【文章內(nèi)容簡介】 對風(fēng)險（項目收益與期望收益的偏離程度）的降低作用更大。對投資者來說，構(gòu)建資產(chǎn)組合是謀求在適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險水平下最大化投資的期望收益，這是厭惡風(fēng)險的投資者的理性選擇，這樣選擇的投資組合就是所謂的有效投資組合。事實上，對多個項目組合投資的收益標(biāo)準(zhǔn)差一般都低于項目組合中的單個項目，因為項目組合中各個項目的自身風(fēng)險己經(jīng)通過分散化而大量抵消。經(jīng)濟上能夠消除的風(fēng)險當(dāng)然不能要求額外的收益，只有那些無法通過組合投資消除的項目收益風(fēng)險，即所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險才能得到應(yīng)用的收益補償。系統(tǒng)性風(fēng)險是客觀存在的，組合投資并不能完全消除所有的收益風(fēng)險。隨著項目組合納入的項目數(shù)的增加，投資組合的收益方差將逐步逼近平均協(xié)方差。研究表明，組合中的資產(chǎn)個數(shù)達到10個以上的，組合的收益風(fēng)險可以降低到能夠接受的程度；組合數(shù)達到25個以上時，組合的風(fēng)險將不會隨著經(jīng)濟投資資產(chǎn)數(shù)目的增加而明顯減少。實踐表明，分散投資的項目應(yīng)在30個以下較好，而國外風(fēng)險投資家投資的企業(yè)數(shù)一般都在10個以上。聯(lián)合投資是風(fēng)險投資公司常用的一種方法。風(fēng)險投資公司對項目投資范圍不能太廣，投資項目不能過多。為了通過組合投資穩(wěn)定公司收益，風(fēng)險投資公司就有必要聯(lián)合其他公司對項目共同進行投資。聯(lián)合投資中往往會有一到兩家牽頭的公司，牽頭的投資者常保持控股地位，其他參與者以參股形式跟進投資。聯(lián)合投資既加大創(chuàng)業(yè)投資公司投資項目總數(shù)，同時又通過對他人牽頭投資的項目跟進投資，借助他人的管理，實現(xiàn)對項目的管理，從而較好地解決了風(fēng)險投資公司利用組合投資策略的兩難困境。風(fēng)險投資的投資對象，也就是創(chuàng)業(yè)項目，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往具有極強的不確定性，對其現(xiàn)值評價就需要用較高的貼現(xiàn)率。事實上，對創(chuàng)業(yè)項目的評估評比，必須立足于一種重要的理財理念，那就是實物期權(quán)理論。（l）期權(quán)的概念期權(quán)是一份合約，合約的一方（授權(quán)人）授予合約的另一方（受益人）在規(guī)定的時間（執(zhí)行時間）按約定的價格（執(zhí)行價格）與之交易某種資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利，但另一方并沒有進行這種交易的義務(wù)。期權(quán)可被分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)是給予期權(quán)的買方按照約定的價格買入某一資產(chǎn)的權(quán)利，但買方并不承擔(dān)必須買進的義務(wù)；看跌期權(quán)是給予期權(quán)的買方按照約定的價格賣出某一資產(chǎn)的權(quán)利，但賣方并不承擔(dān)必須賣出的義務(wù)?？傊跈?quán)的受益人有可能因期權(quán)的合約條款獲益，但決不會受到任何損失，而期權(quán)的授權(quán)人卻只有履行期權(quán)合約的義務(wù)，而沒有任何權(quán)利。當(dāng)期權(quán)的受益人按合約的規(guī)定行使其買進或賣出指定資產(chǎn)的權(quán)利時，期權(quán)的授權(quán)人必須按照約定賣出或買進該資產(chǎn)。期權(quán)費用或期權(quán)價格就是期權(quán)的受益人支付給期權(quán)授權(quán)人使之出讓選擇而承擔(dān)義務(wù)的報酬，對期權(quán)價格的確定就涉及到期權(quán)價值的評估，期權(quán)定價理論是現(xiàn)代金融理財理論的重大成就之一。在簽約日到合約規(guī)定的到期日之前的任何營業(yè)日都能執(zhí)行的期權(quán)是美式期權(quán)，只能在到期日這天執(zhí)行的期權(quán)則是所謂的歐式期權(quán)。