【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 為終極目標(biāo)。然而這種觀點(diǎn)一直因?yàn)槠洹白运健薄ⅰ蔼M隘”、“短視”和“脫離現(xiàn)實(shí)”的一面而為眾多的法律、政治、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公眾所詬病。今天，一個(gè)更為流行的觀點(diǎn)是：公司應(yīng)該更有責(zé)任感，它的責(zé)任范圍不應(yīng)該僅僅局限于股東，它應(yīng)該有利于更大社會(huì)范圍的群體——所有與公司利益相關(guān)者的團(tuán)體。這些利益相關(guān)者包括公司雇員、債權(quán)人、所處社區(qū)成員同時(shí)，公司也應(yīng)該將其決策基于倫理、道德的考慮——保護(hù)生態(tài)環(huán)境，肩負(fù)社會(huì)責(zé)任。與股東的地位不同，這些利益相關(guān)者與公司本身并沒(méi)有契約關(guān)系，單純地追求股東利益的最大化無(wú)疑會(huì)給他們帶來(lái)負(fù)的外部性。因此，追求利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的最大化應(yīng)該將各種外部性內(nèi)部化。從公司治理的角度看，這一方面要求公司具有一個(gè)更加廣泛的管理目標(biāo)——最大化各種利益相關(guān)者團(tuán)體的總體福利；另一方面則意味著利益相關(guān)者團(tuán)體應(yīng)該分享控制權(quán)。 管理激勵(lì)基于利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的管理激勵(lì)要求對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)應(yīng)該與利益相關(guān)者團(tuán)體的總體福利水平一致。典型的激勵(lì)包括貨幣激勵(lì)和非貨幣的隱性激勵(lì)。最優(yōu)的貨幣激勵(lì)方案無(wú)疑應(yīng)該使經(jīng)理人的貨幣酬金基于對(duì)整個(gè)利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利水平的測(cè)度。然而，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是我們至今無(wú)法找到這樣的有效定量測(cè)度：沒(méi)有會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)度，也無(wú)法度量經(jīng)理人的決策對(duì)利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的市值的邊際影響。對(duì)于通常的基于公司利潤(rùn)水平的酬金契約，Holmstrom—Milgrom（1991）證明了：在多目標(biāo)激勵(lì)環(huán)境中，這種支付設(shè)計(jì)可能導(dǎo)致經(jīng)理人過(guò)分關(guān)注那些對(duì)利潤(rùn)（業(yè)績(jī)）敏感的目標(biāo)而忽視其他有益目標(biāo)。因此，一個(gè)可行的方案是設(shè)計(jì)一個(gè)“平坦”的管理激勵(lì)契約——那意味著經(jīng)理人有固定的工資水平而非基于公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)，正如我們常常在日本、法國(guó)、和德國(guó)的公司中看到的情形一樣。Dewatripont—Tirole（1999a,1999b）詳盡地討論了對(duì)經(jīng)理人的隱性激勵(lì)——對(duì)職業(yè)的關(guān)注。經(jīng)理們總是希望在公司內(nèi)和經(jīng)理人市場(chǎng)上為自己樹(shù)立良好的口碑。從這個(gè)意義上講，對(duì)聲譽(yù)和職業(yè)的關(guān)注是對(duì)經(jīng)理人的一種正的激勵(lì)。但這種激勵(lì)也有負(fù)面的影響。Narayanan（1985）發(fā)現(xiàn)關(guān)注于個(gè)人聲譽(yù)的經(jīng)理人可能有充分的激勵(lì)采取行動(dòng)以增強(qiáng)短期業(yè)績(jī)，而這些行動(dòng)常常是以長(zhǎng)期增長(zhǎng)的損失為代價(jià)的。Scharfstein—Stein（1990）利用基于聲譽(yù)的模型，解釋了經(jīng)理人中的“羊群效應(yīng)”：經(jīng)理人可能忽視個(gè)人信息和判斷而有很強(qiáng)的“復(fù)制”前任經(jīng)理人決策的趨勢(shì)。