【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 分析11上市所籌集的資金具有長(zhǎng)期性質(zhì)，能滿足企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資和基本流動(dòng)資金等長(zhǎng)期資金的需要，其中股票融資更被當(dāng)作資本金來(lái)使用。上市直接融資適用于風(fēng)險(xiǎn)較大的投資。股票融資無(wú)須歸還本金，但需要以股息形式分享企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的利益。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比，收益率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大；反之亦然。同時(shí)，在股票融資中，一個(gè)資金短缺者面對(duì)眾多的投資者有利于資金使用風(fēng)險(xiǎn)分散化，而股票的流動(dòng)性又使投資者可將資金使用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)及時(shí)拋售股票控制在預(yù)定的范圍內(nèi)，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。自工業(yè)革命以來(lái)，眾多的資金盈余者為了追逐高的投資回報(bào)率將其資金大量投向高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。資本市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)較大的投資提供了良好的場(chǎng)所。因此，從以上的適用性分析中可以看出，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金需求量大、資金占用時(shí)間較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大的特點(diǎn)適應(yīng)于通過(guò)上市直接融資方式獲得資金。 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)上市融資不通暢的原因分析第一，房地產(chǎn)企業(yè)上市要求高，額度有限。房地產(chǎn)企業(yè)上市在1993年后就被明令禁止，直到2022年深圳金地、北京天鴻寶業(yè)和天房發(fā)展的上市，才標(biāo)志著房地產(chǎn)企業(yè)上市試點(diǎn)邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。但解禁政策的指導(dǎo)意義非常明確，“選擇一批能夠代表行業(yè)發(fā)展水平、規(guī)模大、效益好、有發(fā)展前景的房地產(chǎn)企業(yè)上市，借助證券市場(chǎng)的籌資、融資功能，盡快形成一批具有市場(chǎng)導(dǎo)向作用的房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)，對(duì)改善目前的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的品牌樹(shù)立及推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期良性發(fā)展有重要的意義”。在這種背景下，建設(shè)部還提出推薦房地產(chǎn)企業(yè)上市的基本條件:第一，實(shí)行股份制改造一年以上，并運(yùn)轉(zhuǎn)良好。第二，財(cái)務(wù)狀況良好。第三，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理情況良好。同時(shí)，還要求入選企業(yè)應(yīng)該是以住宅建設(shè)為主，有一定的土地儲(chǔ)備，有發(fā)展后勁。并且對(duì)實(shí)行股份制改造時(shí)間較長(zhǎng)且盈利和財(cái)務(wù)情況良好的企業(yè)優(yōu)先考慮。綜合起來(lái)就是，信譽(yù)要好，效益要佳，經(jīng)營(yíng)管理不錯(cuò)，以住宅建設(shè)為主。由此看來(lái)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)上市融資的大門(mén)雖然打開(kāi)，但門(mén)檻卻提高了。所以，通過(guò)股市融資仍然需要經(jīng)過(guò)極為嚴(yán)格的資格審查和審批程序，只有極少的一部分實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好的股份制公司才有可能獲得推薦資格。另一方面，目前我國(guó)許多房地產(chǎn)企業(yè)與證監(jiān)會(huì)和建設(shè)部提出的上市要求存在一定的差距。近幾年來(lái)，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好的推動(dòng)下，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭迅猛，但眾多房地產(chǎn)企業(yè)本身仍存在著不少缺陷。經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，一些企業(yè)雖然在規(guī)模和實(shí)力上有了較大的提高，但在公司法人治理結(jié)構(gòu)等方面仍處于不規(guī)范之中。而且，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)仍是有限責(zé)任公司，僅有少數(shù)企業(yè)通過(guò)改制變?yōu)楣煞萦邢薰?。即使在股份公司中，也只有我?guó)房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析12少數(shù)企業(yè)能夠通過(guò)上市融資的資格審查和審批程序。而且，在一定的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)公司占據(jù)資本市場(chǎng)的名額是有限的，即使目前獲得推薦的企業(yè)上市成功，其他企業(yè)要上市也很困難。因此，從整體而言，目前進(jìn)行的房企上市試點(diǎn)只能滿足少數(shù)房企的融資需求。第二，我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高。我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展迅速。但是，我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)之高也為舉世矚目。