【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 定技術(shù)難度?！　”M管如此，在提倡保護(hù)中小投資者的價(jià)值取向下，累積投票制更能發(fā)揮保護(hù)弱小群體的作用。累積投票制在國(guó)內(nèi)上市公司尚未普及，僅有“萬(wàn)科”等少數(shù)公司采用?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》則明確提倡建立累積投票制，并要求控股股東的控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制?！　　　〔呗?:　　發(fā)揮機(jī)構(gòu)及公眾投資者的作用　　—事半功倍　　　　機(jī)構(gòu)投資者往往持有上市公司大量股份，因此它們對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪結(jié)果極其關(guān)注。其控制的巨額股權(quán)更可以在收購(gòu)戰(zhàn)中發(fā)揮出人意料的制勝作用，因此，爭(zhēng)奪雙方絕不會(huì)忽視他們的存在?！　≡趪?guó)外，由于股權(quán)分散，機(jī)構(gòu)及公眾投資者的作用更加顯著，如惠普－康柏合并案，雖然惠普第一大股東公開(kāi)反對(duì)，但機(jī)構(gòu)及公眾股東的支持左右著合并的結(jié)果。　　目前，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地參與到控制權(quán)之爭(zhēng)中，一般扮演兩類角色：旁觀者和挑戰(zhàn)者。前者在別人發(fā)起的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中謀求利益最大化；后者主動(dòng)發(fā)起爭(zhēng)斗謀求自己利益的最大化?！　〉谝环N : 發(fā)起股東決議　　向目標(biāo)公司董事會(huì)或在股東大會(huì)上提出各項(xiàng)決議案，行使股東權(quán)利，或投票支持一方的主張。如“勝利股份”股權(quán)之爭(zhēng)中，基金景宏、基金景福、基金景陽(yáng)分別為勝利股份的第六、七、八大股東，合計(jì)持有股數(shù)占總股本約5%，各基金在股東大會(huì)上都公開(kāi)表明立場(chǎng)，制造了很大的市場(chǎng)影響。　　第二種 : 非正式影響　　機(jī)構(gòu)投資者以股東身份，直接與公司管理層討論或發(fā)表聲明，督促公司改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化整體業(yè)務(wù)戰(zhàn)略或者解決管理方面的問(wèn)題。非正式影響的成本很低，但投資者有獲巨額利益的潛在可能?！　∪?000年底“萬(wàn)科”董事會(huì)急于引進(jìn)控股股東，準(zhǔn)備以低于A股市價(jià)、更低于凈資產(chǎn)的“超低”價(jià)格向“華潤(rùn)”，一旦方案實(shí)施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。在增發(fā)方案推介會(huì)上，幾家持股量較大的基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者不滿該方案，從A股股東利益角度出發(fā)，在推介會(huì)上就該方案提出許多質(zhì)疑，迫使董事會(huì)放棄繼續(xù)推進(jìn)這份方案。　　1994年“君萬(wàn)之爭(zhēng)”時(shí)，君安證券作為機(jī)構(gòu)投資者，主動(dòng)發(fā)起改組萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)的進(jìn)攻戰(zhàn)也很典型。最終萬(wàn)科管理層還是采納了“君安”的一些合理建議，對(duì)公司的架構(gòu)作了一定程度調(diào)整?！　〉谌N : 投反對(duì)票或拒絕投票　　一旦機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)上投反對(duì)票或拒絕投票，小則影響決議結(jié)果，大則可能使控制權(quán)之戰(zhàn)立馬分出勝負(fù)?！　C(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)一般是基于利益考慮。通常發(fā)生控制權(quán)之爭(zhēng)的公司是市場(chǎng)的焦點(diǎn)，股價(jià)呈巨幅波動(dòng)很常見(jiàn)。此外，建立良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資理念的一部分，因此他們很歡迎有益于公司治理的控制權(quán)之爭(zhēng)。