【正文】 市場內設立中小企業(yè)板塊。這主要是由于我國這方面經驗上的不足，以為企業(yè)發(fā)行股票并且融到了資金，就可以算是證券化、市場化了。誠信是證券市場能夠健康穩(wěn)定發(fā)展的基石，但當前我國證券市場的誠信體系存在明顯缺陷，從而造成了市場優(yōu)化資源配置功能的不足、自我調節(jié)機制無法充分發(fā)揮作用等一系列弊端。不可否認的是，目前有些機構投資者在我國證券市場的確擁有特權，這將直接損害中小投資者的利益。由于多方面原因的影響，廣大中小投資者對自己的合法權益無法去正確地界定，在自身權益受到損害時也無法采取有效的措施予以維護，這種持續(xù)的狀態(tài)淡化了中小投資者的維權意識。這主要體現在以下三個方面：一、股東大會作用弱化，使得中小投資者的利益得不到保護。上市公司難以建立有效的法人治理結構。盡管我國《公司法》規(guī)定：“上市公司有重大違法行為，經查屬實的理應退市。1950年1月，我國中央人民政府發(fā)行了人民勝利折實公債。2008年1月25日，央行發(fā)布《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換業(yè)務有關事宜的通知》，標志著人民幣利率互換業(yè)務的正式推出。2009年，公司信用債券（包括短期融資券、非政策金融債、企業(yè)債、公司債和中期票據，下同），僅占債券發(fā)行總量的20%。這種過分依靠政府管制，而不是充分利用市場機制管理市場的方式，使企業(yè)債市場缺乏長期、健康可持續(xù)發(fā)展的基礎，也常常將政府拖入最終承擔信用風險的尷尬境地。從目前情況看，我國債券市場的統(tǒng)一程度還較低，投資者、債券在不同交易場所的流動還有不少障礙。首先，同類債券的發(fā)行條件應該盡快統(tǒng)一。當然，不同交易場所的交易特點不同，適合的債券也有區(qū)別。促進債券市場健康發(fā)展，離不開基礎配套設施，然而長期以來，我國對債券市場重視不夠，發(fā)展所必需的配套設施仍相對落后，影響了債券市場的長期、健康發(fā)展。要充分發(fā)揮信用擔保在債券市場發(fā)展中的作用，需要完善現有信用擔保體系，在風險可控的前提下用于創(chuàng)新，多渠道、多層次解決問題。此前銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協(xié)議》，已經為這類工具的推出提供了可依據的操作準則。目前我國債券市場管理設計中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家發(fā)展改革委員會、財政部、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會等多個部門，功能監(jiān)管和機構監(jiān)管交織在一起，形成一個債券市場多部門監(jiān)管的局面。無論是存量還是增量，政府和準政府信用的債券占比都過大（存量和增量都占80%以上），而真正作為直接融資的企業(yè)債券占比過小（%、%），近年來雖然發(fā)展在加快，但仍未改變大的結構。那么，企業(yè)債券發(fā)展滯后的主要原因究竟是什么呢？我認為，原因主要在三個方面：一是沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境；二是破產償債機制不健全；三是企業(yè)發(fā)債擔保機制尚未真正建立起來。其次，沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境，個別企業(yè)的不良行為會在社會上蔓延。再如，信息披露對于投資人監(jiān)督發(fā)行人的經營狀況、特別是債務償付能力有重要作用，但如果某個地方金融生態(tài)環(huán)境惡劣，欠債不還的行為既不受社會輿論的譴責，也不會遭到法律的制裁，那么，即使披露出去的信息表明這個發(fā)行人問題很多，發(fā)行人也不怕，投資人也無可奈何。