證券投資基金績效評估模型分析(編輯修改稿)
2025-07-26 06:36 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 模型 Tensen模型無條件地采用基金的歷史收益來估計期望的績效，因此，它并未考慮基金組合期望收益和風(fēng)險的時變性。而實(shí)際上，如果基金經(jīng)理具有市場擇時能力，它會主動地改變組合的風(fēng)險以適應(yīng)市場的變化并謀求高額的收益；資本資產(chǎn)的價值本身也可能隨時間的變化而變化，這些原因都會使β值呈現(xiàn)時變性。對此，Treynor和Mazuy(1966)，Chang和Lewellen(1984)等采用CAPM形式來描述基金經(jīng)理的擇時能力和選股能力評估模型。根據(jù)研究者們對β數(shù)的不同假設(shè)，將此類模型大致分為二類。第一類稱為UD模型，主要含義是將市場分為多頭(up)與空頭(Down)兩種形態(tài)，并假設(shè)基金經(jīng)理在預(yù)期未來市場看好時，會多買入一些波動幅度較高的風(fēng)險資產(chǎn)；反之，當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期未來市場看壞時，多買進(jìn)波動幅度較低的風(fēng)險資產(chǎn)，而賣出波動幅度較高的風(fēng)險資產(chǎn)，因此，多頭時期與空頭時期的β系數(shù)應(yīng)有所不同，因此將投資組合的日系數(shù)視為二項式變量(binary variable)；另一類則視為投資組合β的隨機(jī)變量(stochastic varivable)，其值隨時間的變動而變動，以下分別介紹?！ ?．Treynor和Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項回歸模型。在證券市場回歸模型中，他們加入一個二次項來評估證券投資基金經(jīng)理擇時與選股能力，他們認(rèn)為具備擇時能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風(fēng)險水平以獲得較高的收益；在空頭時則降低風(fēng)險，因此，特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況改變的曲線，回歸模型為： Rp,tRf,t=αp+β1(Rm,tRf,t)+β2(Rm,t—Rf,t)2+εp,t 式中αp為選股能力指標(biāo)，β1為擇時能力指標(biāo)，β2為基金投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險，Rp,t為基金在t時期的收益率，εp,t為誤差項。Treynor與Mazuy認(rèn)為如果β2大于零，表示市場為多頭走勢，即R,t—Rf,t0，這時市場收益率大于無風(fēng)險收益率。由于(Rm,t—Rf,t)2為正數(shù)，因此，證券投資基金的風(fēng)險溢酬(Rp,t—Rf,t)會大于市場投資組合的風(fēng)險溢酬(R,t—Rf,t)；反之，當(dāng)市場呈現(xiàn)空頭走勢時(Rm,t—Rf,t≤0)，證券投資基金風(fēng)險溢酬的下跌幅度會小于市場投資組合風(fēng)險溢酬的下跌幅度，這樣，基金的風(fēng)險溢酬(Rp,t—Rf,t)仍會大于市場投資組合風(fēng)險溢酬(Rm,t—Rf,t)，因此，選擇β2可用于判斷基金經(jīng)理的擇時能力。αp與市場走勢無關(guān)，它代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險相等的投資組合收益率差異，on可以用來判斷基金經(jīng)理的選股能力。如果αp大于零，表明基金經(jīng)理具備選股能力，αp值越大，表明基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)。這里的αp與Jensen指數(shù)模型的區(qū)別在于,αp已對擇時能力做了調(diào)整，將擇時能力與選股能力明確分離。 2．Heriksson和Merton(1981)的二項式隨機(jī)變量模型。UD理論將β看成二項隨機(jī)變量，其在多頭與空頭市場上的值是不同的。Heriksson與Merton將擇時能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測市場收益與無風(fēng)險收益之間差異大小的能力，然后根據(jù)這種差異，將資金有效率地分配于證券市場；具備擇時能力者可以預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場收益小于無風(fēng)險收益時的損失，其回歸模型為： 式中max(o，Rf,t—Rm,t)代表選取零與Rf,t—Rm,t二者的最大值。在該模型的運(yùn)用上，可根據(jù)市場狀況作出不同的變形，當(dāng)市場狀況良好時，則Rm,t≥Rf,t，max(0，Rf,t—Rm,t)=0，模型變?yōu)椋篟p,t—Rf,t=αp+β1(Rm,tRf,t)+εp,t當(dāng)市場狀況不佳時，則Rm,t≤Rf,t，模型變?yōu)镽p,t—Rf,t=(ββ2)(Rm,t—Rf,t)+εp,t?！ ≡赨D模型中，特別重視基金經(jīng)理的市場擇時能力。當(dāng)β20時，表示基金經(jīng)理掌握了市場下跌的趨勢，這時需要及時調(diào)整資產(chǎn)組合；如果(β1—β2)0，表示市場空頭時，基金經(jīng)理反而能夠逆勢獲利?！ ?．Chang和Lewellen(1984)的改進(jìn)模型。Chang和Lewellen對Heriksson和Merton的基金整體績效評估模型進(jìn)行了改進(jìn)，其所建立的回歸模型為：Rp,t—Rf,t=αp+β1min(o,Rm,tRf,t)+β2max(Rm,tRf,t)+εp,t 式中的β1為空頭市場時的β，β2為多頭市場時的β。min(o，Rm,tRf,t)代表選取零與(Rm,tRf,t)二者的最小值。通過(β2—β1)的驗定，可以判斷基金經(jīng)理的擇時能力，如果(β2—β1)0，表示基金經(jīng)理具備擇時能力。 關(guān)于以上基金經(jīng)理的擇時能力和選股能力評估模型的運(yùn)用，主要是針對開放型證券投資基金進(jìn)行的。例如，Heriksson和Merton針對1968年至1980年間美國116個開放型基金月收益率進(jìn)行績效實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有59個基金的β2大于零，但僅有11個基金明顯大于零；而對αp進(jìn)行驗定，僅有3個基金明顯大于零。顯示出這些基金經(jīng)理并不具備市場擇時能力與選股能力。 (五)投資組合變動評估模型 Grinblatt和Titman(1993)等提出了投資組合變動法(Portfolio Change Measure)，此法主要是依據(jù)事件研究(Event study Measure)的評估方法，計算事件的研究期間(Event Period)與后續(xù)期間(Comparison Period)資產(chǎn)收益的差異，其墓本觀點(diǎn)是掌握證券市場投資信息的基金經(jīng)理會持有較高收益的資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)進(jìn)行投資組合，該投資組合的績效比其它投資組合的績效更好，模型為： 式中
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