Hirschleifer——Thakor（1992）的分析也表明了這種基于聲譽(yù)的模型可能導(dǎo)致經(jīng)理人的保守和短視。因此，總的來(lái)說(shuō)，隱性的激勵(lì)是否有效仍然存在著很大的爭(zhēng)議，有待于理論和實(shí)證工作的進(jìn)一步澄清。 控制權(quán)的分享Tirole(2001)提出了一個(gè)生產(chǎn)過(guò)程的組織模型以分析控制權(quán)的分配對(duì)利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利水平的影響。假設(shè)有多個(gè)部門(mén)需要同一種投入品，這種投入品由第三方生產(chǎn)。這一生產(chǎn)方可以是非營(yíng)利性組織或公司，它的控制權(quán)有三種不同模式：由獨(dú)立于需求方的參與者控制——此時(shí)稱為結(jié)構(gòu)性分離（Structural Separation）；由需求方中的一員控制——此時(shí)稱為垂直性整體(Vertical Integration)。由一個(gè)具有特殊目的的主體（該主體控制權(quán)由需求方共同分享）控制——此時(shí)稱為合資企業(yè)或聯(lián)合體（Joint Venture or Association）。這些不同的組織形式在電力、能源、交通等公共行業(yè)中尤其常見(jiàn)。下面我們可以分析這些不同的組織形式中控制權(quán)分配的成本和收益。實(shí)際上，聯(lián)合體的組織形式可以被視為利益相關(guān)者團(tuán)體共同分享控制權(quán)的一個(gè)特例。顯而易見(jiàn)的是，在一個(gè)合伙制的企業(yè)中，幾個(gè)合伙人比企業(yè)雇員更容易籌集新的資本。這個(gè)例子表明，利益相關(guān)者團(tuán)體對(duì)控制權(quán)的分享可能意味著可保證收入不足在此影響甚微，因?yàn)檫@個(gè)聯(lián)合體可以更容易的實(shí)現(xiàn)“自我籌資”（Self—Financing）而減少向獨(dú)立的外部投資者借款的需求。Hansnan(1996)和其它一些相關(guān)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了控制權(quán)的分散化所帶來(lái)的問(wèn)題——由不同的利益相關(guān)者之間利益的沖突所導(dǎo)致的效率損失：相互之間的不信任、猜忌以及由此引發(fā)的決策制定時(shí)的僵持局面。這些問(wèn)題主要源于利益相關(guān)者之間信息的不對(duì)稱，也關(guān)系到對(duì)部分參與者的有限的補(bǔ)償能力。因此，Coase定理在此失去了效力。Rey—Tirole(1999)利用一個(gè)多委托人（一個(gè)共同的代理人，即Common Agency）的道德風(fēng)險(xiǎn)模型證明了：在委托人之間存在利益沖突時(shí)，他們獲取信息以改進(jìn)效率的激勵(lì)將被減弱。相比之下，垂直型整體的組織形式并不具有分散的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，并且具有控制權(quán)的一方可以有效地進(jìn)行決策制定。具有控制權(quán)的參與者不必與他人進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，因此他可以從其監(jiān)管活動(dòng)中充分受益。一言以蔽之，控制權(quán)集中的組織形式有利于監(jiān)管和決策制定，但這種決策可能是有偏的（偏離于其他無(wú)控制權(quán)利益相關(guān)者的利益），控制權(quán)的集中可能導(dǎo)致對(duì)部分利益相關(guān)者的負(fù)的外部性。一般而言，我們有兩種典型的方法構(gòu)造契約以保護(hù)無(wú)控制權(quán)的利益相關(guān)者的利益。一個(gè)最自然的想法就是通過(guò)排除那些有較大可能給其他利益相關(guān)者帶來(lái)負(fù)的外部性的行動(dòng)，對(duì)有控制權(quán)的一方的可行決策進(jìn)行有效的限制，從而減少了交易和其它可變成本，達(dá)到保護(hù)無(wú)控制權(quán)利益相關(guān)者并提升整體福利水平的目的。這種方法的難點(diǎn)在于對(duì)可行集的描述。Rey—Tirole(1999)總結(jié)了另一種典型的契約保護(hù)方法：合理地構(gòu)造無(wú)控制權(quán)利益相關(guān)者“要求權(quán)”的結(jié)構(gòu)，使“有偏決策”的影響達(dá)到最小。