【正文】 戶中的可用余額，這樣，投資者轉(zhuǎn)入交易所得債券T日即可賣出。美國、日本則是按債券品種集中托管在不同的中央托管機構(gòu)，如美國政府債券、政府機構(gòu)債券集中托管在美聯(lián)儲的債券簿記系統(tǒng)，公司債券、市政債券等集中托管在全美證券托管清算公司的簿記系統(tǒng)；日本政府債券統(tǒng)一在日本央行的債券簿記系統(tǒng)托管，公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等則集中托管在日本證券托管中心。第5章 國外債券市場先進經(jīng)驗對我國債券市場發(fā)展的借鑒 一個協(xié)調(diào)、健康、繁榮、高效的債券市場發(fā)展需要一整套完善的監(jiān)管制度作保證。場內(nèi)掛牌，可以提高發(fā)債機構(gòu)的知名度，并起到價格提示的作用。因為在發(fā)行標準公開、法律制度完善的情況下，監(jiān)管當局只需審核發(fā)行人是否滿足各項發(fā)行要求即可。借鑒國外的經(jīng)驗，債券發(fā)行從實質(zhì)性審批向程序性審核過度，可能需要做好三方面的工作：一是逐步統(tǒng)一債券的發(fā)行標準。信息披露是實現(xiàn)程序性審核有效性的重要保證。建議通過允許國外著名信用評級機構(gòu)以參股或建立子公司等多種形式參與我國信用評級市場，以便于學習國外信用評級方面的先進方法和技術(shù)，同時又不至于脫離本土實際，在較短的時間里建立起有權(quán)威的、有公信力的信用評級機構(gòu)。因此，要根據(jù)一定時期內(nèi)市場監(jiān)管的需要和行業(yè)自律組織的成熟程度，給它一個恰當?shù)幕顒臃秶?。英國債券市場中行業(yè)組織很多，但真正發(fā)揮作用的只有5家。它可以代表被監(jiān)管者向監(jiān)管當局反映他們的意見和要求，但從根本上說，它是監(jiān)管當局監(jiān)管的對象而不是監(jiān)管當局的自然延伸。這些機構(gòu)都在一定的范圍內(nèi)發(fā)揮著自己的作用。馬來西亞與我國同屬發(fā)展中國家，經(jīng)濟發(fā)展情況、市場化水平與我國相近，其做法值得我們認真借鑒。在同一的發(fā)行條件和標準下，各監(jiān)管部門對不同特性的債券實行程序性審核，既可以避免監(jiān)管空白，給某些不軌行為留下可鉆的空子，也可以防止政出多門，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的不正?，F(xiàn)象。在公司債券市場發(fā)展方面，馬來西亞可以給我們的一個重要啟示就是公司債券市場的發(fā)展一定要堅持市場化理念，通過市場的約束作用而不是政府部門的嚴格監(jiān)管來防范風險。債券市場的互通互聯(lián)既不是把市場統(tǒng)一到場內(nèi)，也不是把市場統(tǒng)一到場外，而是使債券市場兩個不同功能的組成部分能夠充分發(fā)揮各自的作用，實現(xiàn)相互補充，相互促進。于是，便要求把兩個市場統(tǒng)一起來，均衡發(fā)展。目前，英國、德國等過債券全部集中托管到跨國托管機構(gòu)在當?shù)氐姆种C構(gòu)（英國債券托管在英國的子公司CRESTCo，德國債券市場則由明訊國際在德國的分支機構(gòu)提供中央托管和結(jié)算服務(wù)）。 統(tǒng)一債券托管結(jié)算體系前面提出了在現(xiàn)階段提高債券轉(zhuǎn)托管效率的解決方案，但實際上，若要徹底解決債券托管結(jié)算效率的問題，關(guān)鍵還在于債券托管機構(gòu)的統(tǒng)一，即建立真正的中央債券存管機構(gòu)。然而，要提高兩個市場的轉(zhuǎn)托管效率，卻并非易事。一旦發(fā)現(xiàn)資不抵債，就要求負責清算的機構(gòu)立即向法院提出破產(chǎn)申請。