證券市場(chǎng)失敗的教訓(xùn)私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心doc(編輯修改稿)
2025-08-14 15:09 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 個(gè)國(guó)有投資基金持有每家私有化公司331／3％的股份)而大多數(shù)捷克的基金卻避免權(quán)益的集中 捷克和波蘭經(jīng)歷中最強(qiáng)烈的對(duì)比是在市場(chǎng)表現(xiàn)方面當(dāng)1998年亞洲發(fā)生金融危機(jī)時(shí)波蘭所受影響相對(duì)較少?gòu)?996年末到1998年8月份波蘭股票指數(shù)僅下跌13．1％而捷克市場(chǎng)部分崩潰且還在繼續(xù)下跌在華沙證券交易所上市的國(guó)有投資基金幾乎是以?xún)糍Y產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行交易而捷克基金經(jīng)常會(huì)在凈資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)上打大幅度的折扣(20—80％)才可能進(jìn)行交易雖然波蘭的私有化方案很容易受到抨擊認(rèn)為這只是小規(guī)模的從上而下的改革沒(méi)有真正把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到私有部門(mén)但波蘭的證券市場(chǎng)卻因它的高度透明性和披露程度贏(yíng)得投資者的極大信任剝奪也不成為主要問(wèn)題了結(jié)果可能是波蘭比其它同樣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國(guó)家更成功地渡過(guò)了1996—1998年的亞洲金融危機(jī)B．其他國(guó)家私有化的經(jīng)驗(yàn)證券市場(chǎng)可以自發(fā)地發(fā)展起來(lái)嗎?雖然捷克和波蘭的經(jīng)歷可能是私有化領(lǐng)域最合乎自然規(guī)律的試驗(yàn)但這些經(jīng)驗(yàn)并不是唯一的簡(jiǎn)要回顧一下早期私有化的成就就會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者失去信心后新興的證券市場(chǎng)就會(huì)崩潰的相似例子其中包括美國(guó)盡管私有化一詞是在1979年英國(guó)的撤切爾政府努力賣(mài)掉國(guó)有企業(yè)之后才廣為流行的但仍可以找出更早一些的例證第一次面向公眾投資者的大規(guī)模私有化可以追溯到1961年當(dāng)時(shí)聯(lián)邦德國(guó)的阿登納政府針對(duì)德國(guó)的小投資者在一次公開(kāi)招股中賣(mài)出了大眾公司的大多數(shù)股份緊接著在1965年政府所有的VEBA有限責(zé)任公司(是德國(guó)一家采礦業(yè)公司)又進(jìn)行了更大規(guī)模的招股活動(dòng)這兩次招股最初都是成功的但隨后股票價(jià)格就急劇下跌使得政府不得不采取“一種救助措施——旨在保護(hù)小股東”以上經(jīng)歷使得德國(guó)或其他歐洲政府都不再實(shí)施相似的私有化方案直到1979年撒切爾政府掀起了以意識(shí)形態(tài)為主流的私有化浪潮70年代初期智利的皮諾切特政府把阿連德政府國(guó)有化了企業(yè)再次私有化銷(xiāo)售價(jià)格大打折扣后來(lái)當(dāng)智利經(jīng)濟(jì)在80年代初受到債務(wù)危機(jī)的沖擊時(shí)又再次國(guó)有化了許多已私有化的企業(yè)直到80年代末(與撒切爾政府大約同時(shí)期)智利才通過(guò)對(duì)公眾出售國(guó)有企業(yè)股份成功地執(zhí)行了私有化方案這次成功的私有化進(jìn)程中最主要的事件是1990年智利電話(huà)公司的私有化它主要是通過(guò)美國(guó)存托證券(ADRs)面向美國(guó)投資者進(jìn)行的90年代墨西哥大規(guī)模成功的私有化方案也同樣是通過(guò