【正文】 用。另外，中介機(jī)構(gòu)一般也不會介意簽署這樣的東西以免引來麻煩，大家如果想掙錢保證企業(yè)上市才是第一位的，所以一切都要為了上市，如果你還 要簽什么協(xié)議，那就對不起換人。由于該類約定明顯違反公司法同股同權(quán)的原則，以及導(dǎo)致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定，因此，理應(yīng)在上報材料之前清理。結(jié)果最后還是沒有成行，關(guān)于這一點(diǎn)，也是引起實(shí)務(wù)界很多的非議，很多人認(rèn)為是證監(jiān)會太過武斷和迂腐，不能與時俱進(jìn)，小兵對此有著不同的看法，稍后再論。 對賭協(xié)議專題研究 一、對賭情形 對賭協(xié)議是一個舶來的東西，如果按照字面翻譯就是一個估值調(diào)整機(jī)制，結(jié)果不知道被誰給翻譯成這樣一個賭性十足的名字，也算是一段佳話。因此，股權(quán)分置改革中，對賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價作為一項賭資，這還十分罕見。 徐工集團(tuán)正式成立于 1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。招股說明書顯示，如果永樂 2020年（可延至 2020年或 2020年）的凈利潤高于 ，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓 萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于 億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓 萬股；如果凈利潤不高于 6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到 ，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的約 %。 摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司 %的股權(quán)和 49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價格僅為 ／股）的 ? 可換股文據(jù) ? ；三是高風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。 2020年 6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。 通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有 被經(jīng)常采用。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。 2020 年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 ? 可換股文據(jù) ? 實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份? 對賭協(xié)議 ? 。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司就是對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。 凱雷徐 工對于徐工機(jī)械的并購協(xié)議包括一項對賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械 2020年的經(jīng)常性 EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資 億美元增資 億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到投資方要求，則出資 6000萬美元增資 。 天下金融網(wǎng) 上市公司股權(quán)分置改革是我國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對價；流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。如果不承認(rèn)對賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和創(chuàng)投可能就會選擇隱瞞或表面上終止條款，但是實(shí)際上會通過代持股份等形式來變通，這不僅更容易導(dǎo)致潛 在的更多的糾紛和不確定性，還涉及虛假陳述和欺詐等違法違規(guī)問題。 至于優(yōu)先權(quán)，如委派董事和高管的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)的優(yōu)先權(quán)、利潤分配的優(yōu)先權(quán)等等，是不是屬于典型的對賭協(xié)議尚不明確，不過在投資協(xié)議中該類約定還是比較常見。這種現(xiàn)象在 2020年以前更是普遍，由于最近兩年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如雨后春水而好企業(yè)越來越少，于是，在僧多粥少越來越嚴(yán)重的情況下，投資者上趕著企業(yè)只要能入點(diǎn)股就行了，對賭協(xié)議簽不簽也沒人關(guān)注了。最典型的可數(shù)重組，自《重組辦法》頒布兩年來， A股中的重組案例中對于重組后上市公司的盈利未達(dá)預(yù)測后的補(bǔ)償機(jī)制不斷更新完善，從最早的現(xiàn)金補(bǔ)償，到股權(quán)補(bǔ)償，再到一元回購，折射對賭機(jī)制在 A 股應(yīng)用的衍進(jìn)史。小兵希望是如此，也希望大家能夠理解。至 2020年 3月 22 日，多方共同簽訂《 增資協(xié)議 之補(bǔ)充協(xié)議》，約定《增資協(xié)議》中與上述實(shí)際履約不一致的條款以及關(guān)于中比基金股權(quán)贖回約定的其他條款無效，該等無效條款不能再恢復(fù)，且視為從來不曾約定過。關(guān)于對賭協(xié)議，大 家可以看下金剛玻璃的招股說明書，在反饋意見之后就被清理了。 此外，該項對賭也不會引起擬上市企業(yè)股權(quán)的不穩(wěn)定和糾紛—— 若達(dá)標(biāo)，高管可在市場中減持，金石投資再以現(xiàn)金補(bǔ)貼。這兩例的共同點(diǎn)都是前后涉及資金都相差寥寥?；刭弮r格為兩資產(chǎn)管理公司主協(xié)議中增資本金【 1+10%/365 B(實(shí)際持有寧夏華輝股份之天數(shù) )】。如果發(fā)生或可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失時，內(nèi)蒙原料有權(quán)將該等股權(quán)以本次收購的價格回售給燕京集團(tuán)，或要求燕京集團(tuán)賠償全部損失 (含發(fā)生的資金