一個(gè)典型的例子就是給予債權(quán)人合理的“退出權(quán)利” 關(guān)于退出機(jī)制的深層研究涉及流動(dòng)性和激勵(lì)，見(jiàn)AghionTirole（2001）：“Exit Options in Corporate Finance:Liquidity Versus Incentives.” ,IDEI Working Paper,：一些短期債務(wù)契約的持有者可以持有債券直到到期日，也可以在壞消息出現(xiàn)時(shí)要求提前支付；可轉(zhuǎn)換債券的持有者擁有將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利，從而有效地避免了股東“過(guò)度冒險(xiǎn)”帶來(lái)的負(fù)的外部性。同樣的邏輯可以用于雇員利益的保護(hù)。一個(gè)好的“退出機(jī)制”意味著雇員能夠以較低的成本尋找到新的可比性工作。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)比法國(guó)等其它歐洲大陸國(guó)家有更低的失業(yè)率和更強(qiáng)的人口流動(dòng)性，因此我們可以推斷：在英國(guó)，由于股東對(duì)公司的控制而對(duì)雇員所造成的外部性要大于法國(guó)等歐洲大陸國(guó)家。 對(duì)“利益相關(guān)者團(tuán)體”的反思當(dāng)我們重新回到嚴(yán)格的公司治理框架中時(shí)，以“利益相關(guān)者團(tuán)體”為基礎(chǔ)的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制至少有三個(gè)難以逾越的困難。第一，控制權(quán)在利益相關(guān)者團(tuán)體中的分配可能會(huì)導(dǎo)致公司可保證收入的不足而引發(fā)籌資困難。第二，分散化的控制權(quán)極易導(dǎo)致公司決策制定時(shí)的拖沓和僵持的局面，嚴(yán)重影響公司的運(yùn)作效率。第三，利益相關(guān)者團(tuán)體的概念可能使經(jīng)理人迷失自己的管理目標(biāo)和方向，而且?guī)缀鯚o(wú)法找到對(duì)這種標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬泛的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的可行度量。因此，如何更加合理地基于“利益相關(guān)者團(tuán)體”來(lái)構(gòu)建現(xiàn)代公司治理理論仍是對(duì)金融理論的一大挑戰(zhàn)。四、公司治理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響至此為止，本文對(duì)公司治理的討論一直僅限于微觀的層面，即由非對(duì)稱信息導(dǎo)致的代理成本、監(jiān)管和所有權(quán)的分配等問(wèn)題。實(shí)際上，眾多的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括Fisher(1933),Bernanke(1983)和Eckstein—Sinai(1986)一直強(qiáng)調(diào)：金融市場(chǎng)的不完備性在傳播和擴(kuò)大商業(yè)周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中起著重要的作用。最近的研究文獻(xiàn)已開(kāi)始將公司治理中由非對(duì)稱信息導(dǎo)致的籌資摩擦引入正式的宏觀模型中。 公司治理與金融加速器Bernanke—Gertler(1989)利用Townsend(1979)的有成本的狀態(tài)確定模型作出了開(kāi)創(chuàng)性的工作。他們展示了在整體經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資源的價(jià)值變化也可能導(dǎo)致總產(chǎn)出的變動(dòng)。特別地，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)正的沖擊會(huì)提高企業(yè)的利潤(rùn)和保留贏余；從公司財(cái)務(wù)和公司治理的角度看，自由現(xiàn)金流的增加也會(huì)隨之提高企業(yè)的投資和產(chǎn)出水平，顯然這是對(duì)沖擊的一個(gè)“放大效應(yīng)”。同樣，在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)，我們也可以在其中看到金融加速器的顯著不利影響。