【文章內(nèi)容簡介】 儲蓄收益還是相對較小時，那么人們對儲蓄的增減可能就不會因利率的變動而改變，這種投資替代效應(yīng)失效了，這在我國這種情況較為普遍。 其次，個人對于投資的心里目標、是否是風險規(guī)避類型還是風險偏好性等其他因素都會影響投資的替代效應(yīng)。投資者期望都是風險越小，收益越大，因此最可能的結(jié)果就是在一定的可控的風險下到達收益最大化的效果。相對于其他的投資方式來說，股票投資有著與眾不同的收益方式，存在不同的風險，這也直接導(dǎo)致了投資者對股票的收益產(chǎn)生不同的預(yù)期，而每個投資者所具備的的風險承受能力也各不相等。如果政府推行了良好的政策來扶持經(jīng)濟，使得金融市場加速發(fā)展，那投資者們大多數(shù)都會對未來的經(jīng)濟形勢保持一個看好前景的心態(tài)，對于投資的未來風險承受能力也會漸漸提高，這樣，因為認為可以在良好的宏觀環(huán)境下得到更高的收益，投資者就會寧愿選擇高風險并且高成本，但未來收益回報也會更大的投資及機會項目。但不得不考慮的是，高收益對低收益產(chǎn)品的替代在一定程度上，也會使得其他今日的投資去替代比他們收益低的股票市場，如果出現(xiàn)這種情況，那利率的上調(diào)也未必能使得股票市場因此而上漲。根據(jù)傳統(tǒng)理論，利率變動與股票收益呈現(xiàn)負相關(guān)。但事實上，由于受到諸多經(jīng)濟、投資者個人、金融等因素的影響，這種關(guān)系不一定一直存在。 不得不說的是，整個世界的格局畢竟不是一視同仁的，每個國家的市場發(fā)展和起步也是千差萬別的，而這也就直接導(dǎo)致了各個國家的經(jīng)濟環(huán)境和體制也是各有不同,差異性很大。所以如果國家實行利率的調(diào)整，那股票市場對于利率的反應(yīng)就會有強弱分明的區(qū)別，盡管如此，利率的變化對于股市的傳導(dǎo)性卻還是大同小異的，之前的學(xué)者總結(jié)了四中主要的理論結(jié)論：貿(mào)易機制、利率機制、貨幣供應(yīng)機制、心理預(yù)期機制。當然，這四種不同的作用機制所產(chǎn)生的效果是各有千秋的，因此利率的調(diào)整對股市的影響自然也就有所不同。 在國際和國內(nèi)的貿(mào)易當中，一國企業(yè)的商品在國際和國內(nèi)市場上的競爭力很大程度上也受到了利率這個作為一個很重要的經(jīng)濟變量的直接影響。一由于利率的調(diào)整，會使得企業(yè)的費用、稅收壓力增減發(fā)生變化，那對于其進出口間接會造成影響，如果費用等壓力過大，其出口額必然會大大減弱，進而該公司的利潤額也會隨之變化，而一家公司的利潤變化對投資者的企業(yè)業(yè)績預(yù)期是起著主導(dǎo)性的作用的，最終導(dǎo)致公司的股價因為投資者們對于其市場的預(yù)期判斷而不斷變化。有些公司的市值和規(guī)模都是行業(yè)里權(quán)重地位較高的，一般行業(yè)市場的環(huán)境只要一發(fā)生變化，各企業(yè)的股價也會跟著變動，最終導(dǎo)致利率變動改變行業(yè)市場，進而改變各公司股票價格。 (1)利率波動對跨國公司股價的影響雖然說由于跨國公司向銀行貸款等業(yè)務(wù)一般都是在本國執(zhí)行的，所以利率的調(diào)整可能對其的影響不大，但有一點需要注意的是，跨國公司在他國經(jīng)營的時候一定會與其他他國公司合作，這樣一來，如果利率改變了，那么會影響他國公司的業(yè)績，而這也會直接導(dǎo)致他國公司與跨國公司之間的業(yè)務(wù)貿(mào)易往來受阻或減緩，如果這樣，對于跨國公司來說，他在其他國家的投資業(yè)績就會發(fā)生一定的改變，而公司的發(fā)展狀況良好否都是取決于企業(yè)業(yè)績的，這些體現(xiàn)在公司財務(wù)報上的利空或者利好的消息將直接左右投資者對于企業(yè)營運能力的看好或看衰，從而選擇購買其股票或拋售股票，導(dǎo)致了股票的漲跌。 (2)利率對國內(nèi)公司股價的影響 研究發(fā)現(xiàn),凱恩斯學(xué)派理論正適用于我國上市公司投資率與政府政策利率之間的關(guān)系，即當利率上調(diào)的時候，公司的貸款等負債的負擔會加劇，成本上升會導(dǎo)致其減少對外投資額來彌補這部分成本，另外企業(yè)也很難在購買到同等額度的商品材料，這也就直接使得企業(yè)的業(yè)績和財務(wù)受損，股價也隨之下跌；當利率下調(diào)時，公司的對外負債的負擔就會減輕不小，成本下降就是的企業(yè)可以有更多的資金來用于其他的投資來獲得收益，導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)業(yè)績有所改善，股價也就隨之上漲。貿(mào)易機制的一大特點就是他改變的是微觀因素，而微觀因素直接影響了宏觀因素的走勢，也就是說利率的調(diào)整最終對市場產(chǎn)生的作用還是需要參照每個行業(yè)的公司他們的業(yè)務(wù)在其行業(yè)里所占的比重，正因為各比重不同，對利率的反應(yīng)也不同，那么最終企業(yè)的股價受到利率的改變也是因人而異的。 根據(jù)歷來大多數(shù)學(xué)者的研究表明，經(jīng)過許多學(xué)者長期的研究和觀察表明，一般情況下，一國的匯率如果走強，利率會一定程度的下調(diào)，而若匯率走弱是，利率在一定程度上會上調(diào)，兩者負相關(guān)。由此可見匯率在利率與股票價格之間構(gòu)建起了一座橋梁，使得兩者間的傳導(dǎo)作用更通暢，將利率的變動所產(chǎn)生的影響傳導(dǎo)至股票市場，相應(yīng)的反應(yīng)在股價上。 當利率下調(diào)的時候，由于貸款的利息壓力減少，國內(nèi)國外的投資者會盡可能的向銀行會其他金融機構(gòu)去貸款來投資到其他金融市場，包括股票市場，由于利率的降低會使得整個金融市場趨于良好的走勢，所以投資會得到更多的回報收益，在需要償還利息的同時，仍然可以得到不菲的收益，用于大量資金進入股市，導(dǎo)致了股票價格的上漲；而反之如果利率上調(diào)，儲蓄的收益相對會變高，且收益穩(wěn)定，投資者們就會將資金從相對風險更高的股市等其他金融市場中國抽離，投入儲蓄，股市中缺乏了資金的支持，股票價格也就會下跌?，F(xiàn)實的社會環(huán)境中，一國不可能擁有完美的金融市場體系，更不能提得上是一個完全有效的市場，主要是因為一些不可避免的因素存在導(dǎo)致了這樣的原因：信息的不對稱性，現(xiàn)實社會的市場都存在信息不對稱的，以此在這種條件下，投資者對于市場的分析及投資就都主要依賴于自身對于市場的心理預(yù)期了。當投資者們認為未來政府可能會調(diào)高利率，而這會導(dǎo)致企業(yè)的利潤受到損失，相對的股價可能會下跌，而相比之下儲蓄的收益會更高，那么投資者就會將股票轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，這么一來，由于的心理預(yù)期的控制，在利率調(diào)整前可能股價就已經(jīng)開始下跌了。