【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。只有當(dāng)多個(gè)期權(quán)執(zhí)行的聯(lián)合概率為零或者更小時(shí)，期權(quán)價(jià)值才可以直接相加。筆者將實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)之間的異同詳見(jiàn)表2：表2 實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的比較實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)期權(quán)的交易市場(chǎng)不存在存在不確定的來(lái)源多重的不確定有限的不確定市場(chǎng)特性不完全市場(chǎng)復(fù)制組合難構(gòu)造完全市場(chǎng)復(fù)制組合容易構(gòu)造標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)不在市場(chǎng)上交易需要類(lèi)似證券標(biāo)的資產(chǎn)在金融市場(chǎng)交易標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格不能從市場(chǎng)上直接得到市場(chǎng)價(jià)格期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間不確定容易確定波動(dòng)率較難估計(jì)可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)估計(jì)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格不確定合約規(guī)定價(jià)值漏損難以估計(jì)較易估計(jì)期權(quán)的獨(dú)占性常有分享性獨(dú)占性強(qiáng)期權(quán)之間的交互性廣泛的交互作用一般不存在交互作用（三）實(shí)物期權(quán)的分類(lèi)1. 夏普（Sharp，1991）的分類(lèi)夏普將實(shí)物期權(quán)分為兩類(lèi)：遞增期權(quán)（Incremental Option）與靈活期權(quán)（Flexibility Option）。第一種類(lèi)型的期權(quán)與邁爾斯（Myers，1977）的觀點(diǎn)一致。遞增期權(quán)為企業(yè)提供“獲得有利可圖的逐漸增加投資的機(jī)會(huì)（Sharp，1991：）”。面對(duì)不確定的環(huán)境，企業(yè)首先作出小額試探性投資，當(dāng)不確定性消除且呈現(xiàn)增長(zhǎng)潛力時(shí)，企業(yè)利用先動(dòng)優(yōu)勢(shì)全面投資。第二種類(lèi)型的期權(quán)，是指企業(yè)多階段投資以后，根據(jù)不同情景選擇不同行為的靈活性期權(quán)。夏普認(rèn)為，遞增期權(quán)需要額外投資，而靈活性期權(quán)可以充分利用已有投資。遞增期權(quán)一般僅需要小額的初始投資，在獲得信息之后決定是否進(jìn)一步投資；而靈活性期權(quán)常需要比較大的初始投資以覆蓋可能的或有情景。2. 特里杰奧吉斯（Trigeogis，1996）的分類(lèi)特里杰奧吉斯（Trigeogis，1996）把實(shí)物期權(quán)分為七類(lèi)：延遲投資期權(quán)（option to defer investment）、改變運(yùn)營(yíng)規(guī)模期權(quán)（option to alter operating scale）、轉(zhuǎn)換期權(quán)（option to switch to use）、放棄期權(quán)（option to abandon）、增長(zhǎng)期權(quán)（corporate growth options）和分階段投資期權(quán)（option to staged investment）、復(fù)合期權(quán)（multiple interacting options）。其中轉(zhuǎn)換運(yùn)營(yíng)規(guī)模的期權(quán)包含了三種期權(quán)：擴(kuò)張期權(quán)（option to expand）、收縮期權(quán)（option to contract）、停啟期權(quán)（option to shut down and restart）。特里杰奧吉斯總結(jié)了實(shí)物期權(quán)的分類(lèi)及具有代表性的研究者，詳見(jiàn)表3：表3 特里杰奧吉斯的分類(lèi)及相關(guān)文獻(xiàn)期權(quán)類(lèi)型期權(quán)的描述應(yīng)用領(lǐng)域主要的研究者及文獻(xiàn)時(shí)間代表作品詳見(jiàn)參考文獻(xiàn)。增長(zhǎng)期權(quán)早期投資是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)跟進(jìn)投資的先決條件 基礎(chǔ)設(shè)施以及戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，尤其是高科技、研發(fā)產(chǎn)業(yè)、跨國(guó)運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略收購(gòu)Myers(1977,1984)Brealeyamp。Myers。Kester(1984,1993)Chungamp。Charoenwong(1991)改變運(yùn)營(yíng)規(guī)模期權(quán)調(diào)整產(chǎn)出規(guī)模以適應(yīng)市場(chǎng)需要自然資源的運(yùn)營(yíng)，例如采礦業(yè)、消費(fèi)品、房地產(chǎn)McDonaldamp。Siegel(1985)Brennanamp。Schwartz(1985)Trigeorgisamp。Mason(1987)Pindyck(1988)轉(zhuǎn)換期權(quán)管理者根據(jù)市場(chǎng)需求改變產(chǎn)出類(lèi)型或者在產(chǎn)出不變的情況下改變投入產(chǎn)出轉(zhuǎn)換：產(chǎn)品少量多批，如玩具、汽車(chē)投入轉(zhuǎn)換：給料型產(chǎn)業(yè)如電力產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥Kulatilakaamp。Marks(1988)Kulatilaka(1993)Kogutamp。 Kulatilaka(1993)延遲期權(quán)管理者擁有有價(jià)值的資源，等待市場(chǎng)機(jī)會(huì)的出現(xiàn)以更好的利用自然資源的開(kāi)采、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)Tourinho(1979)。