Kiyotaki—Moore(1997)對(duì)上述模型的擴(kuò)展表明：企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的變化（不僅僅是現(xiàn)金流的變化）也會(huì)對(duì)籌資能力產(chǎn)生影響。他們認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)部資源A應(yīng)該是資產(chǎn)價(jià)格P的函數(shù)。我們可以在房地產(chǎn)熱潮中尋找邏輯：對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的一個(gè)正的沖擊可能由于土地價(jià)格的上漲而被進(jìn)一步放大，它的反饋效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致更大程度的提升投資和產(chǎn)出水平，從而進(jìn)一步提升土地價(jià)格，從跨期的角度看，土地價(jià)格不僅要反應(yīng)當(dāng)前產(chǎn)出的變動(dòng)，也要反應(yīng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期。 Bernanke—Gereler—Gilchrist(1996,1998)對(duì)這類問(wèn)題進(jìn)行了很好的綜述。一般的宏觀文獻(xiàn)中考慮的籌資摩擦僅限于具有成本的外部籌資模型，而很少關(guān)注經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。實(shí)際上，一些研究表明，在宏觀模型中引入經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題并不會(huì)對(duì)上述基本結(jié)論產(chǎn)生很大影響，受影響顯著的將是社會(huì)的福利水平。 籌資摩擦、信貸危機(jī)和貨幣政策的傳導(dǎo) 公司治理中由非對(duì)稱信息引起的籌資摩擦問(wèn)題不僅影響著廠商，也影響者銀行業(yè)等金融中介機(jī)構(gòu)。上世紀(jì)80年代晚期和90年代早期，幾個(gè)OEDC國(guó)家遭受了痛苦的信貸危機(jī)的折磨：持續(xù)攀高的利率減少了企業(yè)的現(xiàn)金流并將資產(chǎn)價(jià)格不斷拉低，弱化了資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)度。不斷增長(zhǎng)的貸款損失和資產(chǎn)的貶值（尤其是大量的抵押不動(dòng)產(chǎn)）吞噬著各大銀行，它們不得不進(jìn)一步加速資金回籠并提高貸款利率。一些小公司幾乎受到了致命的打擊，而對(duì)那些大公司影響甚微——因?yàn)樗鼈兛梢詫?duì)貸款進(jìn)行再磋商或者直接發(fā)行商業(yè)票據(jù)和公司債。Holmstrom—Tirole（1997）揭示了這一機(jī)制的核心思想。假設(shè)一個(gè)地區(qū)的銀行發(fā)行了大量的不動(dòng)產(chǎn)貸款，當(dāng)土地價(jià)格發(fā)生暴跌時(shí)，銀行將相應(yīng)地遭受大量的貸款損失。其弱化的股權(quán)資本將會(huì)對(duì)其新的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生怎樣的影響呢？很顯然，這一影響的程度將取決于銀行發(fā)行新股以重建其資本基礎(chǔ)的能力。如果它們面對(duì)著Myers—Majluf(1984)描述的逆選擇問(wèn)題，通過(guò)發(fā)行新股籌資的過(guò)程將受到不利的影響。結(jié)果是，在此期間，我們將看到上個(gè)世紀(jì)斯堪迪納維亞半島上的那一幕——那些依賴銀行進(jìn)行外部籌資的小企業(yè)幾乎受到致命的打擊。我們今天也可以看到，銀行業(yè)籌資摩擦和信貸危機(jī)的研究更喚醒了美國(guó)等許多國(guó)家對(duì)銀行資本充足率問(wèn)題的重新重視。 Bernanke—Blinder(1988)和Stein(1998)也指出：中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行業(yè)務(wù)有著重要的影響，這涉及到貨幣政策通過(guò)銀行信貸的傳導(dǎo)渠道。當(dāng)中央銀行大量的使用了商業(yè)銀行系統(tǒng)的儲(chǔ)備金時(shí)，這會(huì)大大危及商業(yè)銀行利用儲(chǔ)備金再籌資的能力。在理性的Modigliani—Miller世界中，這種沖擊并不會(huì)影響其信貸業(yè)務(wù)，因?yàn)閾p失了保證金的銀行可以通過(guò)發(fā)行無(wú)保證金支持的債券或票據(jù)進(jìn)行籌資。