如果認為企業(yè)能夠通過破產(chǎn)保護實現(xiàn)重整，應(yīng)盡量推動企業(yè)向法院提出破產(chǎn)保護的申請。在這種情況下，如果債權(quán)人不能依法抗爭，維護自身利益，最后難免吃虧。因為股東在企業(yè)出現(xiàn)資不抵債的初期，總想挺一下，而不愿意破產(chǎn)。如果不具備這些基本的條件，就完不成這類破產(chǎn)。中國人一向同情弱者的傳統(tǒng)，從一般意義上講是對的。從政策方面講，由于政府與企業(yè)的聯(lián)系十分緊密，企業(yè)破產(chǎn)對政府的影響很大，所以政府在對當?shù)仄髽I(yè)破產(chǎn)有很強的發(fā)言權(quán)，政府必然會制定成文或不成文的政策并通過實際執(zhí)行來體現(xiàn)它的意志。改革開放以后，企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象慢慢被人們所接受，先是經(jīng)營下去的非國有（營）企業(yè)出現(xiàn)了破產(chǎn)，后來也有少數(shù)國有企業(yè)破產(chǎn)。如我國《證券法》規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)的職能包括“證券賬戶、結(jié)算賬戶的開立”、“證券的托管和過戶”等，同時也規(guī)定，“投資者應(yīng)當在證券公司開立證券交易賬戶”，對于究竟是登記結(jié)算機構(gòu)為投資者辦理開戶，還是為證券公司開立賬戶這一點尚不明晰。處于風險防范的考慮，中證登會限制債券的轉(zhuǎn)出。 我國債券登記托管體系存在的不足 債券市場轉(zhuǎn)托管效率還很低，影響了債券市場的效率在我國，債券托管在不同的托管機構(gòu)，投資者若要跨市場交易債券，首先要進行債券的轉(zhuǎn)托管，而從目前的情況看，我國銀行間債券市場和交易所債券市場的轉(zhuǎn)托管效率還很低，影響了市場運行的效率。但是，當?shù)谝贿€款來源存在不確定性的時候，能夠找到第二還款來源，仍是一件值得慶賀的事情。即使有些企業(yè)迫不得已實行破產(chǎn)，在清算時，有關(guān)部門也往往把政策向企業(yè)一方傾斜。反之，如果沒有嚴格的破產(chǎn)償債機制，企業(yè)就無所顧忌，市場和投資者對企業(yè)的監(jiān)督也就成為表面文章。這對債權(quán)人來說是很不公平的，他們從投資債券取得的利息收入和承擔如此巨大損失是不對等的。若申請破產(chǎn)，則還可以讓好企業(yè)收購、重組，使其資產(chǎn)能夠賣出最好的價錢。讓其破產(chǎn)，去掉這個社會資源的凈損耗者，對社會資源的有效利用是大有好處的。為了使發(fā)債企業(yè)規(guī)范自己的行為，市場監(jiān)管部門會采取一系列措施，加大對企業(yè)的市場約束。一個企業(yè)發(fā)行債券固然首先是這個企業(yè)本身的事情，但同時也與金融生態(tài)直接相關(guān)。對于中國資本市場內(nèi)債券的發(fā)展跟不上股票的步伐，毋庸置疑的是問題應(yīng)當出在債券身上，所以接下來我就將就這一問題展開分析。將來，則要在充分論證的基礎(chǔ)上，通過現(xiàn)行體制的改革，簡歷健全統(tǒng)一、權(quán)威、高效的債券市場監(jiān)管體制。二是堅持稅收公平原則。同時也可以借鑒國外成功經(jīng)驗，新設(shè)專門的債券擔保與信用增級機構(gòu)，通過專業(yè)化經(jīng)營提高經(jīng)營效率、降低相關(guān)風險。美國金融危機教訓也表明，過度信賴信用評級機構(gòu)自律、一味放任其自由發(fā)展，往往潛藏著巨大風險。從轉(zhuǎn)托管機制來看，場內(nèi)外市場的轉(zhuǎn)托管機制已經(jīng)初步建立，國債在銀行間市場可以適時轉(zhuǎn)出和轉(zhuǎn)入。下一步，要在明確銀行間市場和交易所市場定位和合理分工的基礎(chǔ)上，通過交易主體、交易品種、資金等要素的自由流動和充分競爭，實現(xiàn)場內(nèi)外債券市場的充分聯(lián)通。