我國(guó)股票市場(chǎng)不但存在著其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家所普遍存在的一般風(fēng)險(xiǎn)，而且還面臨著轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家特有的證券市場(chǎng)失效的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，由于證券法律和監(jiān)管往往滯后于證券市場(chǎng)發(fā)展，加上企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)不完善，因而極易使廣大中小投資者(證券持有者)的利益被少數(shù)人所侵害，最終導(dǎo)致證券市場(chǎng)的失效。俄羅斯和捷克都經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程。90年代末，俄羅斯證券交易所的股價(jià)指數(shù)不斷下挫，1998年比前一年下降了90%，股票交易極度萎縮，股票市場(chǎng)的融資功能喪失殆盡，大量企業(yè)衰敗倒閉。在捷克，布拉格證券交易所1995年有1716個(gè)公司掛牌上市，而到1999年初只剩下301家，其50種主要股票指數(shù)的投資價(jià)值也下降了60%。由于引起捷克和俄羅斯等轉(zhuǎn)軌國(guó)家證券市場(chǎng)失敗的根源在我國(guó)也同樣存在，對(duì)此我們應(yīng)當(dāng)有足夠的警惕。我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源既具有一般性，又帶有一定的獨(dú)特性。而我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最基本的來(lái)源之一就是上市公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票投資的總風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩種。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于某種因素對(duì)證券市場(chǎng)上所有證券帶來(lái)?yè)p失的可能性，如國(guó)家的某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策變化、有關(guān)法律的制定等，都會(huì)影響整個(gè)證券市場(chǎng)價(jià)格。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)的是對(duì)股票市場(chǎng)上所有的股票都有影響，而且該風(fēng)險(xiǎn)通常難以直接規(guī)避和消除。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指某些因素對(duì)單個(gè)股票造成損失的可能性，如市場(chǎng)對(duì)某上市公司產(chǎn)品的需求顯著減少，通常會(huì)造成該公司股票價(jià)格的下降。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常只對(duì)個(gè)別股票的股價(jià)產(chǎn)生影響，一般可以通過(guò)組合投資進(jìn)行規(guī)避。而在一般的證券市場(chǎng)中，“公司特有風(fēng)險(xiǎn)”屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于我國(guó)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量低劣、業(yè)績(jī)遞減已不是個(gè)別、偶發(fā)現(xiàn)象，而是具有相當(dāng)?shù)钠毡樾?，其所帶?lái)的風(fēng)險(xiǎn)已不可能通過(guò)投資組合形式加以回避，從而轉(zhuǎn)化為無(wú)法分散和轉(zhuǎn)移的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市企業(yè)的虛假陳述與欺詐、自我交易與利益轉(zhuǎn)移，都導(dǎo)致了證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成。與海外股市相比，中國(guó)股市波動(dòng)水平偏高、信息效率低下、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)較低，中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)高于大多數(shù)海外股市。這種情況對(duì)房地產(chǎn)上市融資也會(huì)產(chǎn)生不利的影響。第三，上市公司增、配股資格要求提高，間接提高再融資成本。股市的一個(gè)重要吸引力來(lái)自于上市企業(yè)配股、發(fā)新股進(jìn)行再融資時(shí)的成本極我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析13低。在股票市場(chǎng)上進(jìn)一步融資的低成本，使上市公司感到可以很輕松地融資，股本擴(kuò)張對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者也不構(gòu)成額外的壓力，因此許多上市公司募股資金使用效率低下，甚至違規(guī)便用，使得資金沒(méi)有真正發(fā)揮其功能，造成資源的巨大浪費(fèi)，同時(shí)也扭曲了證券市場(chǎng)的資源配置功能。中國(guó)證監(jiān)會(huì)早在2022年9月頒布的《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)配股的條件提出了諸多要求，主要包括:配股募集資金的用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定，必須在前一次發(fā)行的股份己經(jīng)募足，募集資金使用效果良好情況下才能配股，而且本次配股距前次發(fā)行要間隔一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度(1月1日一12月31日)以上。公司上市超過(guò)3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，最近3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算:屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標(biāo)計(jì)算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載或重大遺漏。