【文章內(nèi)容簡介】 洲央行不愿輕易放出寬松的貨幣政策，即使在次貸危機導致歐元兌美元升值的危急關頭：歐元區(qū)各國為了應對次貸危機給本國經(jīng)濟帶來的打擊而紛紛擴大財政支出，這種寬松的財政政策與歐洲央行緊縮的貨幣政策的政策組合，導致了成員國舉債的成本居高不下，妨礙了投資對于刺激經(jīng)濟增長的有效性。除此之外，歐元區(qū)的貨幣政策對成員國的財政政策的協(xié)調(diào)是一對多的格局。各成員國經(jīng)歷的危機狀況并不相同，各自經(jīng)濟的運行周期也并非完全同步，這也致使客觀上貨幣政策對財政政策的在協(xié)調(diào)、兼顧方面存在內(nèi)生障礙，容易導致經(jīng)濟政策間出現(xiàn)沖突與不協(xié)調(diào)。（3）貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)缺陷的現(xiàn)實后果盡管歐元區(qū)經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)存在內(nèi)生的缺陷，但直到本次國際金融危機之前，成員國債務問題卻也相安無事，并沒有危及歐元的穩(wěn)定從而導致歐洲央行推行債務貨幣化政策。全球范圍內(nèi)的次貸危機致使世界上各個經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟政策不得不面臨巨大的挑戰(zhàn)，歐元區(qū)也不例外。為了避免經(jīng)濟陷入衰退，歐元區(qū)各成員國普遍實施了擴張性的財政政策是為了利用財政政策在危機時期所體現(xiàn)的自動穩(wěn)定器效果用以刺激經(jīng)濟，然而勞動力的不足導致生產(chǎn)力無法在短時間內(nèi)提升和人口老齡化問題導致的醫(yī)療支出壓力不斷增長等長期因素的作用下，各成員國的財政赤字數(shù)據(jù)急劇攀升。由于個別在危機前就欠下大量政府債務的成員國本身就因為高額負債的重壓而缺乏實施反周期財政政策的空間，在危機沖擊下，更加劇了財政赤字的水平。在各國財政狀況不斷惡化的情形下，歐元區(qū)成員國之間的公約所主張的規(guī)則與限制已經(jīng)失去了效用；最終由市場來“處理”了這場危機：由于擔心希臘政府違約，投資者開始大規(guī)模拋售希臘國債，希臘主權債務危機全面爆發(fā)，并出現(xiàn)在歐元區(qū)傳染的態(tài)勢，歐元面臨貶值壓力。歐元區(qū)兩大經(jīng)濟政策不協(xié)調(diào)的理論后果在這一次的主權債務危機中得以驗證：當貨幣區(qū)某個成員國發(fā)生嚴重財政赤字時，單一貨幣所催生出的溢出效應的后果將希臘一國的危機傳導至整個歐洲大陸，對歐元的幣值產(chǎn)生了強烈的沖擊。在這種情況下，就迫切需要相關的機構和對應的危機應對方案來解決這種危機，安定市場上投資者的恐慌心態(tài)，避免事態(tài)進一步的擴大。然而歐洲央行仍然不改為防止成員國無節(jié)制擴大財政支出而實行的“不救助條款”,也沒有明確承擔最后貸款人職能的機構，任由希臘債務危機一再擴散，遲遲不愿出手相助，錯過了有效化解危機的最佳時刻。歐洲央行的危機應對措施充分暴露了歐元區(qū)財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的又一缺陷，即缺乏應對危機的應急救援機制。歐洲央行一味地強調(diào)自己制定的政策是不可違背的，不愿出臺救助計劃，致使希臘等遭受次貸危機影響的多個國家陷入孤立無援的境地：既無法通過發(fā)行貨幣緩解債務危機，又得不到相應的外部援助。最終導致危機不斷加劇，影響范圍也不斷擴大，遭受危機的成員國不得不面臨國家破產(chǎn)的可能。而也正是歐洲央行的這種無作為導致危機嚴重性不斷升級，繼而對歐元產(chǎn)生嚴重沖擊。：經(jīng)濟增長放緩和福利居高不下從歐盟27國實際GDP增長率可以看出歐盟的經(jīng)濟增長呈現(xiàn)放緩的跡象，%%，2009年甚至呈現(xiàn)負增長，%。從EUROSTAT公布的失業(yè)率的數(shù)據(jù)來看（圖22），近幾個月失業(yè)率明顯上升且居高不下，2010年2月至6月以來，%，各成員國內(nèi)部的財政負擔增大。