但有時(shí)，改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)短期內(nèi)不會(huì)提高股票的價(jià)值，但機(jī)構(gòu)投資者卻要為此付出成本，因此它們也可能迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力而更多關(guān)注短期利益。　　機(jī)構(gòu)投資者一旦成為挑戰(zhàn)者，常遭到管理層的抵制，認(rèn)為其僅追求短期利益，不能理解公司的經(jīng)營(yíng)、管理層的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和市場(chǎng)壓力?！　　　〔呗?:　　發(fā)揮債權(quán)人作用　　　　一旦上市公司原控制權(quán)人不合理使用債務(wù)融資杠桿、公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡時(shí)，就可能導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的巨變。這也是大量虧損公司在巨額債務(wù)追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因。這使得介入的重組方既要考慮股權(quán)重組、資產(chǎn)重組，又要全力推進(jìn)債務(wù)重組?！　±纭班嵃傥摹钡淖畲髠鶛?quán)人“信達(dá)資產(chǎn)管理公司”，就是重組方“山東三聯(lián)”的主要談判對(duì)象。“信達(dá)”眼見(jiàn)債權(quán)回收無(wú)望，一紙?jiān)V狀把“鄭百文”告上法院，申請(qǐng)破產(chǎn)還債。“三聯(lián)”作為重組方介入后，就公司債務(wù)重組與“信達(dá)”談判，“信達(dá)”的態(tài)度無(wú)疑對(duì)整體重組計(jì)劃舉足輕重?！　≡偃纭拜p騎海藥”的最大債權(quán)人“華融資產(chǎn)公司”，持有“海藥”。對(duì)“海藥”實(shí)施重組必定先要解決“華融”的債權(quán)問(wèn)題。新入主的大股東“南方同正”欲以1億元買(mǎi)斷“華融”，希望借此大幅度改善“海藥”的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)?！　≡诤芏嗲闆r下，如果不能妥善解決債務(wù)問(wèn)題，后續(xù)的股權(quán)重組、資產(chǎn)重組便無(wú)法啟動(dòng)，因?yàn)檫@意味著重組方要付出更高的成本。如“ST海洋”，因巨額或有債務(wù)，可能停牌?！　@虧損公司、困境公司發(fā)生的收購(gòu)戰(zhàn)，主要債權(quán)人的利益十有八九牽扯很深，其角色可分3類：　　一是主動(dòng)引入收購(gòu)人推動(dòng)重組　　一旦引入的收購(gòu)人遭到管理層或地方政府的抵制，收購(gòu)戰(zhàn)就有可能一觸即發(fā)。債權(quán)人可充分利用其身份，采用申請(qǐng)破產(chǎn)還債等手段迫公司或原大股東就范?！　《桥c收購(gòu)人合作　　收購(gòu)方愿意入主并重組公司但遭原控制權(quán)人抵制時(shí)，債權(quán)人會(huì)在自己利益底線的基礎(chǔ)上與收購(gòu)人合作。一般收購(gòu)人須承諾在一定期限內(nèi)代目標(biāo)公司還款或提供相應(yīng)擔(dān)保，以此換取債權(quán)人的支持?！　∪莻鶛?quán)人轉(zhuǎn)化為收購(gòu)人　　如“債轉(zhuǎn)股”后，債權(quán)人成為公司的大股東之一，一旦與原控制權(quán)人產(chǎn)生利益沖突，可能會(huì)引發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)。但國(guó)內(nèi)上市公司至今未出現(xiàn)過(guò)此類情況，往往是多方力量尋求第三方（重組方）介入，和平解決矛盾?！　∩鲜泄灸腹镜膫鶛?quán)人，因行使債權(quán)，可能成為上市公司股東，如“華融”作為“ST中華”的大股東“ST英達(dá)”的債權(quán)人，最終成為“ST中華”的股東。　　　　策略8:　　反收購(gòu)策略　　　　通常，收購(gòu)策略如被反收購(gòu)方巧妙借用，就搖身變?yōu)榉词召?gòu)工具。以上諸如代理權(quán)爭(zhēng)奪、標(biāo)購(gòu)制度等莫不如此?！　?zhàn)術(shù)一 : 公司章程設(shè)置“驅(qū)鯊條款”　　一是公司章程將一些重要事項(xiàng)列為股東大會(huì)、董事會(huì)的特別決議內(nèi)容，如將董事提名、選舉董事長(zhǎng)、對(duì)外投資等關(guān)系重大的事項(xiàng)列為董事會(huì)特別決議事項(xiàng)，要求有2/3以上董事的同意才可。二是限制投票權(quán)，如累積投票制、關(guān)聯(lián)股東回避、類別股東單獨(dú)表決。三是董事會(huì)輪選制。四是限制新董事進(jìn)入，如以章程設(shè)置董事提名方式、資格審查、人數(shù)限制等障礙。