這里，要消除的是債券市場各組成部分之間的進出壁壘、人為障礙。這種現(xiàn)象充分說明部門之間協(xié)調(diào)不暢對公司信用類債券發(fā)展的影響。新近推出的公司債券也存在同樣的問題，由于交易所投資主體以個人和中小投資者為主，市場容量小，一旦所發(fā)行的公司債規(guī)模較大，市場就難以承受。2004年之前，中國債券市場的發(fā)展仍以國債市場為主。1998年9月，國家開發(fā)銀行通過銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標方式首次市場化發(fā)行了金融債券?？梢哉f，退市制度不能有效嚴格地執(zhí)行，從某些方面助長了一系列股票市場的頑癥，這些現(xiàn)狀都不利于市場定價機制的合理形成以及我國證券市場的中長期建設(shè)。 盡管我國在創(chuàng)業(yè)板上市之后，有相關(guān)的退市政策出臺，但從目前主板、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板的整體運行情況來看，退市機制仍然沒有真正建立或者嚴格實施。我國公司采用的是單層董事會制度，與董事會平行的監(jiān)事會僅有部分監(jiān)督權(quán)，而且監(jiān)事會成員大多是從原企業(yè)內(nèi)部提拔上來，且缺乏應(yīng)有的專業(yè)素養(yǎng)，這些都使監(jiān)事會實際上只是一個受董事會控制的議事機構(gòu)。除此之外，由于行業(yè)整合程度較低，部分企業(yè)的經(jīng)營意識和管理能力落后，也導致了上市公司的整體水平較低，盈利能力不強，業(yè)績波動較大。雖然市場有其自身的發(fā)展規(guī)律，在一些地方無需過多干預，但為了維持規(guī)范性并保證運作的高效，就必須出臺強有力的法律法規(guī)來進行約束。（2）中介機構(gòu)誠信問題一些市場中介機構(gòu)，例如保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、評估公司、律師事務(wù)所等等，在對上市公司的審慎核查、持續(xù)督導等把關(guān)方面未能真正地做到勤勉盡責和客觀獨立，甚至會存在失職、失信行為，上市公司信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性往往只是口頭承諾，這也使得股票質(zhì)量良莠不齊，投資者更是無法依據(jù)所披露的信息對其實際價值做出準確的判斷。所謂核準制，是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要公開全部的、可以供投資人判斷的材料，還要符合證券發(fā)行的實質(zhì)性條件，證券主管機關(guān)有權(quán)依照《公司法》、《證券交易法》的規(guī)定，對發(fā)行人提出的申請以及有關(guān)材料，進行實質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準以后，才可以發(fā)行證券。中小企業(yè)版：上市公司701家。1998年4月7日，第一批上市的封閉式證券投資基金——基金金泰，基金開元發(fā)行。 由于資料有限，我可能無法做到面面俱到，希望本論文能在一定程度上給讀者一些啟示。不過自2008年全球金融危機之后，亞洲各國政府開始更加地重視債券市場的規(guī)范與發(fā)展。如今我國資本市場需要努力尋求股票與債券的均衡發(fā)展，那么研究債券市場，推動債券市場發(fā)揮更大的作用，就成為一項不可忽視的工作。當前存在市場規(guī)模小，市場結(jié)構(gòu)不合理，金融工具單一等問題。文中所引用的觀點和參考資料均已標注并加以注釋。在我國的資本市場中，股票和債券是眾所周知的兩大基本組成部分，它們可以說是相輔相成、相互促進。