圖22 2010年第四季度歐盟各國失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：EUROSTAT歐洲長期的高福利社會，造成的“棘輪效應”使得公眾對于福利的稍微的下降變得非常敏感，并且歐洲的工業(yè)組織力量比較強大，具有較強的議價能力，高福利這一社會形態(tài)暫時不能改變；各政黨之間為了贏得選民的選票當選，通常會承諾公眾社會福利的提升，政黨的爭斗導致政府財政負擔進一步的增大，成為此次危機的誘發(fā)原因。：歐元區(qū)的經(jīng)濟結構不平衡根據(jù)Mundell的最優(yōu)貨幣區(qū)理論，區(qū)域貨幣合作的最重要條件是“經(jīng)濟沖擊對稱性”，而具有經(jīng)濟沖擊對稱性的前提是各個成員國的經(jīng)濟制度、發(fā)展水平和經(jīng)濟結構相近。具有經(jīng)濟沖擊對稱性的經(jīng)濟體加入貨幣聯(lián)盟，當局采取統(tǒng)一的政策能夠使消除各國經(jīng)濟的不平衡，不會出現(xiàn)一些國家經(jīng)濟失衡被平復，另一些國家經(jīng)濟波動卻反而被加劇的境況，而且此時各方進行政策協(xié)調(diào)所承擔的成本較??；而不具有對稱沖擊性的經(jīng)濟體組成貨幣聯(lián)盟就需要實施不同的經(jīng)濟政策，此時放棄政策自主權就要承擔更多的成本：就像這次希臘債務危機的情況一樣，希臘在歐洲央行的緊縮的貨幣政策下為提振國家經(jīng)濟免受次貸危機的影響而擴大財政支出，導致希臘的借債成本過高，最終促發(fā)了新一輪的危機。縱觀歐元區(qū)各成員國的經(jīng)濟結構，不難發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)“核心國家”(Core Countries)與“外圍國家”(Periphery Countries)的經(jīng)濟體系確實有著很大的不同。而Bayoumi和Eichengreen也通過采用結構式VAR方法來考察各歐洲國家間的經(jīng)濟沖擊相關性，對歐洲國家的經(jīng)濟沖擊對稱性的進行實證分析，最終證實歐元區(qū)核心國家國家，即最早發(fā)起和推動歐元區(qū)建立的德法之間的經(jīng)濟沖擊對稱性明顯高于外圍國家。導致歐元危機的根本原因是歐元區(qū)經(jīng)濟結構不平衡，而這種不平衡體現(xiàn)于：外圍國家連年負債，而核心國家憑借出口帶動本國經(jīng)濟同時向外圍國家貸款。表23 截止2009年1月1日部分國家經(jīng)常帳戶余額（單位：10億美元）經(jīng)常賬戶德國英國法國希臘意大利葡萄牙西班牙愛爾蘭美國日本中國余額111747數(shù)據(jù)來源：歐洲統(tǒng)計局作為歐元區(qū)的核心國之一，德國可謂是歐元區(qū)內(nèi)的發(fā)動機，占有舉足輕重的地位。德國經(jīng)濟具有同中國相似的三個鮮明特點：出口強勁，內(nèi)需不足，私人儲蓄率高。德國作為一個世界出口大國，雖然德國的人口只有中國的6%，但是其出口總額與中國相當。德國的出口總額在進入21世紀后增長迅猛，；2009年經(jīng)常帳戶盈余1851億美元。德國產(chǎn)品因為其精良的工藝和尖端的技術而在全球享有很高的聲譽，具有相當高的競爭優(yōu)勢。而同時為了保持本國產(chǎn)品的競爭力，德國政府和工會也持續(xù)有效的限制勞動力成本的上升（雖然德國的工資水平較高）。2000到2009年間，%，而同期愛爾蘭、希臘、西班牙和意大利的單位產(chǎn)出勞動力成本大致上升了30%。德國經(jīng)濟的另一特點就是有著在發(fā)達國家中不太常見的較高的居民儲蓄率，這導致了德國銀行業(yè)手中有了豐富的資金儲備，而德國本土的多年穩(wěn)固發(fā)展也致使國內(nèi)的投資機會不夠充足，于是德國的銀行就將手里的資金就出借給西班牙、希臘、愛爾蘭等這樣的需要大筆資金的歐元區(qū)外圍國家。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，德、法國銀行持有希臘、葡萄牙和西班牙90%的外債（包括公司債和主權債）；而德國銀行持有歐元區(qū)處于債務危機國家約2500億美元國債。其次，因為德國內(nèi)需長期不足，過剩的供給需要通過出口方式進入國外市場消化，而歐元區(qū)外圍國家就成為了德國不可輕視的重要市場（見表2表25）。