期權(quán)的買方享有期權(quán)可能帶來的所有潛在收益，而期權(quán)賣方可能的最大收益是期權(quán)價格，但也因此而承擔(dān)起巨大的損失風(fēng)險。（2）風(fēng)險投資中的期權(quán)傳統(tǒng)價值評估方法在評估創(chuàng)新企業(yè)時有很大的缺陷，創(chuàng)新的價值在傳統(tǒng)方法下被低估，因此，公司失去了很多有價值的機會。傳統(tǒng)投資決策方法忽略了幾個重要問題：伴隨新的投資，公司具有戰(zhàn)略成長機會；投資項目在其經(jīng)濟生命期結(jié)束前可以終止；延期投資決策的可能性；新的信息對于項目經(jīng)營靈活性的價值，臨時停止執(zhí)行的權(quán)利等。實物期權(quán)理論和方法在解決實物投資中的不確定性與不可逆轉(zhuǎn)性等問題卓有成效，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中有很多實物期權(quán)，有些可能是自然的機會，有些則要要付出代價去創(chuàng)造這些投資機會。實物期權(quán)的價值在于它可以用來管理投資風(fēng)險，為經(jīng)營決策者提供管理靈活性，以增加公司利潤或者減少損失。在風(fēng)險投資中，實物期權(quán)的類型有：等待或推遲期權(quán)、成長期權(quán)、放棄期權(quán)。等待期權(quán)在相關(guān)信息隨后可以獲得，市場前景等一段時間會更加明了的情形下，等待期權(quán)具有價值。等待的價值在于減少了有關(guān)的不確定性，再者就是減少了投入的成本。成長期權(quán)公司市場價值一般由現(xiàn)有資產(chǎn)的價值與后續(xù)投資的期權(quán)價值共同構(gòu)成。成長期權(quán)可以使公司從隨后的投資中獲利，所以，成長期權(quán)的價值在公司市場價值中占相當(dāng)?shù)谋戎亍Ｒ话銇碚f，成長性可以從公司所在產(chǎn)業(yè)和公司相對競爭能力的分析中得到，在風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板的推動下，許許多多的創(chuàng)新企業(yè)從很小的規(guī)模和市值成長為投資大眾關(guān)注的巨型企業(yè)，其高成長性為相關(guān)投資者帶來了豐厚回報。公司可能會投資某項專利來獲得一項新技術(shù)的開發(fā)權(quán)利，或?qū)?chuàng)新企業(yè)進行首輪投資，以便將來能夠有權(quán)選擇是否擴大自己的生產(chǎn)能力或進行后續(xù)投資。如果風(fēng)險投資者對其進行第一輪風(fēng)險投資，那么就具有了第二輪及后幾輪對其進行后續(xù)投資的優(yōu)先權(quán)一一即后續(xù)投資的期權(quán)，也許在第1年，稅后營運現(xiàn)金流是負數(shù)，這在財務(wù)支出上站不住腳，但需要從戰(zhàn)略角度去接受它。如果在第一輪不進行投資，今后想再進入此創(chuàng)新企業(yè)所開發(fā)的市場就會因為要付出更高的成本而變得不可能了。項目不僅產(chǎn)生本身的現(xiàn)金流量，而且還給了風(fēng)險投資家A進行第二輪投資的看漲期權(quán)。這個看漲期權(quán)是項目戰(zhàn)略價值的真正來源。看漲期權(quán)讓風(fēng)險投資家在項目最值錢的情況下繼續(xù)對其進行投資，而項目糟糕的話，則可以避而遠之。放棄期權(quán)放棄有些已經(jīng)投入部分資金的項目是一種典型的經(jīng)營戰(zhàn)略。有些項目隨著市場前景的明朗發(fā)現(xiàn)對公司不合適，這時候果斷終止雖然也付出代價，相對硬著頭皮閉著眼睛的做法顯然對公司更有意義。對于一些具有潛在投資價值的項目來說，投資者推遲或放棄投資可能會有更大的價值。在風(fēng)險投資中風(fēng)險投資家常常采用階段性投資，階段性投資具有放棄期權(quán)，這對項目來說是有價值的。再者，公司清算的期權(quán)也是有價值的。在風(fēng)險投資中，創(chuàng)業(yè)項目通常并不是要到企業(yè)破產(chǎn)才不再繼續(xù)進行，決定一個項目終止往往是風(fēng)險投資家的權(quán)利，風(fēng)險投資家根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)管理層的努力程度及項目進行的好壞而進行決策。一旦項目無利可圖，風(fēng)險投資家就會為減少虧損而選擇放棄項目。