但是，如果企業(yè)扭虧無望，與其讓其繼續(xù)慘淡經營，還不如讓其申請破產。而如果適時申請破產，其遭到的損失會降到最低限度。破產償債機制，正是從保證債權人得到補償這個角度出發(fā)來看待破產與償債之間關系的。我國在20世紀90年代初就頒布了《企業(yè)破產法》，2006年8月全國人大又通過了《企業(yè)破產法》，從法律制度上講，企業(yè)破產償債的制度已經建立起來。發(fā)債企業(yè)首先用其本身的信用作擔保，對于那些經營狀況好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)，因為其背景好、償債能力強，所以不僅企業(yè)本身可以有較高的信用評級，而且其發(fā)行的債券也能夠評得較高的信用等級，不過，這種企業(yè)多數情況下只能是少數。首先，能夠在企業(yè)發(fā)債提供擔保的機構很少。我國交易所債券市場和銀行間債券市場長期存在的利差主要就是這個原因所導致。托管結算機構間的整合，可以有效提高市場效率，降低債券在不同托管機構轉托管所增加的交易成本，同時也可以有效控制市場交易結算風險。這些問題表明，我國債券托管體系不僅在制度、技術上有待改進和完善，而且還需要在法律上提供相應的保障。1995年國家頒布了第一部《企業(yè)破產法》，2006年8月全國人大頒布了《企業(yè)破產法》。政府從維護社會穩(wěn)定角度出發(fā)對企業(yè)破產采取的各項具體政策，都必須符合法律法規(guī)。從另一個角度看，債權人把錢借給企業(yè)這個債務人后，已經無法在事實上支配這些錢，而且也很難得到比債務人更多的有關這些錢使用的信息，一旦企業(yè)破產，他們還要蒙受損失，從這個意義上說，他們也是弱者，更應得到保護，這就是通常所說的保護投資者利益。在《企業(yè)破產法》中還規(guī)定了另一種破產：已經解散但還未清算或清算還未完畢的企業(yè)，在發(fā)現資不抵債時，負責清算的機構也可以提出破產申請。對這些企業(yè)來說，破產得越晚，其資產損失得越多，債權人能夠得到的補償就越少。對于發(fā)了企業(yè)債券的企業(yè)，如發(fā)現其債券價格發(fā)生了異常波動，就要查一查原因，特別是查一查近期財務變動的原因。如果對發(fā)債企業(yè)資不抵債的情況知道得較晚，已經錯失利用破產保護的實際，則債權人要毫不遲疑地向法院提出破產清算的申請。 完善債券托管體系 進一步完善債券市場轉托管機制在我國債券市場兩個托管機構并存的體系下，投資者若要跨市場交易債券，首先要進行債券的轉托管。可考慮下面的方案：（1）投資者申請把債券從銀行間轉托管到交易所投資者在T日向中國債券登記結算公司（中債登）簿記系統(tǒng)終端發(fā)送轉托管指令，中債登收到轉托管指令后，進行有關賬務處理并生成轉托管記賬通知單，發(fā)送到中證登。加拿大、韓國和我國香港地區(qū)，均由中央托管結算機構負責債券的統(tǒng)一托管和結算。目前，中債登托管了我國債券市場近98%的債券，中證登托管的債券僅占全部債券量的2%，中債登實現了與達爾支付系統(tǒng)聯網，并可以進行DVP結算，因此，可考慮讓中債登集中負責債券托管結算，而由中證登專職于股票的托管結算。這顯然不是巧合，它符合債券市場發(fā)展的規(guī)律。但是，這種審批本質上是一種程序性審核。 因此，我們認為債券市場監(jiān)管方式的改革，是發(fā)展我國債券市場特別是公司債券市場的一項重要任務。三是強化信息披露。結合我國實際情況，在信用評級機構的建立上要注意發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”。行業(yè)自律組織的范圍與市場監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍有密切關系，某種程度上是此消彼長的。三是行業(yè)自律組織要少而精。另一方面，作為自律組織，它對成員單位有一定的監(jiān)督權，這種內部監(jiān)督的權利來自所有的成員單位。 