表24 2008年德國主要的出口市場出口市場比重(%)美國英國法國意大利西班牙數(shù)據(jù)來源：歐洲統(tǒng)計局表25 2008年德國占主要進口市場的比重(%)占主要進口市場比重(%)希臘西班牙意大利葡萄牙愛爾蘭數(shù)據(jù)來源：歐洲統(tǒng)計局一方面，像德、法這樣的核心國家，其工業(yè)產(chǎn)品是勞動生產(chǎn)率偏低的歐元區(qū)外圍國家日常經(jīng)濟活動不可缺少的必需品，歐元區(qū)外圍國家已經(jīng)成為了德、法的傳統(tǒng)出口市場；另一方面，不斷從德、法等涌入的外部資金在創(chuàng)造就業(yè)機會的同時，卻也將外圍國家的工資和物價水平推高，這種輸入型通貨膨脹進一步削弱了外圍國家的產(chǎn)品的競爭力，造成了實際收入的下降。但是這些外圍國家消費能力的下降顯然不符合核心國家出口商的利益，也促使核心國家的銀行繼續(xù)不斷將資金出借給外圍國家以確保這些出口市場及時地消化核心國家國內(nèi)的過度供給，由此進入了一個惡性循環(huán)，逐漸形成了歐元區(qū)內(nèi)部的經(jīng)濟不平衡。歐元區(qū)這種外圍國家負債，核心國家出口并貸款的經(jīng)濟增長模式具有一定的可維持性，關鍵在于外圍國家經(jīng)濟基本面能否承受起債務的規(guī)模。一旦外圍國家負債規(guī)模脫離了其經(jīng)濟基本面，違約風險驟然增大，歐元區(qū)經(jīng)濟的不平衡便會以債務危機的形式爆發(fā)，這就是歐洲目前正在經(jīng)歷的危機。歐洲乃至全球金融市場受到較大沖擊希臘等歐洲國家主權債務危機爆發(fā)后，市場恐慌情緒迅速蔓延。市場紛紛看空歐元，導致歐元對美元快速下跌，（圖23），在短短3個月時間里，歐元對美元已經(jīng)跌去近10%。這也導致部分市場人士預言，歐元可能會跌至與美元1：1的水平。圖23 希臘危機對歐元造成的影響數(shù)據(jù)來源：MetaTrade4未參加歐元區(qū)的英國也難獨善其身，2009 %，與希臘相當。英國政府把本財政年度計劃發(fā)行的國債額度從之前的2200億英鎊上調(diào)至2251億英鎊。穆迪投資服務公司暗示，英國主權信用評級有可能被下調(diào)。市場的悲觀情緒令英鎊2010年以來持續(xù)跳水，跌勢之慘烈為自2008年10月以來罕見， 的新低（見圖24），2010年以來跌幅則達到8%。圖24 希臘危機對英鎊造成的影響數(shù)據(jù)來源：MetaTrade4此外，由于“金融傳染”（Financial Contagion）的作用，國際其他金融市場也飽受拖累。2010年2月初，葡萄牙政府稱可能削弱縮減赤字的努力受阻及西班牙披露未來三年預算赤字將高于預測，更是導致市場的恐慌情緒，投資者大肆拋售歐元，引發(fā)歐洲股市暴跌，整個歐元區(qū)面臨成立11年以來最嚴峻的考驗。僅2010年2月35日三天時間里，歐洲三大指數(shù)三天累計跌幅均超過3%。其中，%（圖25）、%（圖26）、%；荷蘭、%、%。圖25 希臘債務危機對倫敦富時100指數(shù)的影響數(shù)據(jù)來源：MetaTrade4圖26 希臘債務危機對法國CAC40指數(shù)的影響數(shù)據(jù)來源：MetaTrade4歐洲國家融資成本上升，或會引發(fā)全球各國的經(jīng)濟刺激措施推遲退出。歐洲主權債務危機的爆發(fā)，使國際社會對歐洲國家的信譽和償債能力的信任度驟減，紛紛減持手中持有的相關國家的國債，或是通過買入信貸違約掉期合約（CDS），以對沖債券的違約風險。來自彭博資訊（Bloomberg）的數(shù)據(jù)顯示（見圖27），在2010年5月為止，保護54個主權國家政府債免受違約風險的CDS市場規(guī)模，比2009年10月份大幅增加了14%。其中針對希臘的CDS上升了5%，針對葡萄牙債務的CDS規(guī)模上升了23%，針對西班牙的CDS上升了16%。圖27 希臘5年期CDS價格指數(shù)數(shù)據(jù)來自：Bloomberg同時，對債務問題嚴重國家的擔憂使得公司債的投資者也利用CDS等衍生品對沖違約風險。這導致希臘、葡萄牙等歐洲國家國債收益率大幅攀升，%。