在風(fēng)險投資中除了放棄期權(quán)與成長期權(quán)外，還有以下期權(quán)：①股票購買協(xié)議提供了對被投資公司發(fā)行證券的明確的股票出售和購買期權(quán)，風(fēng)險投資經(jīng)理有權(quán)出售股票給受資公司及受資公司能購買它所發(fā)行的證券。創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行的證券常常隨附有期權(quán)，向投資者或自己公司提供修改發(fā)行條款的靈活性。例如，認股證和可轉(zhuǎn)換債券將賦予其持有者用現(xiàn)金或債券來購買普通股的選擇權(quán)。②股票購買協(xié)議給予受資公司明確商業(yè)價值的期權(quán)作為他們補償?shù)囊徊糠?。③風(fēng)險投資基金的投資經(jīng)理在證券分配安排的形式中有類似期權(quán)的索取權(quán)和獲得利潤方面成比例的索取權(quán)，這反映風(fēng)險資本經(jīng)理在被投資公司的所有權(quán)。對實物資產(chǎn)的評估，實踐中不少經(jīng)營者往往用現(xiàn)金流折現(xiàn)法求取，這樣的操作對普通項目一般來說并無大錯。但是，現(xiàn)金流折現(xiàn)法隱含地假設(shè)公司被動地持有實物資產(chǎn)，它忽略了實物資產(chǎn)中所能被發(fā)現(xiàn)的期權(quán)一一這些期權(quán)卻能被成熟的經(jīng)理所利用，所以可以說，現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有反映管理的價值。而期權(quán)與諸如可轉(zhuǎn)換債券這樣的包含期權(quán)的證券在實質(zhì)上是與上述兩種資產(chǎn)不同的。持有期權(quán)的投資者不是被動的。綜上所述，創(chuàng)新企業(yè)投資項目的真實價值應(yīng)該是現(xiàn)金流折現(xiàn)價值加上擴張機會的期權(quán)的價值。風(fēng)險投資是一種愿意承受高風(fēng)險并追求高回報的投資方式。從長期來看，風(fēng)險資本投資的收益率明顯高于其它投資方式。過去10年中，%。因此，在推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展的同時，其自身規(guī)模也得到了高速增長。根據(jù)2001年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟報告》顯示，美國的風(fēng)險資本投資在二十世紀(jì)80年代年均增長17%，進入90年代后增長速度提高了一倍。美國的風(fēng)險投資對外投資額已從1997年不到200億美元增加到2000年的1059億美元。2001年美國風(fēng)險投資的對外投資額雖受資本市場影響有大幅回落，但也達到了406億美元，是10年前投資量的20倍。評價風(fēng)險投資項目的效益指標(biāo)常用內(nèi)部收益率（IRR）表示，反映了項目整個投資周期的效益狀況。90年代,風(fēng)險投資的累計收益比80年代明顯上升。比如19691980年,%,19811990年是,19911995年則達到,特別是在1995年,總體風(fēng)險資本的IRR更是達到53%,這主要是80年代的一些風(fēng)險投資項目在90年代開始產(chǎn)生將收益。在80年代,美國風(fēng)險資本將累計現(xiàn)金流為負值,表示投入多,實現(xiàn)資本增殖少。90年代則是一個轉(zhuǎn)折時代,在短短的5年中,風(fēng)險投資的凈現(xiàn)金流由負值變?yōu)檎?1995年風(fēng)險投資行業(yè)的累計凈資本首次超過總投資。90年代風(fēng)險資本的良好業(yè)績和資本增殖大大的提高了風(fēng)險投資者的未來預(yù)期,給風(fēng)險投資業(yè)帶來了增量投資。在1997年的103家風(fēng)險資本企業(yè)中,有一半是連續(xù)兩次以上籌資的風(fēng)險企業(yè)。在風(fēng)險投資后期,有的風(fēng)險企業(yè)開始走向公眾公司以籌集更多資本,同時也為風(fēng)險投資家退出企業(yè)創(chuàng)造條件。19911997年,風(fēng)險企業(yè)公開上市數(shù)量比80年代有很大增長,其中1996年更是達到276家的最高紀(jì)錄,占了當(dāng)年全部公開上市公司的近1/3,籌資121億美元。