)直接在紐約證券交易所上市墨西哥的大國(guó)有公司進(jìn)行的不通過(guò)發(fā)展完善的交易所進(jìn)行大規(guī)模私有化這樣的進(jìn)展都不是很順利最顯著的例子當(dāng)然就是俄羅斯俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同主要是因?yàn)槎砹_斯把大量股票作為政治任務(wù)分派給在職的經(jīng)理們這對(duì)私有化的實(shí)施至關(guān)重要結(jié)果很容易預(yù)測(cè)私有化后的兩三年內(nèi)少數(shù)股東就已經(jīng)把股份賣(mài)給了公司內(nèi)部的人從而產(chǎn)生了所有權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)這在別的國(guó)家是司空見(jiàn)慣的雖然有人會(huì)認(rèn)為這種朝著高度所有權(quán)集中的運(yùn)動(dòng)可以提高效率但很明顯俄羅斯的經(jīng)濟(jì)卻開(kāi)始全面崩潰了1998年俄羅斯政府拒絕償還其到期國(guó)內(nèi)和國(guó)際的債務(wù)RTS股票市場(chǎng)指數(shù)幾乎比11個(gè)月前下跌了90％——但僅僅在一個(gè)短時(shí)期內(nèi)隨著時(shí)間的推移所有權(quán)集中再次出現(xiàn)考慮到大量的研究認(rèn)為私有化公司效率提高了所以一些研究把效率的提高歸功于所有權(quán)集中的產(chǎn)生這不足為奇比如說(shuō)一項(xiàng)十分詳盡的研究對(duì)1991—1992年間私有化的706家捷克公司作了抽樣調(diào)查考核了它們?cè)凇 ?992—1995年間的業(yè)績(jī)?cè)擁?xiàng)研究的創(chuàng)始人作出總結(jié)認(rèn)為所有權(quán)越集中收益率和市價(jià)提高得就越多不幸的是該項(xiàng)研究考核的日期截至在1995年而隨后的布拉格證券交易所價(jià)格水平就開(kāi)始不受控制的下跌但研究者們認(rèn)為股票市場(chǎng)價(jià)值過(guò)高是由于控股集團(tuán)在形成和控制股票版塊而且這只是個(gè)短期的現(xiàn)象在這一點(diǎn)上該項(xiàng)研究可能與現(xiàn)在情形是相符的讓我們暫且假定所有權(quán)集中的新興私有化公司最初確實(shí)比所有權(quán)分散公司表現(xiàn)得好這就意味著以所有權(quán)集中為特征的經(jīng)濟(jì)會(huì)比以所有權(quán)分散為特征的經(jīng)濟(jì)——至少是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)情況下——效率更高嗎?這種結(jié)論的問(wèn)題就在于所有權(quán)集中所帶來(lái)的好處只是曇花一現(xiàn)而所花費(fèi)的成本稍后才顯現(xiàn)出來(lái)即使所有權(quán)集中可以使管理層的監(jiān)控更有力但這點(diǎn)好處是以增加控股股東剝奪的危險(xiǎn)為代價(jià)的這種剝奪使得證券市場(chǎng)面臨崩潰的危險(xiǎn)不但捷克的經(jīng)歷確實(shí)如此而且最近的研究也認(rèn)為相似的情況在世界各國(guó)均有發(fā)生1997—1998的亞洲金融危機(jī)對(duì)大多數(shù)成長(zhǎng)中市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響雖然程度有所不同大多數(shù)分析家認(rèn)為危機(jī)是由宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策和銀行業(yè)政策引起的但一項(xiàng)最新的很具有煽動(dòng)性的研究認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的法律體系的軟弱對(duì)亞洲金融危機(jī)中匯率和股票市場(chǎng)的下跌有重大影響實(shí)質(zhì)上該項(xiàng)研究認(rèn)為當(dāng)投資回報(bào)率下跌時(shí)剝奪的比率就