試論企業(yè)家異質(zhì)特征與市場(chǎng)化程度的影響(編輯修改稿)
2025-07-25 15:21 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 部分貢獻(xiàn)，并積累了大量呆壞賬。信貸資金分配結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)之間偏離越大，大體上說(shuō)明信貸資金分配的市場(chǎng)化程度越低。而這句話的反義意味著，金融業(yè)市場(chǎng)化程度越高，信貸資金則越流向產(chǎn)出比相對(duì)較高的非國(guó)有企業(yè)，而中小企業(yè)占據(jù)了非國(guó)有企業(yè)相對(duì)較高的比例。因此，在金融業(yè)市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，中小企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的概率較大。江偉、李斌（2006）所作的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)：金融發(fā)展水平越高越有助于規(guī)模較小的企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。此外，關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境以及預(yù)算軟約束問題的研究（如孫錚等，2005；謝德仁，2006；朱凱，2006；李丹蒙等，2006），也證明金融外部環(huán)境的市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)信貸融資決策具有重要影響效果。在政府干預(yù)程度較高的情況下，金融業(yè)市場(chǎng)化程度受到抑制，政府出于降低企業(yè)違約的可能和降低官員輪換對(duì)貸款成本的影響的考慮，往往通過財(cái)政補(bǔ)貼幫助企業(yè)從銀行取得長(zhǎng)期借款；而隨著金融業(yè)市場(chǎng)化程度的提高，政府的行政計(jì)劃將逐漸減少、退出，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的比重會(huì)降低，但由于中小企業(yè)信貸融資總量增加，因此，流動(dòng)債務(wù)比重將隨之增長(zhǎng)?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為，中小企業(yè)企業(yè)家異質(zhì)特性對(duì)企業(yè)融資決策的重要作用也受制于金融業(yè)市場(chǎng)化程度的影響，金融市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)家異質(zhì)性特征的信號(hào)傳遞機(jī)制具有顯性的放大（或抑制）效果。在金融業(yè)市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，企業(yè)家異質(zhì)性特征可通過市場(chǎng)化運(yùn)作方式獲得金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注與認(rèn)可，且市場(chǎng)化程度越高，該特征的信號(hào)放大效果越顯著；而在金融業(yè)市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，受政府管制與補(bǔ)貼的雙重行為的負(fù)面影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)家異質(zhì)特征的信號(hào)效果并不關(guān)注，即市場(chǎng)化程度越低，對(duì)企業(yè)家異質(zhì)特性的信號(hào)抑制功能越明顯。我們推測(cè)，隨著金融業(yè)市場(chǎng)化程度的提高，中小企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的比重降低，而流動(dòng)債務(wù)比重增長(zhǎng)；同時(shí)，市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)家異質(zhì)特性對(duì)信貸融資的影響效果越顯著。三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇變量的度量與設(shè)計(jì)（1）回歸因變量：本項(xiàng)目選取三個(gè)因變量構(gòu)建模型，分別是：Y1總資產(chǎn)負(fù)債率：年末負(fù)債總額/年末資本總額；Y2流動(dòng)負(fù)債率：流動(dòng)負(fù)債/年末資本總額；Y3長(zhǎng)期負(fù)債率：長(zhǎng)期負(fù)債/年末資本總額。（2）測(cè)試變量①企業(yè)家初始財(cái)富。本文采用企業(yè)家投入企業(yè)的自有資本金額的自然對(duì)數(shù)(A1)和企業(yè)家投入企業(yè)的自有資本占企業(yè)實(shí)收資本比例即初始持股比例(A2)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。②企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡度。一般而言，當(dāng)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低時(shí)，他會(huì)愿意選擇更多的對(duì)外投資以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，取得更多盈利；反之，當(dāng)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高時(shí)，則會(huì)較少地進(jìn)行對(duì)外投資以盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。我們引入投資額倍數(shù)(A3)和相對(duì)投資額增長(zhǎng)率(A4)來(lái)衡量企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度，本文定義的公式為： （注：本文根據(jù)1998年我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司進(jìn)行行業(yè)分類）A3＞1表示企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低，A3=1表示風(fēng)險(xiǎn)中立，A3＜1表示企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高。對(duì)于A4的測(cè)評(píng)，我們分以下情況進(jìn)行討論，并采用計(jì)分制(2,1,0,1,2)進(jìn)行計(jì)量：含義計(jì)分①分子、分母同為正數(shù)A4＞1表示企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低1A4=1表示風(fēng)險(xiǎn)中立0A4＜1表示企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高1②分子、分母同為負(fù)數(shù)A4＜1表示企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低1A4=1表示風(fēng)險(xiǎn)中立0A4＞1表示企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高1③分子為正、分母為負(fù)表示行業(yè)整體投資額減少時(shí)，該樣本企業(yè)反而加大投資2④分子為負(fù)、分母為正表示行業(yè)整體投資額增加時(shí)，該樣本企業(yè)反而減少投資2由于相對(duì)投資額增長(zhǎng)率(A4)不能反映出得數(shù)的準(zhǔn)確內(nèi)涵，因此我們將變換得到的計(jì)分作為A4’以代替原有A4表示企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡度。