。三是強(qiáng)化信息披露。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建立上要注意發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。行業(yè)自律組織的范圍與市場(chǎng)監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍有密切關(guān)系，某種程度上是此消彼長(zhǎng)的。三是行業(yè)自律組織要少而精。另一方面，作為自律組織，它對(duì)成員單位有一定的監(jiān)督權(quán)，這種內(nèi)部監(jiān)督的權(quán)利來自所有的成員單位。 要真正發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，可能要注意以下幾個(gè)方面的問題。 目前，我國(guó)已經(jīng)陸續(xù)成立了一些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但還缺乏具有一定權(quán)威的、客觀公正的、具有社會(huì)公信力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。二是明確各類市場(chǎng)參與者的法律責(zé)任。從我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的情況來看，目前公司債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)很大程度與管制過嚴(yán)有關(guān)，發(fā)展公司債券市場(chǎng)，關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變觀念，進(jìn)行體制創(chuàng)新，通過建立和完善市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前的實(shí)際情況看，互通互聯(lián)主要包括以下三方面任務(wù)：一是擴(kuò)大跨市場(chǎng)交易的債券品種，凡在場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)都可交易的債券，應(yīng)取消限制，使之能夠自由地流動(dòng)；二是提高轉(zhuǎn)托管效率，使兩市場(chǎng)都能交易的債券，能夠很快地流轉(zhuǎn)；三是在解決交易所制度性缺陷，消除重大風(fēng)險(xiǎn)隱患之后，允許交易主體自主選擇交易場(chǎng)所。而英國(guó)債券市場(chǎng)中，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)是債券市場(chǎng)兩個(gè)有機(jī)的組成部分，發(fā)行在交易所掛牌，交易基本在場(chǎng)外，這是英國(guó)債券市場(chǎng)的基本狀況，這種狀況，與世界債券市場(chǎng)發(fā)展的大趨勢(shì)是一只的。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我國(guó)債券市場(chǎng)托管機(jī)構(gòu)也應(yīng)逐步走向統(tǒng)一。由單一的債券托管機(jī)構(gòu)對(duì)全國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一托管結(jié)算可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并有效降低證券托管和結(jié)算總成本，提高債券交易效率。這主要是因?yàn)?，兩個(gè)托管機(jī)構(gòu)相互之間尚未形成較好的協(xié)調(diào)機(jī)制，更為重要的是現(xiàn)有交易所封閉運(yùn)行的交易機(jī)制還無法有效支持之安全實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)托管。破產(chǎn)償債機(jī)制的建立不可能一蹴而就，這是一個(gè)法律體系建立和完善的過程，也是法治和政策環(huán)境營(yíng)造的過程，還是債權(quán)人運(yùn)用法律武器保護(hù)自身利益、贏得社會(huì)尊重的過程。如果企業(yè)執(zhí)意不干，債權(quán)人可以自己的名義向法院提出讓企業(yè)破產(chǎn)的申請(qǐng)。因此，債權(quán)人要學(xué)會(huì)運(yùn)用法律武器保護(hù)自己的利益。對(duì)此，不但要向股東指明企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，而且要想他們提出明確的要求：不想破產(chǎn)，就要注入資本。另一類破產(chǎn)是企業(yè)破產(chǎn)后即進(jìn)行清算，這類破產(chǎn)的情況就不如前一種好，因?yàn)檫@通常是在無路可走的情況下進(jìn)行的破產(chǎn)，而且能清算的資產(chǎn)畢竟是有限的，總量上肯定要少于債權(quán)，否則就不是資不抵債；至于能收回的資金，則比清算資產(chǎn)更少。但是，在處理債權(quán)人和債務(wù)人的關(guān)系上，應(yīng)當(dāng)建立法律面前人人平等的觀念。因此，政策實(shí)際上也成為企業(yè)破產(chǎn)制度一項(xiàng)很重要的內(nèi)容。當(dāng)然，此間也有一些事為了逃廢債務(wù)而搞的假破產(chǎn)。此外，我國(guó)《證券法》規(guī)定，證券持有人所持有的證券上市前，應(yīng)當(dāng)全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，但并沒有規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券持有人還是由其他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。 登記托管體系不夠集中，不利于市場(chǎng)互通互聯(lián)從國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展情況來看，債券市場(chǎng)的等級(jí)和托管體系呈現(xiàn)出一體化趨勢(shì)。舉個(gè)形象的例子，菜農(nóng)可在城東的市場(chǎng)賣白菜，也可以在城西的市場(chǎng)賣白菜，城東的市場(chǎng)白菜價(jià)格高于城西的市場(chǎng)，于是菜農(nóng)想把城西市場(chǎng)的白菜拿到城東市場(chǎng)來賣，但是城東規(guī)定，當(dāng)天調(diào)來的白菜只能第二天才能上市，很顯然，城東的白菜供給量不變，價(jià)格自然也會(huì)維持高價(jià)。在許多時(shí)候，即使發(fā)債擔(dān)保帶有以防萬一的性質(zhì)，它對(duì)于提高人們對(duì)發(fā)債人的信心、對(duì)于在發(fā)債人出現(xiàn)危急情況時(shí)保護(hù)債權(quán)人的利益，也仍然是非常有意義的。少數(shù)地方甚至還出現(xiàn)企業(yè)與當(dāng)?shù)卣嗷ゴ?，通過假破產(chǎn)來逃廢銀行債務(wù)的案例。這種機(jī)制也有利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。