【文章內(nèi)容簡介】 很原始，股票很熱，那是一種賭博。那一張紙并不足以代表相應(yīng)的生產(chǎn)，但今天買一張這樣的紙，到后天賣掉它，其價(jià)值可能翻了一番，結(jié)果是，在這種賭博中，第—個(gè)取得這股票的人將剝奪其后的所有者的錢。所以，我認(rèn)為，前蘇聯(lián)也是如此，巴勒斯坦也有類似的問題。你知道，巴勒斯坦現(xiàn)在已自治了，人們對(duì)其取得的勝利很感興趣，所以它將得到許多國外投資和捐贈(zèng)。南非也是如此，那里剛有一場舉世矚目的民主政治的勝利，所以有很多國外來的資金。然而，大量的黑人曾經(jīng)被剝奪了權(quán)利，他們認(rèn)為那些在19世紀(jì)初由他們的祖輩擁有的大部分土地應(yīng)屬于他們。所以，當(dāng)他們有了選舉權(quán)后，財(cái)產(chǎn)上的所有權(quán)將在很長一段時(shí)間里有爭議。在南非，我不會(huì)投入一美元，因?yàn)槲也恢牢以摳l簽合同，回報(bào)的機(jī)會(huì)有多大，誰將付給我這報(bào)償。直到現(xiàn)在，在原東德也是如此。所以，你不能通過一個(gè)有組織的市場來解決這些問題。因?yàn)槟悴恢勒l最終擁有這個(gè)市場上的股票。這個(gè)問題對(duì)中國來說更迫切。然而，我并不反對(duì)建立股票市場。洛克菲勒兄弟中的一個(gè)組織了—個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金，購買一家中國半導(dǎo)體公司的股票。也許香港的一個(gè)主要作用在于它是一個(gè)中國與非中國之間的門戶和橋梁。一個(gè)美國制造商告訴我他在上海和香港之間有一家工廠，他通過香港的一個(gè)集團(tuán)了解中國人及中國的政治。我問他你向誰交稅，但他沒有把他的秘密全告訴我。我看他好像沒有向任何人交稅，可能他行賄了……所以，應(yīng)該有一個(gè)更法制化的基礎(chǔ)環(huán)境。 　　記者：國家證監(jiān)委國際部的一位負(fù)責(zé)官員貝多廣博士想向您了解：中國不少企業(yè)正在進(jìn)行股份制改造，一些企業(yè)準(zhǔn)備在美國上市，要想取得較高市值，該怎樣設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)？不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展有何影響? 　　莫迪利阿尼：我認(rèn)為一個(gè)關(guān)鍵的問題是，你們是否要采用公眾公司的形式，即廣泛地發(fā)行股票，意在維護(hù)其經(jīng)營管理權(quán)，以防形成新的多數(shù)派。這是公眾發(fā)行的一個(gè)十分重要的因素。因?yàn)?，假如有一小組聲稱要建立一個(gè)公眾公司，即要廣泛發(fā)行股票，還有一組人認(rèn)為應(yīng)主要向管理小組內(nèi)的成員發(fā)行，而支持后者的人基本上都認(rèn)為公眾公司存在著管理權(quán)分散的弱點(diǎn)。這樣，如果公司的原來的經(jīng)營管理狀況不佳，你就很難取締或改變他們，于是就喪失了股份化的重要意義之一。而你們需要改變管理，如果你想改變的話，公眾公司就可能不是個(gè)好的辦法，你們應(yīng)該使改變管理的同盟更容易形成。而公眾公司可能會(huì)使同盟更難形成，比如規(guī)定任何人在發(fā)行時(shí)，不得購買超過3％的股份等。然而，盡管存在這個(gè)問題，在兩個(gè)月之內(nèi)，一個(gè)大的公眾公司被一個(gè)由七名股東組成的小組收購了，他們擁有了20％的股份，在他們背后有一個(gè)非常有名的投資銀行做靠山。這在歐洲、在意大利非常有名。但無論如何，這些是需要考慮的重要因素。你們是需要公開發(fā)行，以維護(hù)經(jīng)營管理權(quán)呢？