五是限制投資者增持股權(quán)，如深圳發(fā)展銀行，持有10%以上股權(quán)須董事會(huì)同意?！　?zhàn)術(shù)二 : 毒丸術(shù)　　它是一種負(fù)向重組方式。通常指公司面臨收購(gòu)?fù){時(shí)，董事會(huì)可啟動(dòng)“股東權(quán)利計(jì)劃”，通過(guò)股本結(jié)構(gòu)重組，降低收購(gòu)方的持股比例或表決權(quán)比例，或增加收購(gòu)成本以減低公司對(duì)收購(gòu)人的吸引力，達(dá)到反收購(gòu)的效果。“股東權(quán)利計(jì)劃”在國(guó)內(nèi)較少應(yīng)用，在國(guó)外，其內(nèi)容包括：　　● 公司賦予某類股東特別權(quán)利，如當(dāng)出現(xiàn)惡意收購(gòu)人持有公司一定比例股份后，該股東可以較低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股份，從而削弱收購(gòu)人的股權(quán)比例或優(yōu)勢(shì)地位；　　● 股東可以較高價(jià)格向公司出售其所持股票，只要該價(jià)格被董事會(huì)認(rèn)定為合理；　　● 向現(xiàn)有股東以外的團(tuán)體（善意第三方）配售；　　● 向現(xiàn)有股東發(fā)售具有特殊表決權(quán)的證券；　　● 將無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為有表決權(quán)的普通股。　　“北大青鳥(niǎo)”收購(gòu)“搜狐”即屬前兩種方式?！八押惫芾韺雍推渌饕蓶|擔(dān)心“搜狐”被“北大青鳥(niǎo)”控制，公司董事會(huì)向市場(chǎng)發(fā)布了“股東權(quán)益計(jì)劃”，賦予公司普通股股東一項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。一旦有收購(gòu)人持有“搜狐”股權(quán)超過(guò)20%，其他股東便有權(quán)行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格2倍的優(yōu)先股，或者將其持有的股權(quán)以2倍價(jià)格出售給公司。該項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的有效期為10年。　　可想而知，一旦“青鳥(niǎo)”發(fā)動(dòng)收購(gòu)，持股比例超過(guò)20%后，無(wú)論其他股東選擇何種優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，或可以將“青鳥(niǎo)”的股權(quán)充分稀釋到微不足道，或可以將“搜狐”握有的大量現(xiàn)金全數(shù)分配給其他股東，收購(gòu)搜狐的一大吸引力（現(xiàn)金充裕）隨之消失盡殆，“青鳥(niǎo)”將進(jìn)退兩難?！　?zhàn)術(shù)三 : 焦土術(shù)　　指通過(guò)資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公司對(duì)收購(gòu)人的吸引力，達(dá)到反收購(gòu)的效果。具體方式有：　　● 低價(jià)出售“皇冠上的明珠”。即將目標(biāo)公司最具收購(gòu)價(jià)值的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或技術(shù)等低價(jià)出售給第三方。　　● 高價(jià)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)。　　● 制造虧損。原控制權(quán)人如不打算退位，公司又處于蒸蒸日上之際，則管理層很可能采用大幅度計(jì)提壞賬損失、資產(chǎn)跌價(jià)損失或在賬面一次反映歷年潛虧等手法，盡量打壓公司業(yè)績(jī)，甚至造出巨額虧損，使公司喪失籌資能力，從而趕走圍獵者?！　±纭胞愔榧瘓F(tuán)”配股后大幅度計(jì)提壞賬損失，馬上就虧損了。而現(xiàn)在，大股東有意出讓股權(quán)，去年盈利增長(zhǎng)400%，高價(jià)而沽，順理成章?！　　?大量對(duì)外擔(dān)保。擔(dān)保往往意味著公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加和資產(chǎn)的減少。如果一間上市公司大量對(duì)外提供擔(dān)保，無(wú)異于埋設(shè)了一顆顆隨時(shí)可引爆的地雷。更何況，國(guó)內(nèi)公司存在大量隱性擔(dān)保，沒(méi)有履行過(guò)信息披露手續(xù)。收購(gòu)人往往最頭疼的就是這些“或有負(fù)債”。因此如果管理層有意反收購(gòu)，只需大量簽定對(duì)外擔(dān)保協(xié)議，收購(gòu)人自然會(huì)退避三舍了。“聯(lián)想”之所以放棄“中科健”，后者的高額擔(dān)保是一重要原因?！　