風(fēng)險企業(yè)的市場表現(xiàn)也強于大市,1997年風(fēng)險企業(yè)股票指數(shù)上升了37%,%。美國NZSDAQ市場上自IPO以后表現(xiàn)最好的幾乎都是風(fēng)險投資參與的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)不同的持有期權(quán)的投資者不是被動的。4民間資本進入風(fēng)險投資的障礙目前我國的風(fēng)險投資資本主要來源于政府出資，2002年，與美國926億美元的規(guī)模相比，實在是無法望其項背；另一方面，我國擁有雄厚的民間資本，截止到2003年2月份。但是由于上述兩個“渠道”不暢的原因，難以成為風(fēng)險資本的有效供給主體。主要表現(xiàn)在，銀行存款居高不下，風(fēng)險資本卻相對缺乏；我國主板市場對上市公司的資格審定有嚴格的規(guī)定，一般風(fēng)險企業(yè)很難達到這些條件，我國雖然在深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板塊，但從中小企業(yè)板塊目前的表現(xiàn)來看，其不可避免的受到了主板的影響，短期內(nèi)很難成為我國風(fēng)險資本退出的理想途徑。造成現(xiàn)在這種局面，本文認為主要存在以下幾個制度方面的原因：風(fēng)險投資機制實際上是三方當(dāng)事人兩兩博弈的委托——代理關(guān)系，委托一一代理關(guān)系的成敗與風(fēng)險投資機構(gòu)的運作水平和效率密不可分，因此風(fēng)險投資內(nèi)部控制機制顯得尤為重要。民間資本創(chuàng)業(yè)投資雖然不存在所有者虛置和預(yù)算軟約束問題，但治理機制問題也完全可能出現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資的公司治理缺失主要包括：內(nèi)部人控制失控、管理人員薪酬失控；私自對外借款或者提供擔(dān)保；技術(shù)秘密被盜；總裁獨斷專權(quán)、任人唯親、缺乏制約；向投資方隱瞞真實情況，提供虛假財務(wù)報表甚至根本不提供財務(wù)報表等。問題是我國有激勵而無約束的內(nèi)部制度安排不可能將風(fēng)險投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家的利益有效地統(tǒng)一起來。民間資本進入風(fēng)險投資除了要面臨較高的項目風(fēng)險外，還要面臨控制委托人和代理人分離可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，在這種情況下，民間資本很難介入風(fēng)險投資。市場經(jīng)濟是一種契約經(jīng)濟，風(fēng)險投資相關(guān)法律法規(guī)就是為了規(guī)范風(fēng)險投資人、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的一系列經(jīng)濟、法律行為，確定風(fēng)險投資各參與方的權(quán)利和義務(wù)。據(jù)統(tǒng)計，在現(xiàn)有的法律法規(guī)中，民間資本參與風(fēng)險投資過程中所要涉及的主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等，另外還有各知識產(chǎn)權(quán)單行法，包括《中國著作權(quán)法》、《中國專利法》、《商標(biāo)法》等。現(xiàn)有法律中還存在一些限制風(fēng)險投資的條款。如《商業(yè)銀行法》第36條規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，借款人應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保。商業(yè)銀行應(yīng)對保證人的償還能力，抵押物、質(zhì)物的權(quán)屬和價值以及實現(xiàn)抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)的可行性嚴格審查。”而通常創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模有限，難以提供相應(yīng)的有形財產(chǎn)擔(dān)保。對相當(dāng)一部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，要找到符合銀行要求的擔(dān)保人也很不容易。