要真正發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，可能要注意以下幾個方面的問題。 目前，我國已經陸續(xù)成立了一些信用評級機構，但還缺乏具有一定權威的、客觀公正的、具有社會公信力的信用評級機構。二是明確各類市場參與者的法律責任。從我國公司債券市場發(fā)展的情況來看，目前公司債券市場的不發(fā)達很大程度與管制過嚴有關，發(fā)展公司債券市場，關鍵在于轉變觀念，進行體制創(chuàng)新，通過建立和完善市場化的運作機制來防范和控制風險。從當前的實際情況看，互通互聯主要包括以下三方面任務：一是擴大跨市場交易的債券品種，凡在場內外市場都可交易的債券，應取消限制，使之能夠自由地流動；二是提高轉托管效率，使兩市場都能交易的債券，能夠很快地流轉；三是在解決交易所制度性缺陷，消除重大風險隱患之后，允許交易主體自主選擇交易場所。而英國債券市場中，場內場外市場是債券市場兩個有機的組成部分，發(fā)行在交易所掛牌，交易基本在場外，這是英國債券市場的基本狀況，這種狀況，與世界債券市場發(fā)展的大趨勢是一只的。因此，從長遠來看，我國債券市場托管機構也應逐步走向統(tǒng)一。由單一的債券托管機構對全國債券市場實行統(tǒng)一托管結算可以實現規(guī)模經濟并有效降低證券托管和結算總成本，提高債券交易效率。這主要是因為，兩個托管機構相互之間尚未形成較好的協(xié)調機制，更為重要的是現有交易所封閉運行的交易機制還無法有效支持之安全實時轉托管。破產償債機制的建立不可能一蹴而就，這是一個法律體系建立和完善的過程，也是法治和政策環(huán)境營造的過程，還是債權人運用法律武器保護自身利益、贏得社會尊重的過程。如果企業(yè)執(zhí)意不干，債權人可以自己的名義向法院提出讓企業(yè)破產的申請。因此，債權人要學會運用法律武器保護自己的利益。對此，不但要向股東指明企業(yè)發(fā)展的趨勢，而且要想他們提出明確的要求：不想破產，就要注入資本。另一類破產是企業(yè)破產后即進行清算，這類破產的情況就不如前一種好，因為這通常是在無路可走的情況下進行的破產，而且能清算的資產畢竟是有限的，總量上肯定要少于債權，否則就不是資不抵債；至于能收回的資金，則比清算資產更少。但是，在處理債權人和債務人的關系上，應當建立法律面前人人平等的觀念。因此，政策實際上也成為企業(yè)破產制度一項很重要的內容。當然，此間也有一些事為了逃廢債務而搞的假破產。此外，我國《證券法》規(guī)定，證券持有人所持有的證券上市前，應當全部托管在證券登記結算機構，但并沒有規(guī)定應當由證券持有人還是由其他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結算機構。 登記托管體系不夠集中，不利于市場互通互聯從國際債券市場發(fā)展情況來看，債券市場的等級和托管體系呈現出一體化趨勢。舉個形象的例子，菜農可在城東的市場賣白菜，也可以在城西的市場賣白菜，城東的市場白菜價格高于城西的市場，于是菜農想把城西市場的白菜拿到城東市場來賣，但是城東規(guī)定，當天調來的白菜只能第二天才能上市，很顯然，城東的白菜供給量不變，價格自然也會維持高價。在許多時候，即使發(fā)債擔保帶有以防萬一的性質，它對于提高人們對發(fā)債人的信心、對于在發(fā)債人出現危急情況時保護債權人的利益，也仍然是非常有意義的。少數地方甚至還出現企業(yè)與當地政府相互串通，通過假破產來逃廢銀行債務的案例。這種機制也有利于債券市場的穩(wěn)定運行。因此，他們有權向法院提出讓債務人破產的申請。即使做不到這種程度，進行破產清算，也不至于所剩無幾，蝕光老本。 企業(yè)資不抵債要破產，對企業(yè)的股東來說也是一件好事情。例如，堅持要求發(fā)債企業(yè)進行信用評級、定期進行信息披露，等等。首先，沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境，企業(yè)發(fā)債時就不會考慮到期如何償還的問題，甚至還會把能夠拖欠債務看作是一種本事。