【文章內(nèi)容簡介】 上漲的基石中國的M2/，因投資渠道單一，經(jīng)濟(jì)起飛期積累的國民財富最終表現(xiàn)為膨脹的銀行存款，成為樓市、股市行情的蓄水池，目前中國銀行體系的貸存比下降至60%，在股市火爆的示范效應(yīng)下，貸款中很大一部分回流銀行，變成活期存款，流入樓市和股市，推動資產(chǎn)價格上漲。%。07年M2增速的調(diào)控目標(biāo)是增長16%，5月份人民幣貸款增長2473億元，%，與4月份持平，下半年通過發(fā)行特別國債、窗口指導(dǎo)、加息等手段，M2增速有望回落至16%的07年調(diào)控目標(biāo)。圖22 M2/GDP國際比較 圖23 －，M2增速走勢 第三，國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。最新的領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)景氣度將持續(xù)回升，OECD 6 個月領(lǐng)先指標(biāo)從3 %上升到4 月的5%。主要的增長來自日本（從3 %%）和歐元區(qū)（從3 %%）。而國際主要機構(gòu)對全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測也在逐步上調(diào)。此外，最近各主要經(jīng)濟(jì)體開始上調(diào)利率，也從另一個側(cè)面說明了目前全球經(jīng)濟(jì)增長較為強勁。長期看，流動性仍將保持充裕格局長期來看，我們判斷未來流動性仍將保持整體充裕的格局。首先，對于股票市場而言，居民儲蓄存款是股票市場流動性的蓄水池。自05年下半年以來，股權(quán)分制改革和經(jīng)濟(jì)起飛主導(dǎo)的牛市行情導(dǎo)致居民金融資產(chǎn)中的儲蓄占比持續(xù)下降和證券資產(chǎn)的快速上升，尤其是2007年以來，證券類資產(chǎn)占比上升至14%，居民購買基金的熱情空前高漲，而散戶日均開戶數(shù)也一度飆升至40萬戶。從國際比較看，目前我國居民儲蓄占比仍然處于75%的高位，隨著我國證券化率的提高，儲蓄將給市場提供源源不斷的流動性。圖24 近2年居民金融資產(chǎn)中證券占比快速上升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金其次， 流動性泛濫是一個全球性問題。自2003年以來的新一輪全球經(jīng)濟(jì)繁榮期可與美國90年代媲美，美國資本市場大容量的市值、完善的制度和高額回報吸納了全球的富余資本。由于全球的通脹率和利率目前仍處于中性區(qū)間之內(nèi)，因此，對于這些國際游資而言，可選擇的投資機會很多，包括石油、礦藏等資源、金磚四國等新興資本市場在內(nèi)。我們認(rèn)為在未來23年之內(nèi)，如通脹率處于可控的適度水平、經(jīng)濟(jì)需求旺盛，則流動性泛濫局面不會根本改觀，因而通過各種渠道流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場、股票市場的國際游資依然大量存在。下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于強勁擴張期2007年下半年總體經(jīng)濟(jì)形勢將延續(xù)2006年以來的景氣擴張趨勢，經(jīng)濟(jì)快速擴張周期將持續(xù)至2008年。（1）消費需求旺盛：社會消費品零售總額最近幾年一直保持著穩(wěn)步上升趨勢，在最近的幾個月增速明顯加快，主要的原因是居民收入的強勁增長以及就業(yè)的景氣持續(xù)維持在高位使消費者信心較高，支出增長較快。預(yù)期07年消費增速將達(dá)到15%。圖25 社會消費品零售總額增速，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速 資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所（2）進(jìn)出口結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化：下半年預(yù)期貿(mào)易順差仍將維持高位，受人民幣升值節(jié)奏加快的影響，出口增速相對上半年而言可能小幅回落，而進(jìn)口增速在經(jīng)濟(jì)擴張中仍將保持反彈趨勢。從結(jié)構(gòu)分析，出口政策重在結(jié)構(gòu)升級：促進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的技術(shù)含量和附加價值不斷提高，繼續(xù)鼓勵重大技術(shù)裝備、高端IT產(chǎn)品、生物醫(yī)藥產(chǎn)品的出口，降低資源消耗型產(chǎn)品的出口、提高資源產(chǎn)品和高科技產(chǎn)品的進(jìn)口比重。具體政策是調(diào)高資源類商品出口關(guān)稅，調(diào)降出口退稅。政策效應(yīng)將導(dǎo)致受限產(chǎn)品出口的一、二季度快速增長和此后的逐步回落。圖26 全球GDP增速預(yù)測 圖27 中國進(jìn)、出口走勢 資料來源：中金公司上市公司盈利仍處于本輪景氣短周期的上升階段 2006年以來上市公司的盈利能力和運營效率出現(xiàn)了大幅改善。2007 %，比2006 個百分點。分行業(yè)看，金融、房地產(chǎn)、食品飲料、旅游傳媒、通信服務(wù)、零售等行業(yè)毛利率穩(wěn)定且受益于內(nèi)需增長，還有上升趨勢。紡織服裝、家用電器和化工行業(yè)利潤率下降到低谷后反轉(zhuǎn)的跡象最明顯。機械設(shè)備、交運設(shè)備、農(nóng)林牧漁等行業(yè)在國際分工領(lǐng)域受國內(nèi)政策持續(xù)扶持，費用率占比主營業(yè)務(wù)利潤較高，其費用率的相對節(jié)約仍有較大空間。