目前，我國債券市場還有許多問題需要繼續(xù)下功夫去解決。證券市場應(yīng)該是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，而我國的證券市場卻是產(chǎn)生于市場經(jīng)濟發(fā)展的初期，所以從一開始就存在著先天上的不足。通過各方面的現(xiàn)狀及案例調(diào)查，可以總結(jié)出研究結(jié)論并提出建議，這對本課題的實踐價值有極大的提高。1992年10月25日，中國證券監(jiān)督管理委員會成立。2009年10月23日，中國證券市場的創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動儀式。與此同時，由于把融資作為IPO的唯一目標，所以在發(fā)行定價方面，企業(yè)也希望越高越好，這導致多數(shù)上市公司的股票發(fā)行價格遠高于企業(yè)的實際水平。（1）政府誠信問題由于歷史原因，中國政府在證券市場上不但充當著“裁判”的角色，同時也充當著“運動員”的角色。監(jiān)管部門執(zhí)法力量的相對薄弱，導致不少上市公司存在僥幸心理，控股股東違規(guī)運作、法人治理不規(guī)范、高管權(quán)責不對等、信息披露失真，部分中介機構(gòu)為了獲取利益而違背職業(yè)道德，部分證券咨詢機構(gòu)惡意引導投資者，這些情況都嚴重影響到股票市場的健康與可持續(xù)發(fā)展。此外，國內(nèi)監(jiān)管部門在保護中小投資者的利益方面還缺乏足夠的重視，對于各類證券投資業(yè)務(wù)中所體現(xiàn)出的侵占中小投資者利益的現(xiàn)象反應(yīng)遲鈍，這使得中小投資者更加不知道該如何去維權(quán)。其次，董事會的獨立性不強,外部董事不僅人數(shù)比例少, 而且形同虛設(shè)。我國證券市場則普遍存在上市公司信息披露不及時、不完整的問題。違法上市公司的退市始終不能執(zhí)行，這導致了違法違規(guī)現(xiàn)象的愈演愈烈。1987年，我國發(fā)行了國家重點建設(shè)債券，發(fā)行對象是地方政府、地方企業(yè)、機關(guān)團體、事業(yè)單位和城鄉(xiāng)居民。根據(jù)國際清算銀行的公開資料，占GDP比重上升到52%,躍居世界第五位，亞洲第二位。而我國在發(fā)展企業(yè)債和公司債時，卻選擇了不同的發(fā)展方向。（3）部門協(xié)調(diào)不暢 監(jiān)管部門多且相互間協(xié)調(diào)不暢是公司信用類債券市場發(fā)展相對滯后的又一個原因。當然，強調(diào)債券市場統(tǒng)一，并不意味著抹殺債券市場多樣化的特點。要改變目前性質(zhì)相同、信用基礎(chǔ)相同、投資群體相同的企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)由于不同部門審批而發(fā)行標準不同的狀況。因此，促進債券市場跨市場交易的重點是推動更多的高信用等級債券跨市場交易。只有信用評級公司評級公允準確，承銷商盡職調(diào)查認真負責，注冊會計師與律師審計、從業(yè)遵規(guī)守法，才能最大程度發(fā)揮信息披露和信用評級等市場約束與激勵機制的作用，向投資者提供完備的企業(yè)經(jīng)營信息和準確的風險程度考量，充分解釋市場風險，從而建立起多方風險識別和分擔機制，維護市場公正、透明，保障市場各方利益。二是組建信用擔?；鹋c擔保機構(gòu)。目前債券市場稅收制度安排有待進一步改進：一是稅收中性原則在創(chuàng)新產(chǎn)品上貫徹得尚不充分。為了推動市場發(fā)展，需要充分發(fā)揮各部門合力，加強相互間的協(xié)調(diào)配合。另外，債券登記和托管式債券業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，也是明細債券債務(wù)關(guān)系、保障投資人權(quán)益的有效途徑。