McDonaldamp。Siegel(1986)Paddockamp。Siegel(1986)Smith(1988)Titman(1985)Ingersollamp。Ross(1992)分階段投資期權(quán)將投資分為多個(gè)階段，每一個(gè)階段根據(jù)已有信息決定是否繼續(xù)投資。研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)，如制藥行業(yè)；資產(chǎn)密集型長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，如大規(guī)?；?xiàng)目Majdamp。Pindyck(1987)Carr(1988)Trigeorgis(1993a)放棄期權(quán)在不利情境下永久放棄項(xiàng)目的營(yíng)運(yùn)，變現(xiàn)設(shè)備和資產(chǎn)資本密集型產(chǎn)業(yè)，如航空、鐵路、金融服務(wù)、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)Myersamp。Majd(1990)多重復(fù)合期權(quán)實(shí)際項(xiàng)目常是相互影響的多個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合。上述多數(shù)產(chǎn)業(yè)中的實(shí)際項(xiàng)目Brennanamp。Schwartz(1985)Trigeorgis(1993b)Kulatilaka(1994)四、實(shí)物期權(quán)分析與其他分析技術(shù)實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下更睿智地作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個(gè)方面優(yōu)勢(shì)：首先，更大的波動(dòng)性表現(xiàn)為更高的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其次，期權(quán)價(jià)值隨著決策時(shí)間跨度的延長(zhǎng)而提高。處理不確定性的傳統(tǒng)方法有敏感性分析、情景分析、貝葉斯分析、模擬分析、期望價(jià)值分析以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)等。(1) 運(yùn)用敏感性分析可以決定不確定性的最大來(lái)源；(2) 運(yùn)用情景分析，通過(guò)對(duì)最佳及最差情景的分析去度量整個(gè)項(xiàng)目的不確定性水平；(3) 運(yùn)用貝葉斯方法分析新信息并重新評(píng)價(jià)隨機(jī)變量；(4) 運(yùn)用模擬方法評(píng)價(jià)每一種潛在的可能結(jié)果或得到項(xiàng)目結(jié)果的分布概率；(5) 投資者根據(jù)期望效用最大化原則選擇最優(yōu)行為；(6) 計(jì)算每個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流的確定性當(dāng)量，并用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)。該方法仍需要投資者的效用函數(shù)，常用的方法是使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率考慮風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值。期權(quán)定價(jià)的基本思想是：決策者利用標(biāo)的資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，構(gòu)造期權(quán)的復(fù)制組合。投資者可以對(duì)沖不確定性，創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)中性世界，在評(píng)價(jià)期權(quán)價(jià)值時(shí)不需決策者的效用函數(shù)。盡管實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)（實(shí)物資產(chǎn)）并不像金融資產(chǎn)那樣自由交易，創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)的復(fù)制組合比金融期權(quán)要更困難，但期權(quán)理論的基本思想仍可應(yīng)用到實(shí)物投資領(lǐng)域中?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)是當(dāng)前主流的評(píng)價(jià)技術(shù)，盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來(lái)越多的批評(píng)，實(shí)物期權(quán)分析(Real Option Analysis，ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)（Discounted Cash Flow，DCF）與實(shí)物期權(quán)分析（ROA）應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF更適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目，管理者可利用新信息，積極管理項(xiàng)目。林特和彭寧斯(Lintamp。Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限，如圖 2所示：風(fēng)險(xiǎn)低期望收益 高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用ROA分析信息有利時(shí)實(shí)施項(xiàng)目高期望收益 高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用ROA分析根據(jù)新信息決策高低期望收益 低風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用DCF分析項(xiàng)目應(yīng)立即放棄高期望收益 低風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用DCF分析項(xiàng)目應(yīng)立即實(shí)施低期望收益低高圖2 項(xiàng)目分類(lèi)與適用技術(shù)象限1：項(xiàng)目具有高期望收益與低波動(dòng)率。