會(huì)上升簡(jiǎn)言之經(jīng)理和控股股東竭力在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)竊取的東西比經(jīng)濟(jì)情況良好時(shí)竊取的東西還要多——對(duì)此投資者預(yù)料到了因此當(dāng)某一地區(qū)(或世界范圍內(nèi))的金融體系受到不斷的沖擊時(shí)在那些法律體系為少數(shù)股東提供的保護(hù)最軟弱的地區(qū)經(jīng)濟(jì)滑坡是最大的用最近對(duì)外國(guó)巨額游資開(kāi)放的25個(gè)新興市場(chǎng)(因此也最易受到投機(jī)的沖擊)作為例征該項(xiàng)研究得出結(jié)論認(rèn)為在1997—1998年危機(jī)中股東和債權(quán)人權(quán)利的執(zhí)行不利是決定匯率下跌程度的最重要因素實(shí)際上法律體系的三項(xiàng)指標(biāo)即“司法效率、腐敗和法治”——“預(yù)計(jì)到成長(zhǎng)中市場(chǎng)的匯率變化比實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的宏觀(guān)措施要強(qiáng)”其它一些反映股東權(quán)利大小的措施也與金融危機(jī)的嚴(yán)重程度密切相關(guān)但只有當(dāng)“這些措施反映了股東的權(quán)利是怎樣實(shí)施的時(shí)候”才如此總之法律保護(hù)的力度(由實(shí)際執(zhí)行的做法來(lái)檢驗(yàn))是一個(gè)獨(dú)立的變量可以最有效地預(yù)測(cè)金融危機(jī)這個(gè)非獨(dú)立性的變量現(xiàn)在有必要回顧一下捷克的經(jīng)歷如前所述一些研究認(rèn)為私有化的公司由于所有權(quán)更集中利潤(rùn)就更高了但隨著時(shí)間的推移情況還是這樣嗎?隨后布拉格證券交易所股票價(jià)格的暴跌表明金融沖擊(不論來(lái)自何方)使經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)固而且導(dǎo)致投資者突然撤回投資為什么捷克并未改變主要的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策而市場(chǎng)卻驟然暴跌呢?也許是因?yàn)橥顿Y者雖然知道市場(chǎng)潛在的脆弱性但認(rèn)為經(jīng)理層的剝奪率仍舊像“繁榮時(shí)期一樣”然而一旦嗅到“經(jīng)濟(jì)崩潰”的味道投資者就會(huì)為“生存而斗爭(zhēng)”(即拋售股票)因?yàn)樗麄冾A(yù)測(cè)剝奪率會(huì)上漲無(wú)論人們是否承認(rèn)一旦投資回報(bào)率下跌剝奪率就會(huì)上升這一前提該理論的核心因素就是投資者一旦認(rèn)為哪個(gè)國(guó)家給他提供的保護(hù)是最少的他就會(huì)對(duì)該國(guó)家失去投資的信心事實(shí)上假定剝奪率和投資回報(bào)率之間存在關(guān)系這可能對(duì)驅(qū)動(dòng)這個(gè)模型并沒(méi)有必要所有我們所要做的只是假設(shè)投資者在“繁榮”時(shí)期會(huì)忽略法律風(fēng)險(xiǎn)和他們易受到控股股東的剝削經(jīng)理層和控股股東可能會(huì)基于這個(gè)假設(shè)不冒風(fēng)險(xiǎn)去打亂對(duì)所有人都有利的勢(shì)頭捷克的經(jīng)歷就從本質(zhì)上符合這種模式雖然我們可以讀到一些關(guān)于法律的發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)的生存有決定性影響的資料但這種模型中真正具有獨(dú)立性的變量可能是投資者信心并且投資者信心的程度除了受法律保護(hù)力度影響之外還會(huì)受到其它因素的影響投資者也許會(huì)聽(tīng)說(shuō)每一個(gè)地方(或是一個(gè)國(guó)家或是一個(gè)證券交易所)不斷有丑聞發(fā)生——并決定
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