本次配股募集資金后，公司預(yù)測(cè)的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)達(dá)到或超過(guò)同期銀行存款利率水平。公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過(guò)該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒行的《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，對(duì)增發(fā)的條件做出補(bǔ)充規(guī)定指出：公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)時(shí)，其門(mén)檻數(shù)據(jù)線應(yīng)滿足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一個(gè)年度不低于10%的要求，但對(duì)涉及重大重組的公司重組后首次申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的，其收益率指標(biāo)仍設(shè)為6%且募集資金量可超過(guò)公司上年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值。此外，發(fā)行前最近一年及一期財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平；前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%；增發(fā)新股的股份數(shù)量超過(guò)公司股份總20%的，其增發(fā)提案還須獲得出席股東大會(huì)的流通股(社會(huì)公眾股)股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。兩個(gè)通知頒布以后，2022年前三月上市公司再融資12家，比去年同期的87家下降了86%，%。由此可見(jiàn)，隨著配股和增發(fā)要求的提高，也間接提高了上市公司再融資成本，利用股市再融資的難度增加了。綜上所述，房地產(chǎn)企業(yè)融資領(lǐng)域存在的兩個(gè)主要問(wèn)題仍將會(huì)制約融資的順利發(fā)展，在當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資困難重重，應(yīng)變能力極其脆弱的局面下，尋找一條既有充裕的資金來(lái)源，又暢通無(wú)阻的，并且利用現(xiàn)有的有利因素的在資本市場(chǎng)上的融資方式就極為重要。從國(guó)外這方面的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)信托這種融資模式具備這種優(yōu)勢(shì)，本文在下一部分將詳細(xì)介紹房地產(chǎn)信托這種融資模式，并對(duì)我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)信托進(jìn)行可行性分析和模式構(gòu)造。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析144 房地產(chǎn)信托理論研究房地產(chǎn)信托理論研究 房地產(chǎn)信托的基礎(chǔ)理論房地產(chǎn)信托的基礎(chǔ)理論 房地產(chǎn)信托的概念信托就是信任委托，是信托機(jī)構(gòu)接受客戶的委托，按其要求代為管理、營(yíng)運(yùn)或處理其財(cái)產(chǎn)的活動(dòng)。它是以財(cái)產(chǎn)為核心、以信任為基礎(chǔ)、以委托為方式的一種財(cái)產(chǎn)管理制度。其本質(zhì)可以概括為：“受人之托，代人理財(cái)”。信托是在商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，由一般民事信托發(fā)展到貿(mào)易信托，進(jìn)而發(fā)展為金融信托，而房地產(chǎn)信托則是金融信托的重要組成部分。所謂房地產(chǎn)信托是指信托機(jī)構(gòu)接受客戶的資金或房地產(chǎn)委托，按其要求代辦房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、經(jīng)營(yíng)、管理、建造的經(jīng)濟(jì)行為。房地產(chǎn)信托從其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上看是一種融資、融物與財(cái)產(chǎn)管理相結(jié)合的金融性質(zhì)的信托業(yè)務(wù)，受托人一般是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)以獲取手續(xù)費(fèi)、代理費(fèi)為目的，其標(biāo)的物是客戶的資金、房屋或是土地的財(cái)產(chǎn)和權(quán)力。因此，房地產(chǎn)信托是以委托人提供財(cái)產(chǎn)為前提，體現(xiàn)財(cái)產(chǎn)委托人和受托人、受益人之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。 房地產(chǎn)信托的要素房地產(chǎn)信托涉及信托行為、信托當(dāng)事人及信托標(biāo)的物三個(gè)基本要素；信托行為：一般指信托當(dāng)事人在相互信任的基礎(chǔ)上，以設(shè)定房地產(chǎn)信托為目的，通過(guò)簽定合同或協(xié)議等書(shū)面形式而形成的一種法律上的行為。也就是說(shuō)，信托行為是指合法的設(shè)定信托的行為。信托當(dāng)事人：信托行為的設(shè)立形成了當(dāng)事人之間以信托財(cái)產(chǎn)為核心的特定的信托關(guān)系。信托關(guān)系涉及三方當(dāng)事人：委托人、受托人和受益人（1）委托人是信托財(cái)產(chǎn)的所有人，是房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的所有者以信托的方式，委托受托人按其要求對(duì)房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理或經(jīng)營(yíng)的人。作為委托人的前提必須擁有作為信托標(biāo)的物的財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)或擁有委托代辦經(jīng)濟(jì)事務(wù)的合法權(quán)利。凡是具備上述條件的個(gè)人或法人都可以作為委托人。（2）受托人是接受委托人的委托，并按其約定的信托條件對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理或經(jīng)營(yíng)的人。