但另一方面，如果投資者們認為未來政府會下調(diào)利率，那將來企業(yè)的業(yè)績會更好，趨于良性發(fā)展，為了在未來可以獲得更高的收益，投資者會事先將資金投入股市，整體的資金金融也就加劇了股票價格的上漲。 股票價格與利率聯(lián)動機制的影響因素 除了上面提到的國際貿(mào)易、貨幣供求、匯率和心理這四個聯(lián)動機制之外，像際資本流動性、金融結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和外貿(mào)依存度等也會對利率向股票價格傳遞作用的過程產(chǎn)生影響，并且嚴重的情況下，可能會直接阻斷掉兩者之間的關(guān)聯(lián)。 國際資本流動性我們將投資者的資金資本在不同國家和領(lǐng)域之間進行流動轉(zhuǎn)換的過程稱之為國際資本流動，由于投資者們都希望用最高的效率和最低的成本來獲得最高的收益，這種行為就產(chǎn)生了資本的流動性和利益的趨勢性。我們假設(shè)這種情況存在：國家上的眾多機構(gòu)和游資能夠自由穿梭來往于各個國家的話，當經(jīng)濟系統(tǒng)處于開放狀態(tài)時，資本的重新分配就是可以在整個國際市場實現(xiàn)，那么這些沒有限制的流動資金對任何一個國家來說的事受益匪淺的，他們不但可以使得發(fā)達的國家收獲更高額的回報，也能使得落后貧瘠的國家解決他們生產(chǎn)的燃眉之急。如果一個國家將自己的商品和金融市場玩去打開了，那利率的調(diào)整就可以直接影響游資的資金流向，對于那些短期投資的投資者來說，進入股市變得輕而易舉了，而對于長期投資的投資者來說，也可快速進入商品市場，間接的也能通過這個平臺來改變股市的走勢。但也存在這樣一種極端的情況，就是這個國家的資本市場完全不對外開放，資金的來往就會變得懈怠，政策的傳導(dǎo)性就無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，當利率調(diào)整的時候，國際上游資無法第一時間通過任何方式進入本國，資金鏈就會斷裂，那利率的波動本質(zhì)上來說對于股市的影響就是微乎其微了。 金融結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性確切的來說，一個國家中資金的流動產(chǎn)生了他的金融結(jié)構(gòu)，如果說金融結(jié)構(gòu)是一具身軀，那其中的各個金融要素則是軀體的血肉。所以，只有當這句身軀處于健康，穩(wěn)定的環(huán)境下，利率對于股票價格的傳導(dǎo)才能具有一定效果，如果金融結(jié)構(gòu)相對健全和完善，那市場的運作效率才能提高，交易的成本才能大大降低，信息的傳遞和流通速度也能大幅提高，對風險的處理應(yīng)對能力也能做到及時有效。只有當社會擁有一個完整完善的金融結(jié)構(gòu)的時候，其中的功能體系才能發(fā)揮作用，例如融資、資源配置、風險管理等，并且由于股票價格是采用定價原則，當擁有良好結(jié)構(gòu)，利率對股票價格的定價體制影響才會起到影響，對于金融結(jié)構(gòu)自身來說，他也能很好地處理金融市場中發(fā)生的風險、危機等。 相反來說，如果金融結(jié)構(gòu)不那么完善，漏洞百出的話，那么他的作用就很難發(fā)揮效果了，這將會直接導(dǎo)致市場的經(jīng)濟開始蕭條甚至癱瘓，政府出臺的政策所想要產(chǎn)生的傳導(dǎo)作用也無法成功實施，股價也不能真正的定價，這種情況下大規(guī)模經(jīng)濟危機的產(chǎn)生也是在所難免。 對外貿(mào)易依存度何謂對外貿(mào)易依存度？就是國民生產(chǎn)總值中的對外貿(mào)易進出口額的總值所占的比例。