因此，他們有權(quán)向法院提出讓債務(wù)人破產(chǎn)的申請(qǐng)。即使做不到這種程度，進(jìn)行破產(chǎn)清算，也不至于所剩無幾，蝕光老本。 企業(yè)資不抵債要破產(chǎn)，對(duì)企業(yè)的股東來說也是一件好事情。例如，堅(jiān)持要求發(fā)債企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、定期進(jìn)行信息披露，等等。首先，沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境，企業(yè)發(fā)債時(shí)就不會(huì)考慮到期如何償還的問題，甚至還會(huì)把能夠拖欠債務(wù)看作是一種本事。圖3—1：我國(guó)交易所政府債券與股票交易對(duì)比情況（資料來源：《我國(guó)股票交易對(duì)政府債券交易的影響研究》）企業(yè)債券為什么在過去的一些年里一直發(fā)展緩慢？這里固然有認(rèn)識(shí)上的一些原因，例如，把債券市場(chǎng)的主題定位在個(gè)人投資者，把債券市場(chǎng)的組織形式定位在交易所內(nèi)等，但是，也不能否認(rèn)一些客觀原因的影響，例如，我國(guó)在上世紀(jì)90年代初曾經(jīng)出現(xiàn)過一些發(fā)債企業(yè)不能如期償還債務(wù)的情況，導(dǎo)致主管部門對(duì)企業(yè)發(fā)債的審查超乎尋常的嚴(yán)厲，并堅(jiān)持要求發(fā)債企業(yè)有銀行提供擔(dān)保。第3章 影響資本市場(chǎng)股票與債券發(fā)展不均衡的因素在我國(guó)，雖然股票和債券是資本市場(chǎng)的兩大組成部分，但毋庸置疑的是，目前債券市場(chǎng)各類債券的結(jié)構(gòu)還不甚合理，到2009年末，其中政府債券占33%，央行票據(jù)占24%，金融債券占29%（其中政策性金融債券占25%），企業(yè)債券（包括短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等，下同）占14%。比如有部門提出，目前對(duì)投資國(guó)債的利息所得是免征所得稅的，而對(duì)投資其他債券的利息所得征收所得稅，可對(duì)個(gè)別券種免征利息所得稅。三是創(chuàng)新信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保與管理工具。（2）信用擔(dān)保體系不夠完善公司信用債券發(fā)展相對(duì)滯后的一個(gè)重要原因，是缺乏市場(chǎng)化的信用擔(dān)保等信用增級(jí)手段，難以形成合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，從而導(dǎo)致發(fā)行門檻過高、公司信用債券規(guī)模過小，品種過少。但其他的債券或是只能單向轉(zhuǎn)托管，或是轉(zhuǎn)托管的時(shí)間太長(zhǎng)，這需要通過制度、技術(shù)等多層面的改革加以解決。具體包括三方面的內(nèi)容，即債券的跨市場(chǎng)交易、交易主體對(duì)交易場(chǎng)所的自由選擇以及高效的債券轉(zhuǎn)托管。推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，可先易后難，分步進(jìn)行，避免由此產(chǎn)生不必要的動(dòng)蕩。債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，它應(yīng)當(dāng)是全國(guó)統(tǒng)一的。二是在交易場(chǎng)所的選擇上，不允許發(fā)行人和投資人自由選擇交易場(chǎng)所，而是強(qiáng)制要求只能在某個(gè)市場(chǎng)交易，導(dǎo)致債券發(fā)行和交易相脫節(jié)，市場(chǎng)極不活躍。2004年之后，在建立了國(guó)債基準(zhǔn)收益率曲線的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)主管部門大力發(fā)展公司信用債券，推出短期融資票據(jù)和中期票據(jù)，擴(kuò)大了企業(yè)的直接融資渠道，并通過減少行政審批、完善市場(chǎng)約束機(jī)制提高了效率。2002年4月15日，銀行間債券的準(zhǔn)入制度由審批制改為備案制。由于我國(guó)上市公司退市難，由此許多企業(yè)只注重發(fā)股上市、配股和增發(fā)新股，成功上市后就把股市當(dāng)作了“圈錢”的場(chǎng)所，從而忽視了上市公司的實(shí)業(yè)發(fā)展以及基本面的改善，還導(dǎo)致部分大股東頻繁使出各種伎倆侵害中小投資者的利益。近年來，我國(guó)的《證券法》、《公司法》對(duì)上市公司的退出均作出了規(guī)定，但是由于各種主客觀方面的原因，上市公司退市機(jī)制一直未能真正地付諸實(shí)踐。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)我國(guó)現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是：國(guó)有股權(quán)高度集中且不可流通，可流通的社會(huì)公眾股只占很少的比重。在如今經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)中，我國(guó)證券市場(chǎng)的股票缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力已是不爭(zhēng)的事實(shí)。而我國(guó)在這方面的步伐顯然已經(jīng)跟不上證券市場(chǎng)發(fā)展的速度，這嚴(yán)重挫傷了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。在屢受上市公司各種失信行為的侵害后，一部分投資者只好選擇遠(yuǎn)離股票市場(chǎng)，另一部分投資者也只能把股票當(dāng)作博弈的籌碼，不管標(biāo)的的優(yōu)劣，追漲殺跌導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。事實(shí)上，我國(guó)證券發(fā)行核準(zhǔn)制目前還是名不副實(shí)的，它將證券發(fā)行的決定權(quán)掌握在了政府手中，扭曲了市場(chǎng)的資本配置功能。創(chuàng)業(yè)板：上市公司355家。1999年7月1日，《證券法》開始正式實(shí)施。第2章 我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的發(fā)展情況及存在問題1990年12月1日，深圳證券交易所成立，并于1991年7月3日正式營(yíng)業(yè)。在此背景之下，中國(guó)的債券市場(chǎng)也取得了不小的進(jìn)步，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了越來越重要的作用。關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng) 不均衡發(fā)展 股票 債券THE ANALYSIS OF THE UNBALANCED DEVELOPMENT OF STOCKS AND BONDS IN CHINA’S CAPITAL MARKETA