還是……一般而言，我認(rèn)為一個(gè)容易的辦法是，你們先改善經(jīng)營管理，再公開上市，這將有助于提高公司的市值。其次，我認(rèn)為較好的做法是分塊地出售公司，就像采用IPO（即首次公開發(fā)行）。先賣一小部分，獲得關(guān)于公司市值的大致概念，否則，如果你直接邀請(qǐng)一個(gè)組織來購買，沒人知道你的公司究竟值多少。IPO可以給你一個(gè)客觀的答案，而不是由你去制定出一個(gè)答案。所以，首先要改進(jìn)管理，然后，出售一部分，比方說20％，并承諾將出售其余的部分，這樣，你將有機(jī)會(huì)看到你的公司的市場價(jià)值。 　　記者：如果我們委托一家投資銀行呢? 　　莫迪利阿尼：在這種情況下，你不需要投資銀行。 　　記者：那么，是承銷商嗎？公司并不直接出售股票…… 　　莫迪利阿尼：哦，你看，這是價(jià)值20美元的股票，但這只是個(gè)估價(jià)……（省略一段關(guān)于朱嘉明的插話）銀行只是揣測、估計(jì)市場將會(huì)如何反應(yīng)，但其估價(jià)是缺乏有力依據(jù)的。所以，應(yīng)該給市場一個(gè)起作用的機(jī)會(huì)，你第一次出售20％，并向市場提供一定的信息，讓市場形成它自己的判斷，這樣，投資銀行……可能在這種情況下，你已不需要投資銀行，因?yàn)槟阋延辛耸袌?，你可以直接出售了。并且此時(shí)你已對(duì)你公司的市場價(jià)值有了一定的概念。 　　記者：那么，公司的資本結(jié)構(gòu)能否對(duì)增加公司市值發(fā)揮一些有益的作用呢? 　　莫迪利阿尼：一般而言，西方國家的公司偏好債務(wù)資本，利潤將被課稅，但利息不課稅——不是說法人稅，而是個(gè)人稅。而且，通常債務(wù)資本還有一些小優(yōu)勢，因?yàn)橐欢ǖ膫鶆?wù)將增加股票的價(jià)值。但如果債務(wù)過多的話，也會(huì)增大風(fēng)險(xiǎn)，總的來說，這比財(cái)產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的支持作用還大。你知道，一定的財(cái)務(wù)杠桿是需要的，如在美國或英國。但在另一些國家，沒有這種稅收的差別，于是這也就無足輕重了。我要指出的是，可能在一個(gè)地方，某一事物對(duì)你是有益的，但在別的地方，可能并非如此。但不論在哪里，做得太過分的話，好事也會(huì)變壞事。 　　大師談金融改革(2) 　　記者： 　　您最近才去過中國，您對(duì)中國建立資本市場有何評(píng)論? 　　馬克維茨： 　　我曾有機(jī)會(huì)在北京參加了一個(gè)會(huì)議，會(huì)議是有關(guān)如何在中國建立金融市場。在那個(gè)會(huì)議上，我強(qiáng)調(diào)了信息流通的重要性及會(huì)計(jì)制度標(biāo)準(zhǔn)化的重要性，還有如何為國外的投資者提供重要的參考數(shù)據(jù)資料。我很高興地發(fā)現(xiàn)，中國正在進(jìn)行國際標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)制度的建立工作。這個(gè)任務(wù)當(dāng)然是繁重的。 　　記者： 　　您指的是中國股票市場…… 　　馬克維茨： 　　我認(rèn)為是如此的。但是，我們還是不要把眼光只局限在股市上，而是放在整個(gè)投資的進(jìn)程中。投資者之所以投資是因?yàn)樗麄円獙ふ夷軌颢@取最大回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)……（有人端咖啡進(jìn)來，打斷了談話）這個(gè)進(jìn)程的一部分是與股票交易有關(guān)，一部分是與會(huì)計(jì)體制有關(guān)，與報(bào)告制度有關(guān)。也與執(zhí)法機(jī)構(gòu)有關(guān)。中國的會(huì)計(jì)體制、強(qiáng)制執(zhí)行體制和規(guī)章制度還未完善。