圖3—1：我國交易所政府債券與股票交易對比情況（資料來源：《我國股票交易對政府債券交易的影響研究》）企業(yè)債券為什么在過去的一些年里一直發(fā)展緩慢？這里固然有認識上的一些原因，例如，把債券市場的主題定位在個人投資者，把債券市場的組織形式定位在交易所內等，但是，也不能否認一些客觀原因的影響，例如，我國在上世紀90年代初曾經出現過一些發(fā)債企業(yè)不能如期償還債務的情況，導致主管部門對企業(yè)發(fā)債的審查超乎尋常的嚴厲，并堅持要求發(fā)債企業(yè)有銀行提供擔保。第3章 影響資本市場股票與債券發(fā)展不均衡的因素在我國，雖然股票和債券是資本市場的兩大組成部分，但毋庸置疑的是，目前債券市場各類債券的結構還不甚合理，到2009年末，其中政府債券占33%，央行票據占24%，金融債券占29%（其中政策性金融債券占25%），企業(yè)債券（包括短期融資券、中期票據、資產支持證券等，下同）占14%。比如有部門提出，目前對投資國債的利息所得是免征所得稅的，而對投資其他債券的利息所得征收所得稅，可對個別券種免征利息所得稅。三是創(chuàng)新信用風險擔保與管理工具。（2）信用擔保體系不夠完善公司信用債券發(fā)展相對滯后的一個重要原因，是缺乏市場化的信用擔保等信用增級手段，難以形成合理的風險分擔機制，從而導致發(fā)行門檻過高、公司信用債券規(guī)模過小，品種過少。但其他的債券或是只能單向轉托管，或是轉托管的時間太長，這需要通過制度、技術等多層面的改革加以解決。具體包括三方面的內容，即債券的跨市場交易、交易主體對交易場所的自由選擇以及高效的債券轉托管。推進債券市場的統(tǒng)一，可先易后難，分步進行，避免由此產生不必要的動蕩。債券市場作為金融市場的重要組成部分，它應當是全國統(tǒng)一的。二是在交易場所的選擇上，不允許發(fā)行人和投資人自由選擇交易場所，而是強制要求只能在某個市場交易，導致債券發(fā)行和交易相脫節(jié)，市場極不活躍。2004年之后，在建立了國債基準收益率曲線的基礎上，市場主管部門大力發(fā)展公司信用債券，推出短期融資票據和中期票據，擴大了企業(yè)的直接融資渠道，并通過減少行政審批、完善市場約束機制提高了效率。2002年4月15日，銀行間債券的準入制度由審批制改為備案制。由于我國上市公司退市難，由此許多企業(yè)只注重發(fā)股上市、配股和增發(fā)新股，成功上市后就把股市當作了“圈錢”的場所，從而忽視了上市公司的實業(yè)發(fā)展以及基本面的改善，還導致部分大股東頻繁使出各種伎倆侵害中小投資者的利益。近年來，我國的《證券法》、《公司法》對上市公司的退出均作出了規(guī)定，但是由于各種主客觀方面的原因，上市公司退市機制一直未能真正地付諸實踐。（2）股權結構我國現有上市公司的股權結構的特點是：國有股權高度集中且不可流通，可流通的社會公眾股只占很少的比重。在如今經濟全球化的趨勢中，我國證券市場的股票缺乏國際競爭力已是不爭的事實。而我國在這方面的步伐顯然已經跟不上證券市場發(fā)展的速度，這嚴重挫傷了投資者對市場的信心。在屢受上市公司各種失信行為的侵害后，一部分投資者只好選擇遠離股票市場，另一部分投資者也只能把股票當作博弈的籌碼，不管標的的優(yōu)劣，追漲殺跌導致市場混亂。事實上，我國證券發(fā)行核準制目前還是名不副實的，它將證券發(fā)行的決定權掌握在了政府手中，扭曲了市場的資本配置功能。創(chuàng)業(yè)板：上市公司355家。1999年7月1日，《證券法》開始正式實施。第2章 我國股票市場與債券市場的發(fā)展情況及存在問題1990年12月1日，深圳證券交易所成立，并于1991年7月3日正式營業(yè)。在此背景之下，中國的債券市場也取得了不小的進步，并對中國經濟的發(fā)展起到了越來越重要的作用。關鍵詞：資本市場 不均衡發(fā)展 股票 債券THE ANALYSIS OF THE UNBALANCED DEVELOPMENT OF STOCKS AND BONDS IN CHINA’S CAPITAL MARKETA