圖28 全部A 股扣除工商銀行凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率變化情況 數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安研究所因此，綜合來看，中國經(jīng)濟(jì)“高增長低通脹”局面在未來幾年內(nèi)有望持續(xù)，目前的宏觀調(diào)控并不會影響經(jīng)濟(jì)的增長趨勢。宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長為A股市場步入牛市奠定了堅實基礎(chǔ)。投資收益占凈利潤比重顯著上升，說明上市公司體系外資產(chǎn)的盈利能力顯著提高，資產(chǎn)注入、并購重組等外延式增長是凈利潤增加的重要因素。費用率的相對下降，貢獻(xiàn)了凈利潤增長額的4050%。預(yù)計上市公司2007 年凈利潤增長幅度達(dá)到4050%，2008 年在2530%。從每股收益指標(biāo)看，全部上市公司2007 元， 元，較2006 %。下半年預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將反彈，聯(lián)邦基金利率穩(wěn)中有降，樓市反彈，消費依然旺盛 全球經(jīng)濟(jì)在下半年乃至明年的需求可能最終還是取決于美國經(jīng)濟(jì)的狀況。美國經(jīng)濟(jì)的這一輪景氣上升期從2001年開始，截至到2006年。%，%。分解影響GDP因素的貢獻(xiàn)度，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的主要動力來自消費需求，房地產(chǎn)市場的萎靡是06年以來經(jīng)濟(jì)不振的主要原因。高就業(yè)率的良好環(huán)境導(dǎo)致勞動力成本上升較快，而勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)停滯，盡管最終勞動者收入上升，能夠促進(jìn)消費增長，但企業(yè)越來越不能賺錢。圖29 美國勞動報酬增長率的分解 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG因此，在聯(lián)邦基準(zhǔn)利率達(dá)到中性利率區(qū)間后，為了維持經(jīng)濟(jì)增長，我們認(rèn)為聯(lián)儲將可能穩(wěn)中調(diào)降利率，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場見底回升。圖30：01年以來美國經(jīng)濟(jì)變動 圖31：美國房地產(chǎn)市場與基準(zhǔn)利率高度負(fù)相關(guān) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG美國整體通貨膨脹壓力主要來自近期石油和糧食價格上升，而核心通脹率已經(jīng)基本得到控制。從90年中期以來的經(jīng)驗看，核心通脹水平對資源價格波動的抵御能力大大加強，我們認(rèn)為美國的核心通脹水平不會進(jìn)一步大幅上升。圖22 美國消費物價指數(shù)，美國核心CPI和原油價格波動的關(guān)系 資料來源：BLOOMBERG 股指期貨的適時推出將起到明顯的助漲作用隨著中國金融期貨交易所《交易規(guī)則》及其實施細(xì)則正式發(fā)布，中金所會員申請工作已啟動，股指期貨的準(zhǔn)備工作已進(jìn)入最后階段。股指期貨對市場的影響需要考察推出時機和標(biāo)的指數(shù)成份股的估值水平。歷史經(jīng)驗表明在牛市開始階段，股指期貨往往起到助漲作用，在熊市開始階段往往起到助跌作用，而在較長期來看，股指期貨通過價值發(fā)現(xiàn)功能將熨平現(xiàn)貨市場的波動性，估值水平趨于合理。未來23年，滬深300指數(shù)整體估值在2030倍市盈率區(qū)間波動比較合理，如果管理層選擇在合理估值的下限推出股指期貨，將起到明顯的助漲作用。圖23 美國在82年熊市末端推出股指期貨圖 圖24：日本在88年牛市末端推出股指期貨資料來源：招商基金三、2007年中期投資策略總體經(jīng)濟(jì)形勢判斷下半年實體經(jīng)濟(jì)仍處于擴張期，消費需求旺盛，投資結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，而出口增速將放緩，通脹壓力和投資反彈壓力增大。通過發(fā)行特別國債、加息和窗口指導(dǎo)等調(diào)控措施，短期之內(nèi)有望控制住流動性泛濫局面、緩解人民幣升值壓力，但長期流動性泛濫格局仍將延續(xù)。貨幣政策自主調(diào)節(jié)空間擴大，發(fā)行特別國債后，市場中長期利率上升，企業(yè)成本壓力增大。下半年預(yù)期外部需求依然旺盛，美國經(jīng)濟(jì)消費強勁，在聯(lián)邦基金利率穩(wěn)中有降的影響下，房地產(chǎn)市場有望展開反彈?？傮w投資策略下半年，我們總體的投資策略是：堅持牛市思維和價值投資理念，把握人民幣資產(chǎn)和資源價值重估的歷史機遇，精選業(yè)績增長預(yù)期明確、具備核心競爭力的行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)。2007年，從產(chǎn)業(yè)輪動的視角看，在基本上經(jīng)歷了一輪完整的行業(yè)景氣復(fù)蘇后（05年下半年08年），我們在下半年將更加關(guān)注 “微笑曲線”兩端的投資機會，即上游資源價值重估機會和下游具備品牌優(yōu)勢和核心競爭力的企業(yè)。（1）消費品行業(yè)消費行業(yè)的業(yè)績增長穩(wěn)定持續(xù)，能抵御經(jīng)濟(jì)景氣的波動，因此具有品牌優(yōu)勢和核心競爭力的消費品上市公司有較好的投資機會。（2）人民幣資產(chǎn)和資源價值的重估在人民幣升值、流動性泛濫和資源價格改革深化的環(huán)境下，房地產(chǎn)、能源、礦藏等資產(chǎn)和稀缺資源的價值仍有較大上升空間；同時集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、整體上市將根本改善公司的經(jīng)營資產(chǎn)和盈利能力，公司價值重估的投資機會值