③金融業(yè)市場(chǎng)化程度(A5)。本文借鑒了樊綱、王小魯（2004）所評(píng)測(cè)出的中國(guó)各省、自治區(qū)、直轄市的金融業(yè)市場(chǎng)化得分以衡量各地區(qū)金融市場(chǎng)化程度，其分值介于0~10之間。（3）控制變量①經(jīng)營(yíng)狀況。Hart(1995)認(rèn)為，若企業(yè)業(yè)績(jī)不良，應(yīng)增加負(fù)債融資，以加強(qiáng)對(duì)管理者的約束，盡可能降低其無(wú)效率行為。Harrisamp。Raviv(1991)認(rèn)為，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流較高，則應(yīng)增加負(fù)債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者，以避免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。因此，本文經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量(A6)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)中小企業(yè)信貸融資結(jié)構(gòu)的影響。②企業(yè)規(guī)模。Tirole(2001)研究證明，在存在道德風(fēng)險(xiǎn)情況下，借款人的負(fù)債能力除受企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響外，主要取決于其自高規(guī)模，若其自有規(guī)模較高，則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高。本文用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(A7)來(lái)考察企業(yè)資本規(guī)模對(duì)企業(yè)融資行為的影響。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕⒒谇笆龇治?，以上述可能影響中小企業(yè)信貸融資結(jié)構(gòu)的各個(gè)因素為解釋變量，以各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，公司目標(biāo)債務(wù)Yi*可表示為：Yi*=β0+β1A1+β2A2+β3A3+β4A4’+β5A5+β6A6+β7A7+εit (1)許多經(jīng)驗(yàn)研究同時(shí)表明交易成本影響資本結(jié)構(gòu)選擇(Jalivand amp。 Harris,1984。 Fischer, Heinkel amp。 Zechner,1989等)，當(dāng)考慮交易成本時(shí)，公司的債務(wù)遵循一個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)調(diào)整模型，即Yit－Yi,t1=(Yi*－Yi,t1) (1－α) Jalivand amp。 Harris(1984)。 ShyamSunder amp。 Myers(1995)。 Miguel amp。 Pindado(2001)等人采用這個(gè)相似的模型分析了非財(cái)務(wù)困境公司的面板數(shù)據(jù)；Glison(1997)采用類似模型分析了財(cái)務(wù)困境公司的面板數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自肖作平(2004)）；肖作平(2004)曾采用類似模型分析了19952001年中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素。 (2)其中，Yit 和Yi,t1分別是第t年和t1年的實(shí)際債務(wù)，Yi*是沒有考慮債務(wù)調(diào)整成本的目標(biāo)債務(wù)，系數(shù)α度量調(diào)整債務(wù)的交易成本（α∈[0,1]，如果交易成本為0，則α＝0，即不存在交易成本時(shí)，企業(yè)自動(dòng)將債務(wù)調(diào)整為目標(biāo)債務(wù)；反之，如果α＝1則表示交易成本過高以致公司沒有調(diào)整債務(wù)，而保持上一年債務(wù)）。將(2)式變換可得Yit = (1α)Yit*+ αYi,t1 (3)將(1)式代入(3)式并整理得出本研究所構(gòu)建的中小企業(yè)信貸融資模型：Yit= (1α)β0+αYi,t1+(1α)β1A1+(1α)β2A2+(1α)β3A3+(1α)β4A4’+(1α)β5A5+(1α)β6A6+(1α)β7A7+vit (4)其中vit=εit。3．模型檢驗(yàn)步驟步驟一：設(shè)Yit為虛擬變量0或1?！?”表示沒有得到銀行貸款的企業(yè)?！?”表示曾經(jīng)獲得銀行貸款的企業(yè)。通過回歸分析判斷公式4中各變量對(duì)銀行是否給予企業(yè)貸款具有顯著影響。步驟二：如前文所述，設(shè)Y1為總資產(chǎn)負(fù)債率：年末負(fù)債總額/年末資本總額；Y2為流動(dòng)負(fù)債率：流動(dòng)負(fù)債/年末資本總額；Y3為長(zhǎng)期負(fù)債率：長(zhǎng)期負(fù)債/年末資本總額。利用回歸分析判斷公式4中各因素對(duì)于企業(yè)獲得信貸規(guī)模相對(duì)其總資產(chǎn)是否具有顯著作用。樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源我們按照如下標(biāo)準(zhǔn)選取樣本公司：①選取非金融類上市公司作為研究對(duì)象。金融行業(yè)的企業(yè)由于所處行業(yè)的特殊性，其融資結(jié)構(gòu)會(huì)由于先天易得性而與其他行業(yè)企業(yè)存在顯著差別；②剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司，以保證樣本間的數(shù)據(jù)具有可比性；③我國(guó)證券市場(chǎng)在2005年后進(jìn)行了較為廣泛的股權(quán)分置改革，很多公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)隨之發(fā)生重大變化，為此我們選擇19992004年間連續(xù)5年均可獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司，為動(dòng)態(tài)模型的建立提供基礎(chǔ)；④按照《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，選擇五年內(nèi)職工人數(shù)均在2000人以下，或銷售額均在30000萬(wàn)元以
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