然而，實(shí)際中逆選擇問(wèn)題的存在將增加銀行的這種籌資的困難，因?yàn)橥顿Y者必須考慮到違約風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果就是，緊縮的貨幣政策會(huì)通過(guò)銀行系統(tǒng)進(jìn)行傳導(dǎo)，籌資摩擦的存在使銀行不得不壓縮貸款從而減緩了部分企業(yè)的投資。 金融體系的發(fā)展、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系公司治理使大家意識(shí)到：公司投資的效率將直接依賴于許多的制度要素。這既包括審計(jì)和信息披露的質(zhì)量，也包括法律系統(tǒng)對(duì)契約的監(jiān)督以及對(duì)外部投資者的保護(hù)能力等。例如，在逆選擇的框架下，我們可以看到：一個(gè)更好的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和更及時(shí)的信息披露要求將大大減輕經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，從而便利了融資。在Bolten—Scharfstein(1990)和Hart—Moore（1998）的模型中，一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)就是公司的現(xiàn)金流具有不可證實(shí)性——這對(duì)應(yīng)于極端弱的審計(jì)和契約實(shí)施技術(shù)，因此該模型適用于分析那些對(duì)保護(hù)投資者關(guān)注甚少的經(jīng)濟(jì)體系（例如俄羅斯）。而當(dāng)各種制度要素得以提升時(shí)，企業(yè)的籌資能力將隨之提高。LaPorta et al(1997,1998)對(duì)此進(jìn)行了跨國(guó)的實(shí)證分析，他們發(fā)現(xiàn)對(duì)不同地區(qū)和國(guó)家的法律保護(hù)和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的測(cè)度顯示了很大的差異，而金融體系的發(fā)展和制度要素有著很強(qiáng)的正相關(guān)性。另一些實(shí)證的研究則關(guān)注于制度要素和金融體系的發(fā)展對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。最近的一系列文獻(xiàn)已令人信服地表明：金融體系的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分重要。King—Levine(1993),Levine—Zervos(1998)發(fā)現(xiàn)：緊隨“創(chuàng)業(yè)版”資本市場(chǎng)的發(fā)展，那些國(guó)家會(huì)出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)、資本積累的加速和生產(chǎn)力的提高。Rajan—Zingales(1998)指出，發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)能夠形成更好的籌資渠道，這一點(diǎn)對(duì)于促進(jìn)那些依賴于外部籌資的企業(yè)成長(zhǎng)尤為重要。Wurgler（2000）也發(fā)現(xiàn)，在那些金融系統(tǒng)發(fā)達(dá)的國(guó)家里，實(shí)際投資行為對(duì)那些投資機(jī)會(huì)質(zhì)量的測(cè)度（例如附加值）更加敏感。一般而言，金融系統(tǒng)的發(fā)展能夠有效的放松外部籌資約束并促進(jìn)那些最好的投資項(xiàng)目的形成，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 五、公司治理機(jī)制的比較和評(píng)述最近對(duì)公司治理的研究表明，在公司的所有權(quán)集中、對(duì)投資者的法律保護(hù)以及資本市場(chǎng)的深度和廣度方面，不同的國(guó)家和地區(qū)存在著典型的差異。這些差異的表現(xiàn)形式如何？這些差異背后的實(shí)質(zhì)解釋是什么？哪種機(jī)制是最優(yōu)的呢？我們?cè)趯⒃诒静糠值谋容^和評(píng)述中回答以上問(wèn)題。 公司治理機(jī)制的國(guó)家間差異 在美國(guó)和英國(guó)，證券市場(chǎng)在資源配置上起著極為重要的作用；而在以德國(guó)、法國(guó)為代表的歐洲大陸國(guó)家和亞洲的日本，銀行業(yè)控制了企業(yè)部門(mén)的資源配置