?zhàn)術(shù)四 : 管理層收購(gòu)　　由于管理層對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值較了解，公司在他們的繼續(xù)管理下更有發(fā)展空間，所以管理層收購(gòu)一般會(huì)產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)增加值，可籍此擊退惡意收購(gòu)人的進(jìn)犯。　　信貸機(jī)構(gòu)是管理層收購(gòu)資金的提供者，作用很大。甚至有些信托機(jī)構(gòu)以自己的名義代替管理層出面收購(gòu)股權(quán)，如“粵麗珠”的管理層就曾與“浙江國(guó)投”達(dá)成協(xié)議，委托其收購(gòu)“麗珠”股權(quán)，但不幸被主管機(jī)關(guān)叫停。　　戰(zhàn)術(shù)五 : 白衣騎士　　尋找善意合作者，以保護(hù)管理層或現(xiàn)股東，抵御惡意收購(gòu)。如“麗珠集團(tuán)”的管理層引進(jìn)“太太藥業(yè)”，希望其他潛在股東望而卻步?！　?zhàn)術(shù)六 : 圍魏救趙　　尋找收購(gòu)方的主體資格、收購(gòu)程序、資金來(lái)源及經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不規(guī)范之處，圍魏救趙，以攻為守，使收購(gòu)方自顧不暇，被迫偃旗息鼓。如“國(guó)際大廈”原第一股東為抵制二股東“開(kāi)元”的收購(gòu)?fù){，反戈一擊，指責(zé)“開(kāi)元”涉嫌虛假注冊(cè)，限制了對(duì)方董事長(zhǎng)的自由，收購(gòu)?fù){暫時(shí)解除?！　≡趪?guó)外，目標(biāo)公司常常對(duì)惡意收購(gòu)者提出反壟斷訴訟，至少可以拖延時(shí)間?！　?zhàn)術(shù)七 : 抬高股價(jià)　　在收購(gòu)人逐步收集流通股籌碼時(shí)，反收購(gòu)方可采用抬高股價(jià)的方式，增加收購(gòu)人的增持成本，一旦超過(guò)收購(gòu)人的能力范圍，收購(gòu)計(jì)劃自然流產(chǎn)。包括：　　● 原股東增持股份提高股價(jià)，如張朝陽(yáng)在搜狐價(jià)格較低時(shí)增持股份，防止被收購(gòu)?！　　?公司在股價(jià)低估時(shí)回購(gòu)股份，既獲得財(cái)務(wù)收益，又提高股價(jià)，防止被收購(gòu)。但操作時(shí)，既要注意避免操縱股價(jià)的嫌疑，又要防止收購(gòu)方高價(jià)套現(xiàn)，以免得不償失?！　o(wú)論采用何種反收購(gòu)策略，最容易引起爭(zhēng)議的是反收購(gòu)的“公平性”問(wèn)題?！　》词召?gòu)方通過(guò)各種手段，對(duì)股東行使某類權(quán)利設(shè)置極大障礙，甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價(jià)，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目標(biāo)公司的種種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)不稱職的管理者，無(wú)疑會(huì)損害大多數(shù)股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭(zhēng)議。國(guó)外就曾發(fā)生過(guò)股東起訴管理層反收購(gòu)不當(dāng)?shù)陌咐?，法院也曾多次否決管理層的反收購(gòu)措施。　　如何確定反收購(gòu)的合理性？這就要求反收購(gòu)方本著“公司利益至上”原則，而不能單純?yōu)橐患核嚼瑢⑸鲜泄井?dāng)成一手操縱的玩偶。其他股東如認(rèn)為反收購(gòu)措施損害自己的利益，也可直接尋求司法援助。管理層必須負(fù)舉證責(zé)任，證明自己的反收購(gòu)策略未觸犯股東權(quán)益，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任?！　　　】刂茩?quán)之爭(zhēng)大趨勢(shì)　　外資購(gòu)并將增多。不久前有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了允許外企在國(guó)內(nèi)上市以及允許部分行業(yè)外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的政策。可以預(yù)測(cè)，外資參與國(guó)內(nèi)上市公司的購(gòu)并與重組會(huì)逐漸流行。外資的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)實(shí)力是國(guó)內(nèi)企業(yè)無(wú)法比擬的，一旦其加入戰(zhàn)團(tuán)逐鹿中原，無(wú)疑將會(huì)給這個(gè)市場(chǎng)增加許多變數(shù)。　　