如果一個國家想要在原來良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)上再提高一個等級，那對外貿(mào)易的力量是絕對不可以忽視的，而對外貿(mào)易的依存度的數(shù)值就說明了對外貿(mào)易在歸家經(jīng)濟中所占的比重，如果國家的對外貿(mào)易很強勢，就說明這個國家的對外市場非常開放，國家對于國際貿(mào)易也很有依賴性。無論是國際公司還是國內(nèi)公司，都會受到利率調(diào)整的影響，從而導(dǎo)致這些公司的股價發(fā)生改變，如果這個國家經(jīng)濟支撐的很大一部分是由外貿(mào)決定的，那么這些上市公司的業(yè)績也會不同程度上受到影響，利率調(diào)整也就能產(chǎn)生不小的影響了。如果國家的經(jīng)濟不依賴于對外貿(mào)易，經(jīng)濟市場還是比較閉塞，貿(mào)易產(chǎn)生的經(jīng)濟效益就很微小，那利率所產(chǎn)生的影響也就微不足道了，股價基本不會因此而變化太大；而且如果股價變化不大，政府的利率調(diào)整政策一般也就很難實施，由此會有一定的惡性循環(huán)出現(xiàn)。從上述的分析中我們可以了解到，如果國家對于自己的經(jīng)濟少干預(yù)，讓其自由開放發(fā)展，那利率與股價的關(guān)聯(lián)度就會相當高，利率的變化會很明顯的反饋在股價上面。如果干預(yù)太多，經(jīng)濟的發(fā)展就會十分不順暢，那利率的調(diào)整可能就無法做到對股價的影響。隨著金融市場的不斷發(fā)展和深化改革，并且伴隨著各種各樣金融產(chǎn)品的出現(xiàn)和衍生品的快速發(fā)展，導(dǎo)致了投資者的資金流動性越來越強大，貨幣與其他金融之間勢必已經(jīng)變得不再像過去一樣清晰，對貨幣的需求目的也并非以前一樣單一簡單了，像股票這樣的流動性極高的金融工具，很容易打破貨幣需求的穩(wěn)定性，正因為這樣，它對貨幣政策的決定也起到了關(guān)鍵的影響。股票價格的變化之所以可以是貨幣的需求也發(fā)生變化，是因為投資者對貨幣需求的偏好程度會由于股價的變化而變化，當處于一個正常的經(jīng)濟市場下，股票的價格實際上會和一般的商品價格密切掛鉤和聯(lián)系，一旦股價變動了，商品等價格也會隨之波動。股票和其他貨幣資產(chǎn)，兩者之間是存在替代效應(yīng)的，就我國而言，每個不同時期的股票市場，投資者對于貨幣的需求都是截然不同的，影響程度也不一樣。假設(shè)投資者的短期收入不發(fā)生變化，股票價格變動主要通過財富效應(yīng)、交易效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和替代效應(yīng)著四個途徑來影響貨幣需求。 M．Friedman(1988)通過長期的研究發(fā)現(xiàn)股票價格對于貨幣需求的影響和傳導(dǎo)主要是由以下四個方式來產(chǎn)生作用的：(1) 財富效應(yīng)：當投資者手持的股票價格上漲了，那賬面上來說他的名義資產(chǎn)是增加的，這也會直接導(dǎo)致投資者對貨幣的需求進一步增強。而我們就把這兩者直接所產(chǎn)生的聯(lián)系稱之為財富效應(yīng)。(2) 資產(chǎn)組合效應(yīng)：股票價格的上漲會導(dǎo)致相對于安全性資產(chǎn)而言，風險性資產(chǎn)的預(yù)期收益有所增長。