可使用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快進(jìn)行。象限2：項(xiàng)目具有低期望收益與低波動(dòng)率?？蛇\(yùn)用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。象限3: 項(xiàng)目具有高期望收益與高波動(dòng)率。使用ROA量化風(fēng)險(xiǎn)，在新信息來(lái)臨時(shí)決策。象限4：項(xiàng)目具有低期望收益和高波動(dòng)率。使用ROA分析，在有利信息來(lái)臨時(shí)候?qū)嵤╉?xiàng)目。特里杰奧吉斯（Trigeorgis，1993a）試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴(kuò)展NPV的概念，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，擴(kuò)展NPV的公式如下：擴(kuò)展（戰(zhàn)略）NPV＝期望現(xiàn)金流的靜態(tài)（消極）NPV＋來(lái)自積極管理的期權(quán)價(jià)值ROA與DCF不僅具有互補(bǔ)性，而且能夠帶來(lái)額外收益，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是通過(guò)決策者把握不確定帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)的。五、實(shí)物期權(quán)的建模思想實(shí)物期權(quán)利用客觀的、基于市場(chǎng)的評(píng)價(jià)，從建模的角度來(lái)看，實(shí)物期權(quán)分析不再需要決策者的效用函數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。主要的建模思想主要有四類(lèi)：網(wǎng)格模型、期權(quán)定價(jià)解析解、隨機(jī)微分方程和模擬。網(wǎng)格模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)服從離散的、多項(xiàng)式的隨機(jī)過(guò)程。期權(quán)價(jià)值通過(guò)逆向求解得到。網(wǎng)格模型支持延遲、增長(zhǎng)、收縮、美式、外生、以及復(fù)合期權(quán)的估價(jià)?？伎怂?、羅斯和魯賓斯坦（Cox、Rossamp。Rubinstein，1979）發(fā)展了標(biāo)準(zhǔn)的二項(xiàng)式期權(quán)方法。倫德?tīng)柭桶吞兀≧endlemanamp。Bartter，1979）提出了二項(xiàng)式網(wǎng)格評(píng)價(jià)過(guò)程。特里杰奧吉斯（Trigeorgis，1991）提出對(duì)數(shù)形式的二項(xiàng)式方法。博伊爾（Boyle，1986）提出了三項(xiàng)式方法。馬登、米爾內(nèi)和謝夫林（Madan、Milneamp。Shefrin，1989）將二項(xiàng)式模型一般化為多項(xiàng)式模型。期權(quán)定價(jià)解析解是在一系列嚴(yán)格假設(shè)下，運(yùn)用ITO定理求解得到。布萊克－休斯公式是最早、最著名、應(yīng)用最廣的解析解，可用于度量遞延、放棄及增長(zhǎng)期權(quán)。馬格拉布（Margrabe，1978）得到將一項(xiàng)資產(chǎn)和另一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行互換的期權(quán)定價(jià)公式，馬格拉布公式與布萊克－休斯公式的主要區(qū)別在于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格被放寬為隨機(jī)變量。馬格拉布等式可以被用作評(píng)價(jià)遞延、放棄及增長(zhǎng)期權(quán)。格斯科（Geske，1979）得到具有確定性執(zhí)行價(jià)格的復(fù)合期權(quán)定價(jià)解析解?？ǎ–arr，1988）得到擁有不確定執(zhí)行價(jià)格的復(fù)合期權(quán)解析解。為了得到期權(quán)定價(jià)解析解，需要求解一系列有界的隨機(jī)微分方程（SDE）。但是，許多SDE方程并沒(méi)有解析解，需要用數(shù)值方法。SDE方法是比較復(fù)雜的方法，需要隨機(jī)微積分學(xué)的基礎(chǔ)，相關(guān)的應(yīng)用還不多。由于SDE的求解過(guò)程過(guò)于復(fù)雜，模擬技術(shù)尤其是蒙特卡羅模擬被廣泛應(yīng)用。格斯科和沙斯特里（Geskeamp。Shastri，1985)就數(shù)值方法在實(shí)物期權(quán)方面的應(yīng)用做了更為詳細(xì)的比較和研究。不同建模思想的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)在表3中進(jìn)行了比較： 表3 不同建模思想之比較模型特征建模思路模型優(yōu)勢(shì)模型不足離散多項(xiàng)式網(wǎng)格模型容易應(yīng)用，后向求解計(jì)算工作量大連續(xù)解析解簡(jiǎn)化計(jì)算，前向求解假設(shè)嚴(yán)格，應(yīng)用局限隨機(jī)差分方程精確，建模靈活復(fù)雜，近似求解模擬應(yīng)用領(lǐng)域廣泛研究尚不足實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型可以分為離散模型的和連續(xù)模型兩大類(lèi)。離散模型主要是多項(xiàng)式模型，連續(xù)模型主要由解析式、隨機(jī)微分方程以及蒙特卡羅模擬構(gòu)成。從決策制定的角度來(lái)看，標(biāo)的資產(chǎn)是連續(xù)還是離散的假定并不對(duì)期權(quán)價(jià)值有顯著影響。實(shí)物期權(quán)的研究文獻(xiàn)主要采用如下三個(gè)隨機(jī)過(guò)程：幾何布朗運(yùn)動(dòng)、泊松跳躍過(guò)程以及中值回復(fù)過(guò)程。幾何布朗運(yùn)動(dòng)適合描述標(biāo)的資產(chǎn)隨機(jī)游走的標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)散過(guò)程。泊松跳躍過(guò)程更適合描述標(biāo)的資產(chǎn)突然、急劇的變動(dòng)，這是幾何布朗運(yùn)動(dòng)所不能解釋的。而中值回復(fù)過(guò)程更適合描述資產(chǎn)價(jià)值回復(fù)到長(zhǎng)期平均水平的趨勢(shì)。六、國(guó)內(nèi)外實(shí)物期權(quán)的主要研究領(lǐng)域（一