上述法律條款實際上阻礙了部分銀行資金參與風(fēng)險投資。最為關(guān)鍵的是，有關(guān)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)法久久未見端倪，如《風(fēng)險投資法》、《風(fēng)險投資基金法》等。稅收構(gòu)成了風(fēng)險投資的直接成本，影響著風(fēng)險企業(yè)的資本形成。風(fēng)險資本對稅率彈性不亞于投資對利率的彈性。過高的稅率，使得風(fēng)險企業(yè)期望收益大打折扣，遏制了風(fēng)險企業(yè)對民間資本的需求；在買方金融中，同病相憐的民間資本自然逃不了與風(fēng)險企業(yè)“同呼吸、共患難”的厄運。特別是，我國實行的是生產(chǎn)型增值稅，于資本密集、技術(shù)附加值高的風(fēng)險企業(yè)而言，其實際稅收負擔(dān)比傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)要高得多。有資料顯示，我國高技術(shù)企業(yè)的稅費總負擔(dān)率約為30%，己經(jīng)接近甚至超過發(fā)達國家傳統(tǒng)工業(yè)的稅負水平。目前，有政府背景的國有風(fēng)險投資公司一旦從政府手中申請到高科技的護身符即可享受“三免兩減”的稅收優(yōu)惠，僅此一點就讓民間資本及民營風(fēng)險投資機構(gòu)望塵莫及。企業(yè)是資源的轉(zhuǎn)化體，所有企業(yè)最初都必須獲得對一些資源的控制。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險企業(yè)擁有的是“創(chuàng)新”資源，缺少的是資本和管理。創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家一般以企業(yè)1/3甚至1/2的股權(quán)換取風(fēng)險資本，風(fēng)險資本對風(fēng)險企業(yè)的重要性由此可見一斑。風(fēng)險投資不僅給風(fēng)險企業(yè)提供了必要的資金支持，而且風(fēng)險投資本身就是集資金、信息、管理和知識創(chuàng)新于一體的企業(yè)，其目標(biāo)也是以高風(fēng)險為代價追求風(fēng)險價值（VAR）的實現(xiàn)。我國風(fēng)險企業(yè)家一向抓住企業(yè)的控股權(quán)不放,動輒要求技術(shù)入股份額達90%以上。結(jié)果無非有二：一則風(fēng)險資本不足；二則風(fēng)險投資家因股份比例較小,事實無法參與企業(yè)的有效管理。即使民間資本大規(guī)模參與風(fēng)險投資,風(fēng)險投資家也意欲與風(fēng)險企業(yè)家合作,可由于風(fēng)險企業(yè)家條件要求苛刻,門檻過高,風(fēng)險投資家不得已也只好放棄。風(fēng)險投資既有其切入點，又有其獨特的資本變現(xiàn)機制作為其出口，由此形成一個完整的投資循環(huán)。退出機制是風(fēng)險投資體系的核心，二板市場被認為是風(fēng)險投資退出首選主要出口。在美國和臺灣等風(fēng)險投資較為活躍的國家，一般采用的都是公開上市的退出方式，國際上80%的風(fēng)險資本都是通過證券市場退出的。但是，由于我國主板市場是以扶持國有企業(yè)為指導(dǎo)思想的，門檻很高，額度有限，風(fēng)險投資企業(yè)通過主板市場上市幾乎沒有可能。而風(fēng)險資本退出的其它主要方式也存在種種障礙，例如股權(quán)回購是國外風(fēng)險資本一種重要的退出方式，但是股權(quán)回購在我國有法律障礙，現(xiàn)行《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外?！庇捎谏鲜龇N種原因，使得我國大量風(fēng)險投資資金紛紛被項目“套牢”，風(fēng)險資本的性質(zhì)蛻變?yōu)閷崢I(yè)資本。這一點極大的制約了民間資本參與風(fēng)險投資。當(dāng)以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的新經(jīng)濟浪潮向我們撲面而來時，作者認為我國發(fā)展風(fēng)險投資是實現(xiàn)我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化的必由之路。從我國和世界發(fā)達國家以往發(fā)展風(fēng)險投資的經(jīng)