假設(shè)投資者風險偏好程度并不會因為其他外在或內(nèi)在因素而改變，由于潛在的收益會有所增加，所以資產(chǎn)組合的風險程度也會相應(yīng)的加劇，從而導(dǎo)致投資者為了防止由于發(fā)生突然風險狀況使得利益受損，就會選擇對沖這種風險，于是會在一定程度上增加其資產(chǎn)組合中相對安全的資產(chǎn)的比重，比如增持手中的貨幣或者增購短期債券的數(shù)量，而這些行為都會使得貨幣需求增加。我們把這種效應(yīng)稱之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。(3) 交易效應(yīng)：當股票價格上升的時候必定是需要交易量的跟進來作為支撐，來完成抬高股價的任務(wù)，而這兩者產(chǎn)生的聯(lián)系就成為交易效應(yīng)。(4)替代效應(yīng)：當股票價格一路高歌猛進的時候，背后巨額的成交量是不可忽視的，而股價越是兇猛，對投資者的吸引力也就越大，這時為了獲得更大的收益回報，投資者就會將手上其他的貨幣形式轉(zhuǎn)變成股票，例如儲蓄存款，產(chǎn)生了所謂的替代作用，也導(dǎo)致了貨幣需求的降低，替代效應(yīng)也就由此而生。我們可以清晰地看到這四個效應(yīng)中，只有替代效應(yīng)會使得貨幣需求下降，而另外的三種效應(yīng)都在使得貨幣需求增大。一般意義上講，股票價格指數(shù)的變動可以直接影響到投資者的貨幣需求，收入、財富、利率、預(yù)期、收入分配和價格等因素都屬于貨幣需求的范疇里面。 根據(jù)M．Friedman的論述，利率的財富效應(yīng)是可理解為假定收入一定得條件下，由于利率發(fā)生改變，股票的價格也隨之變動，因為股票市場價格發(fā)生變化也會所引起投資者的貨幣需求發(fā)生相應(yīng)的變化，在這個變化過程中，假定貨幣供給量保持不變的情況下，如果將股票價格水平的變動納入貨幣需求的考量中。那么這條傳導(dǎo)鏈可以呈現(xiàn)為：利率下降→股票價格上升→財富增長→貨幣持有量增加→入市資金增多→股票價格上漲。利率水平下降所產(chǎn)生的財富效應(yīng)會使投資者的貨幣持有量增加，伴隨著投資者用于股票投資的資本存量也相應(yīng)上升，即投資者對于股票的實際需求增加，在股票市場中的股票供給一定的情況下，股市價格水平普遍上升，進而股指上升。在財富效應(yīng)中，外生的未來會注入進股票市場的貨幣供給量增加，即政府增加發(fā)行貨幣，利率水平也會因此而率先下降，引起股票價格、財富水平和消費水平的增漲，從而帶動均衡利率水平的上升。如果交易性貨幣的需求提高了，那么均衡利率的水平也會隨之增加。有一點是需要重點關(guān)注的是，我國一些學(xué)者的曾經(jīng)在實證分析中得出過這樣的結(jié)論，北京大學(xué)的李振明(2001)就曾經(jīng)在發(fā)表的文章中提到，通過研究得到，現(xiàn)實社會中，資產(chǎn)的消費效應(yīng)并非空穴來潮，包括股票在內(nèi)也是這樣的，換句話說就是我國居民的貨幣需求和均衡利率變動在一定程度上會由于股票市場的變化而產(chǎn)生相應(yīng)的變化。但問題是中國股市的起步較晚，發(fā)展時間較短，導(dǎo)致其流通市值和國外市場相比還是微不足道的，并且因為股票市場并不成熟，人們對其認識不完全，也使得投資者對于股市的參與度不充裕，所以投放得資金量也非常有限，與國外不同的是，中國的投資者主要是將股票看做一個再投資或者投機賺錢的平臺，只寄希望于從股市中獲得不菲的收益，相比之下，大規(guī)模消費的資金量就顯得小巫見大巫。通過上述分析我們可以看到，其實股市的財富效應(yīng)對刺激消費所產(chǎn)生的影響或者說對我國普通群眾的交易性貨幣需求的影響并不能起到?jīng)Q定性的作用，直接的說基本沒有影響。