就像自然界一樣，金融也有自己的生態(tài)環(huán)境，這包括人們的金融意識，例如，融入資金需要還本付息，融出資金能夠取得收益，但要承擔一定得風險，作為一種基本的觀念，成為人們自覺遵守的行為規(guī)則；這也包括維護金融活動正常進行的法律法規(guī)體系和執(zhí)法系統(tǒng)。反之，如果這些企業(yè)的賴債行為得不到制裁，這些企業(yè)就不會從中吸取教訓，而且還會感染其他企業(yè)，形成一股歪風。簡而言之，就是企業(yè)資不抵債，就得破產(chǎn)清算的機制。股東按照《公司法》等有關(guān)法律，必須重新注入資本。 企業(yè)資不抵債要破產(chǎn)，對債權(quán)人來說當然也是一種保護。這種機制使市場和投資人對發(fā)債企業(yè)的監(jiān)督能夠產(chǎn)生實際效果。這并不是因為我國的企業(yè)經(jīng)營得都特別號，而是因為企業(yè)、員工、地方政府都不愿意看到企業(yè)特別是大企業(yè)破產(chǎn)。因此，發(fā)債擔保體系是否健全，對于能否擴大企業(yè)債券的規(guī)模起著重要的作用。其次，由于社會誠信缺失，企業(yè)相互之間提供的擔保多含虛假成分。二是交易所交易系統(tǒng)在交易期間被設(shè)計成一個完全封閉的系統(tǒng)，除了投資者的交易指令外，不接受任何轉(zhuǎn)托管指令，就無法實現(xiàn)當日轉(zhuǎn)托管。目前，我國不同市場有不同的托管體系，銀行間市場和交易所市場有各自的托管清算機構(gòu)，不僅交易所市場和銀行間市場聯(lián)通不暢，就是兩個交易所之間也不能有效聯(lián)通。破產(chǎn)償債機制是從保護債權(quán)人的角度來研究破產(chǎn)制度以及破產(chǎn)與償債之間關(guān)系的。怎樣才算真正建立了企業(yè)破產(chǎn)制度？從法律方面講，不但要有破產(chǎn)法，還要有與破產(chǎn)法相配套的各種法律法規(guī)。有一種觀點，叫做有限保護弱勢群體。破產(chǎn)主要有兩種方式，一種是企業(yè)破產(chǎn)后重整，這是為了重整而進行破產(chǎn)，通常也稱之為破產(chǎn)保護，它的側(cè)重點放在保護企業(yè)上。要把破產(chǎn)和償債結(jié)合起來，很重要的一點，就是法院、政府不能只考慮保護企業(yè)而不關(guān)注債權(quán)人。在破產(chǎn)償債的問題上，法院、政府相關(guān)部門（如主管部門、監(jiān)管部門等）、股東、企業(yè)、債務(wù)人承擔者不同的角色，從理論上講，法院和政府部門應(yīng)當主持公道，站在中立的立場上，維護當事各方的合法權(quán)益；股東、企業(yè)和債務(wù)人都會從自身利益出發(fā)，爭取更多地保護自己的利益。有些企業(yè)不按規(guī)定披露相關(guān)信息，有的甚至掩飾真相，搞虛假信息，一旦正式公布相關(guān)信息，其決策已經(jīng)完成，債權(quán)人只能被動接受了。此外，債權(quán)人對那些宣布解散的企業(yè)也要特別注意，如果這些企業(yè)尚有未到期的企業(yè)債券，在其宣布解散之前，必須對償還債務(wù)做出明確安排，并得到債權(quán)人同意。債券市場具有價格波動幅度小，套利機會轉(zhuǎn)瞬即逝的特點，如此緩慢的轉(zhuǎn)托管過程不僅損失了投資者的套利機會，而且由于轉(zhuǎn)托管涉及環(huán)節(jié)較多，增加了交易成本，導致了市場運行的低效。（2）投資者申請把債券從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場 投資者通過代理券商在T日向中證登提交轉(zhuǎn)托管申請，中證登實時把有關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)給交易所，在交易所確認投資者證券賬戶中可用余額足夠并扣減可用