最新對賭協(xié)議的運用及案例(編輯修改稿)
2024-12-15 16:02 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 ，華聯(lián)綜超臨時股東大會通過了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看（見表 1），在每 10股流通股所得的送達率上，其市場行情是每 10 股流通股送 股以上，華聯(lián)綜超按每 10股流通股獲得 是偏低的；從以非流通股送出為參考指標的送出率上，其市場行情是每 100股非流通股送出 ，華聯(lián)綜超的每 100股非流通股送出 ；但華聯(lián)綜超流通股股東還是認可該方案，說明華聯(lián)綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達到了少送出股份的目的。 股改是非流通股對流通股的對價，但實際所得到的價值離不開企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)業(yè)績離不開企業(yè)管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。 對賭協(xié)議專題研究 一、對賭情形 對賭協(xié)議是一個舶來的東西，如果按照字面翻譯就是一個估值調(diào)整機制，結(jié)果不知道被誰給翻譯成這樣一個賭性十足的名字，也算是一段佳話。 其實對賭的方式可以有很多種，外國投行可以將估值模型設(shè)計的只有上帝才能明白，那么同樣估值調(diào)整機制也簡單不到哪里去。中國顯然還沒有到這樣的一個程度，總結(jié)起來對賭協(xié)議主要有以下幾種：股權(quán)對賭、現(xiàn)金對賭、優(yōu)先權(quán)對賭、股權(quán)回購對賭等等。 二、基本處理原則 對于擬上市企業(yè)來講，證監(jiān)會對于對賭協(xié)議是絕對禁止，沒有絲毫的余地。在創(chuàng)業(yè)板開板之初，深交所曾攜 中介機構(gòu)舉辦過不少研討會，有關(guān)對賭協(xié)議的合法性、陽光化等課題成為當時六大重要法律問題之一。當時就有多家機構(gòu)建議創(chuàng)業(yè)板在對賭協(xié)議上的思路可以有所突破，考慮陽光化，以滿足實踐中的切實需要。在招股書可增加對有關(guān)對賭條款的披露內(nèi)容，并由中介機構(gòu)發(fā)表明確意見。如果不承認對賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和創(chuàng)投可能就會選擇隱瞞或表面上終止條款，但是實際上會通過代持股份等形式來變通，這不僅更容易導致潛 在的更多的糾紛和不確定性，還涉及虛假陳述和欺詐等違法違規(guī)問題。結(jié)果最后還是沒有成行，關(guān)于這一點，也是引起實務界很多的非議，很多人認為是證監(jiān)會太過武斷和迂腐，不能與時俱進，小兵對此有著不同的看法，稍后再論。 會里禁止對賭協(xié)議主要基于：首先是對賭不符合國內(nèi)的《公司法》等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會一票否決等內(nèi)容；其次是執(zhí)行對賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《 IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件。據(jù)介紹，對賭協(xié)議合法性的質(zhì)疑大致來自三個方面：首先是對賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務明顯不平等，特別 是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權(quán)的立法精神。其次是對賭協(xié)議的對賭目標促使企業(yè)為追求短期目標而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風險，一定程度上會損害社會公共利益。再次是對賭協(xié)議的固定價格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。盡管如此，小兵對于對賭協(xié)議覺得仍舊不能一刀切，先就幾種比較重要的對賭方式表達個人觀點。 對于股權(quán)對賭，說白了就是如果滿足協(xié)議規(guī)定的條件就要進行股權(quán)的調(diào)整，這是國際投行與境內(nèi)企業(yè)最愿意賭的內(nèi)容，由于該類對賭涉及股權(quán)的 穩(wěn)定性和潛在法律糾紛，明顯與首發(fā)辦法違背，禁止沒有異議。 至于優(yōu)先權(quán)，如委派董事和高管的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)的優(yōu)先權(quán)、利潤分配的優(yōu)先權(quán)等等，是不是屬于典型的對賭協(xié)議尚不明確，不過在投資協(xié)議中該類約定還是比較常見。由于該類約定明顯違反公司法同股同權(quán)的原則，以及導致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定，因此，理應在上報材料之前清理。金剛玻璃由于清理地不徹底在反饋意見中被重點關(guān)注且強制清理干凈。 關(guān)于現(xiàn)金對賭，如果不能滿足條件需要根據(jù)一個模型計算出需要補償?shù)默F(xiàn)金，有人認為現(xiàn)金流轉(zhuǎn)只是股東之間的一些約定，與擬上市公司無 關(guān)，不應該禁止。反對的觀點認為如果對賭的股東沒有那么多錢做補償，可能就會打上市公司的主意，就算不是這樣如果控股股東或?qū)嶋H控制人債務纏身，那么控股股東就有侵占上市公司利益的動機，顯然也是大大的不利，所以，個人覺得現(xiàn)金對賭也不宜提倡。 最后說說股權(quán)回購的對賭，說白了一般就是投資者入股之前約定如果在一定期間內(nèi)不能實現(xiàn)上市的目標，那么控股股東或其他方應該按照約定的價格回購股份，回購價格一般就按一定的利息來計算。小兵認為，這可以看作是拿上市作為對賭條件，但是這更應該看作是一種投資退出的條件，因為沒有涉及股權(quán)穩(wěn)定和 損害公司利益，倒是可以考慮適當放開。 三、信息披露原則 大家都很清楚，不論是境外投資者和境內(nèi)投資者在入股時一般都會簽署一個對賭協(xié)議，有時候甚至都不講求他能帶來多少的保護作用，就是有點趕時髦的意味。這種現(xiàn)象在 2020年以前更是普遍，由于最近兩年股權(quán)投資機構(gòu)如雨后春水而好企業(yè)越來越少，于是，在僧多粥少越來越嚴重的情況下，投資者上趕著企業(yè)只要能入點股就行了，對賭協(xié)議簽不簽也沒人關(guān)注了。另外，中介機構(gòu)一般也不會介意簽署這樣的東西以免引來麻煩，大家如果想掙錢保證企業(yè)上市才是第一位的，所以一切都要為了上市，如果你還 要簽什么協(xié)議，那就對不起換人。 那么如果就是有對賭協(xié)議一般是怎么解決呢？按照正常思路只有一條路，那就是清理干凈；當然，你也可 以作為君子協(xié)議保留著，不清理但是也不披露，大家心照不宣，據(jù) 解，這樣的情況應該并不在少數(shù)。于是，我們就看到了一個怪現(xiàn)象，為什么根據(jù)經(jīng)驗明明對賭協(xié)議很普遍，為什么在招股書中難
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