信托關(guān)系人中，受托人對(duì)委托人和受益人同時(shí)承擔(dān)管理或經(jīng)營(yíng)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析15信托財(cái)產(chǎn)的義務(wù)，它對(duì)于委托人意旨的實(shí)現(xiàn)、受益人利益的保障，具有至關(guān)重要的作用。因此，目前在各國(guó)有關(guān)信托法規(guī)中，對(duì)受托人的資格審查、信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用范圍都有嚴(yán)格的規(guī)定。受托人一般是法人。（3）受益人是享受信托利益的人。對(duì)于受益人一般沒(méi)有特別的條件限制，除法律規(guī)定為禁止享有財(cái)產(chǎn)權(quán)者不能成為信托的受益人之外，無(wú)論有行為能力還是無(wú)行為能力的法人和個(gè)人，均可成為受益人。受益人可以是委托人自身，也可以是第三人。當(dāng)受益人是委托人本身，稱為“自益信托”；若受益人是委托人和受托人之外的第三人，則稱為“他益信托”。受益人所獲得的收益即可以是信托財(cái)產(chǎn)本身，如委托繼承或贈(zèng)與的房地產(chǎn)，也可以是受托人經(jīng)營(yíng)信托資產(chǎn)所獲得的贏利，如房地產(chǎn)的租金收入、拍賣(mài)收入等。信托標(biāo)的物：房地產(chǎn)信托財(cái)產(chǎn)就是信托行為的標(biāo)的物，即通過(guò)信托行為從委托人手中轉(zhuǎn)移到受托人手中并由受托人按一定的信托目的進(jìn)行管理和營(yíng)運(yùn)的房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。廣義的信托財(cái)產(chǎn)還包括受托人管理和營(yíng)運(yùn)該財(cái)產(chǎn)所獲得的財(cái)產(chǎn)（如在經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)過(guò)程中取得的利息、租金等），獲得的這類財(cái)產(chǎn)通常稱為信托收益，屬于信托財(cái)產(chǎn)的范疇。 房地產(chǎn)信托的特征房地產(chǎn)信托作為房地產(chǎn)業(yè)與信托業(yè)相結(jié)合的產(chǎn)物，有著自己獨(dú)特的內(nèi)涵，其主要特征有：信任是信托行為產(chǎn)生的基礎(chǔ)。房地產(chǎn)信托是建立在委托人對(duì)受托人充分信任的基礎(chǔ)上的，即房地產(chǎn)的所有人相信受托人有能力去運(yùn)用其財(cái)產(chǎn)和保有其財(cái)產(chǎn)的信用，才會(huì)將財(cái)產(chǎn)委托給他。如果受托人不為委托人所信任，信托行為也就不可能發(fā)生。財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移是信托行為的前提。要使信托行為成立，首先，委托人必須擁有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)或具有委托代辦經(jīng)濟(jì)事務(wù)的合法權(quán)利，受托人才能接受其委托。其次，在委托人擁有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的前提下，還必須將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到受托人手中，信托關(guān)系才正式建立。信托行為體現(xiàn)了當(dāng)事人之間的多邊經(jīng)濟(jì)關(guān)系。一項(xiàng)信托行為的產(chǎn)生，一般涉及委托人、受托人、受益人三個(gè)當(dāng)事人，構(gòu)成了房地產(chǎn)信托行為的多邊經(jīng)濟(jì)關(guān)系。委托人是信托行為的起點(diǎn)，處于主動(dòng)地位；受益人是信托行為的終點(diǎn)；受托人則是信托行為的關(guān)鍵。三方當(dāng)事人既相互獨(dú)立，又緊密聯(lián)系，形成錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。這一特性表明房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)處理上具有一定的復(fù)雜性，它會(huì)涉及較多法律約束。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析16受益人利益是信托行為的目的。建立在這種多邊經(jīng)濟(jì)關(guān)系基礎(chǔ)上的房地產(chǎn)信托行為，其受托人經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的目的不是為了自身利益，而是依照委托人的旨意，為了受益人利益進(jìn)行房地產(chǎn)信托財(cái)產(chǎn)的管理、經(jīng)營(yíng)或處置，信托收益歸受益人所有，受托人所獲得的只是為管理或處理財(cái)產(chǎn)而提供勞務(wù)的勞務(wù)費(fèi)，即手續(xù)費(fèi)。信托關(guān)系中受托人的這一特殊地位，正是信托特征的反映，是信托業(yè)務(wù)不同于銀行其他業(yè)務(wù)的一個(gè)重要方面。因此，受托人管理、經(jīng)營(yíng)或處理財(cái)產(chǎn)的權(quán)力，須受房地產(chǎn)信托目的、性質(zhì)和范圍的限制。房地產(chǎn)信托的靈活性和多樣性。房地產(chǎn)信托把資金和物資結(jié)合起來(lái)進(jìn)行融資，把間接金融與直接金融結(jié)合起來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)面之廣、方式之多是金融業(yè)中其他行業(yè)都望塵莫及的。房地產(chǎn)信托的經(jīng)營(yíng)方式是靈活多樣的，既可以辦理委托業(yè)務(wù)，也可以辦理咨詢、代理、代辦、代管等業(yè)務(wù)；既可以辦理資金信托，也可以房屋和土地信托。房地產(chǎn)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。信托制度是為了受益人的利益而由受托人經(jīng)營(yíng)管理財(cái)產(chǎn)，名義上信托財(cái)產(chǎn)由受托人掌管，但實(shí)際上持信托財(cái)產(chǎn)權(quán)利的人是受益人，因此信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立于其他財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)。其獨(dú)立性表現(xiàn)在三方面：一是信托財(cái)產(chǎn)與受托人自己的固有財(cái)產(chǎn)要嚴(yán)格分開(kāi)；二是不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)或同一委托人的不同類信托