希臘的10年期國債收益率持續(xù)上升，%（見圖28），創(chuàng)下當月的新高，8月份也一直都是10%多，而到近期更是維持在了12%左右的高位。相比于受到金融危機重創(chuàng)的美國，%，為2009年3月以來最低水平。過高的國債利率不僅大大提高這些國家的政府融資成本，還債壓力加大，縮減赤字的緊縮措施實施更加困難。圖28 希臘10年期國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg同時，由于一國的國債利率大多與企業(yè)債券利率走勢一致，國債利率大幅飆升，企業(yè)融資成本也將隨之上升，從而給實體經(jīng)濟帶來強烈的緊縮效應。而企業(yè)的困境將進一步傳導給金融機構，希臘最大的銀行阿爾法銀行（Alpha Bank）在2010年公布的報告稱，2009年財年凈利下降32%，（）， 億歐元。2009 年四季度，%。如果希臘等國家主權債務危機愈演愈烈，發(fā)生支付危機，勢必拖累諸多歐元區(qū)國家和銀行機構。在歐洲經(jīng)濟一體化背景下，歐元區(qū)債務危機可能引發(fā)連鎖反應，拖累歐元區(qū)各國乃至整個歐盟經(jīng)濟復蘇。 2007年美國次級債危機的爆發(fā)，沉重地打擊了全球金融市場和實體經(jīng)濟，造成全球金融市場信貸緊縮，對整個實體經(jīng)濟產(chǎn)生非常大的影響。為了盡快走出經(jīng)濟衰退的怪圈，各國都相應地采取了刺激經(jīng)濟的政策，在歐盟內(nèi)部成員國也紛紛采取了積極擴張的財政政策來補充整個市場的流動性，各國政府的財政赤字負擔不堪，在2009年底終于爆發(fā)了這場以“PIIGS”五國為代表的歐洲主權債務危機，增大了整個國家的主權信用風險，進一步惡化了全球經(jīng)濟動蕩的局勢，使得經(jīng)濟復蘇又蒙上了一層烏云。 此次歐元債務危機爆發(fā)后，隨著評級機構對各歐元去成員國的主權債券的評級紛紛下調(diào)，投資者調(diào)低了歐洲經(jīng)濟的預期。歐元匯率的持續(xù)下跌，給其他國家的出口行業(yè)造成很大的壓力，五國的進口需求直接下降，歐元的貶值沖擊了其他國家的出口供給，兩方面的影響疊加使得全球貿(mào)易市場的份額肯定會發(fā)生一些轉變。近年來，歐盟持續(xù)占據(jù)中國最大貿(mào)易伙伴地位，出口總值占到國內(nèi)出口貿(mào)易總量的20%左右。據(jù)商務部統(tǒng)計，%。其中，%；，%，從數(shù)據(jù)上來看，歐元的貶值對逆差起著一定程度的改善作用。 缺乏貨幣政策的調(diào)控工具使得希臘為代表的PIIGS五國在此次主權債務危機中陷入了十分尷尬的境地，單一的財政政策工具頗顯無助。此次債務危機目前會不會繼續(xù)深化下去，受災區(qū)域會不會擴大，會不會影響全球經(jīng)濟，目前得出結論甚早。歐盟除了采取有力的救助計劃之外，還應對整個經(jīng)濟制度框架進行改革，應制定出統(tǒng)一的財政政策制度框架，或者尋求更高層次的制度融合，并且要制定出嚴格的約束機制和懲罰機制，深化危機預警機制和應變機制，減少整個同盟經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險噪聲，及時地調(diào)整和引導公眾預期，穩(wěn)定整個宏觀經(jīng)濟。而這次歐洲貨幣聯(lián)盟所經(jīng)歷的危機也給像多個東南亞國家想聯(lián)合推出“亞元”的想法提供了警示，實行貨幣區(qū)的前提不光是有動機就可以的，還需要各個經(jīng)濟體之間有經(jīng)濟沖擊對稱性和嚴密的危機應對措施。第3章 歐元區(qū)債務危機對美元指數(shù)的影響在歐洲主權信用危機集中爆發(fā)前，特別是2009年4月至2009年11月期間（圖31A區(qū)間），隨著全球金融市場與實體經(jīng)濟的復蘇，全球機構投資者的去杠桿化階段大致結束，美國國債的“安全港”效應不再具有顯著的吸引力，此時美元脆弱的基本面就凸顯出來，帶動美元對歐元匯率持續(xù)走弱。美國政府采取的史無前例的擴張性財政貨幣政策放大了財政赤字與政府債務，而持續(xù)的財政赤字必然加劇經(jīng)常賬戶的惡化，從基本面方面削弱美元。此外，美國政府也存在通過美元貶值來刺激出口以及降低真實債務水平的激勵。因此有人預言，美元已經(jīng)進入了中長期內(nèi)