實(shí)際上，外資已直接在流通市場(chǎng)展開(kāi)了股權(quán)之爭(zhēng)?！耙げＡА蓖夥酱蠊蓶|悄然從流通市場(chǎng)購(gòu)入公司B股一躍成為第一大股東就屬此例?！　」蓹?quán)結(jié)構(gòu)特殊的公司將成為或繼續(xù)成為控制權(quán)之爭(zhēng)的高發(fā)地。此類公司主要有三種?！　?）三無(wú)概念公司。具全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司最易成為“獵物”。比如“申華”、“萬(wàn)科”、“方正”和“愛(ài)使”頻頻被舉牌。最近“申華控股”董事長(zhǎng)仰融用個(gè)人資金在二級(jí)市場(chǎng)增持股份，成為公司舉足輕重的個(gè)人大股東，也許就是為抵御潛在的收購(gòu)人的威脅。另外，三無(wú)板塊的全流通性，可成為諸多金融創(chuàng)新工具的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)，蘊(yùn)含極高的技術(shù)價(jià)值?！　?）股權(quán)高度分散的公司。部分股權(quán)高度分散公司有可能爆發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)。尤其是前幾方大股東持股相當(dāng)接近的公司，如各股東意見(jiàn)不一致，隨時(shí)會(huì)發(fā)生新的收購(gòu)戰(zhàn)?！胞愔榧瘓F(tuán)”一、二股東相差僅5%，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)的可能性很大。　　3）具有高比例B股、H股的公司。B股價(jià)格比A股低，H股價(jià)格更低得接近凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)，高比例B股及H股公司可能成為外資通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的目標(biāo)。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購(gòu)可能性很大?！　?biāo)購(gòu)應(yīng)當(dāng)是未來(lái)收購(gòu)戰(zhàn)的主要工具之一。證監(jiān)會(huì)對(duì)標(biāo)購(gòu)的支持態(tài)度很明確，并出臺(tái)了若干征求意見(jiàn)文件。但由于資金成本高企（與市場(chǎng)的高市盈率有關(guān)），標(biāo)購(gòu)個(gè)案遲遲無(wú)法亮相，收購(gòu)人更傾向于協(xié)議收購(gòu)非流通股，并設(shè)計(jì)種種迂回方案回避全面收購(gòu)義務(wù)?！　∫坏┦袌?chǎng)的整體市盈率水平調(diào)整到合理范圍，出現(xiàn)個(gè)股價(jià)值低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時(shí)，就有爆發(fā)標(biāo)購(gòu)戰(zhàn)的可能，尤其在三無(wú)板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的板塊?！　∪谫Y渠道有待繼續(xù)拓展。收購(gòu)最困擾收購(gòu)人的一點(diǎn)是融資渠道的不暢通。西方通行的過(guò)橋貸款等金融工具在國(guó)內(nèi)極為罕見(jiàn)。目前市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購(gòu)的案例，如借助信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)股權(quán)、或通過(guò)向融資擔(dān)保公司借款收購(gòu)上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸款等。融資渠道的拓寬，將給收購(gòu)市場(chǎng)增添更多活力?！　」局卫斫Y(jié)構(gòu)將不斷完善。上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)，會(huì)推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，有效地平衡各利益主體關(guān)系，從而推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。　?。ㄗ髡叻謩e為國(guó)泰君安證券股份公司收購(gòu)兼并總部副總經(jīng)理和業(yè)務(wù)董事）　　　　　　附文一 十起控制權(quán)之爭(zhēng)的典型案例　　君安—申華實(shí)業(yè)。1999年3月爆發(fā)了轟動(dòng)一時(shí)的“君申之爭(zhēng)”。由于“申華實(shí)業(yè)”第一大股東“君安公司”提出的更換部分董事的議案被“申華”管理層巧妙地“一拆四”