當(dāng)信息流通變得通暢的時(shí)候，當(dāng)人們覺得他們是在尋找正確的途徑去投資，而非進(jìn)行“賭博”，這時(shí)市場就可以被視為屬于穩(wěn)定的類別。 　　記者： 　　是的，所以中國的投資者應(yīng)尋找合適的機(jī)會(huì)，而不應(yīng)去“揣測”，應(yīng)找到最合適方式去投資。 　　馬克維茨： 　　對(duì)的，去尋求“低估”的股票去投資。 　　記者： 　　現(xiàn)時(shí)，在中國的股市上，人們很時(shí)興運(yùn)用“技術(shù)”去分析。我想您大概會(huì)去中國指導(dǎo)一下？中國的投資者是否應(yīng)該用您研究出來的方法去指導(dǎo)投資? 　　馬克維茨： 　　我希望有此殊榮。據(jù)我所知，我的書已被譯成中文。但是現(xiàn)在最重要的事情是建立良好的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，并且要有健全的執(zhí)法機(jī)構(gòu)。一俟有了金融數(shù)據(jù)，就應(yīng)儲(chǔ)入電腦的數(shù)據(jù)庫中，即金融數(shù)據(jù)庫，電腦從而可以進(jìn)行處理。據(jù)此，我猜想國外的金融機(jī)構(gòu)就會(huì)前來參與中國的金融服務(wù)業(yè)。 　　誰都知道在中國參與金融咨詢的價(jià)值所在，只是苦于缺乏數(shù)據(jù)信息。我說的是高質(zhì)量的信息。中國需要一個(gè)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)體系，而且這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)體系是可以強(qiáng)制貫徹的。以美國的金融體制為例，我們不只有紐約的股票市場，我們還有完善的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)又是由證管會(huì)進(jìn)行監(jiān)督執(zhí)行的。我固然是一個(gè)自由市場的擁護(hù)者，但我同時(shí)深知，自由市場同樣需要規(guī)章制度去維系。 　　國際投資者中一個(gè)最大憂慮是害怕出現(xiàn)所謂“制度風(fēng)險(xiǎn)”，即會(huì)在同一時(shí)間里影響整個(gè)股市變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在中國投資的風(fēng)險(xiǎn)之一是穩(wěn)定與否?，F(xiàn)在談?wù)撌袌鼋?jīng)濟(jì)了，事情大概會(huì)好辦些吧。作為投資者，我們希望在中國能夠找到好的機(jī)會(huì)；與此同時(shí)，我們會(huì)減少可能受到的不必要損失，因?yàn)槟抢锏囊恍┣闆r不是太明朗的。 　　記者： 　　您能否就中國建立和發(fā)展資本市場提出一些具體的建議? 　　米勒： 　　好的。首先在建立市場之前，必須要有證券。為了證券，你們應(yīng)有一套法律制度。當(dāng)我們購買股票時(shí)，知道自己有哪些權(quán)利和義務(wù)，而公司應(yīng)清楚股東應(yīng)履行的責(zé)任。當(dāng)發(fā)生爭議時(shí)，必須具備解決這些爭議的機(jī)制。這就是我所建議的法制方面的基礎(chǔ)設(shè)施。迄今為止，我只能說中國才剛剛開始，還有很長的路要走。你們需要《破產(chǎn)法》和其他能夠?qū)嵤┑姆ㄒ?guī)，局外人能將其作為依靠的法規(guī)。這不是指你們的法律印成本本就了事，不是這么回事！哪些法律將被執(zhí)行？作為對(duì)中國公司的投資者有哪些權(quán)利和義務(wù)？我認(rèn)為現(xiàn)時(shí)這些方面的規(guī)定還不夠清楚。這是一個(gè)問題。你們要記住，我們國家的這些制度規(guī)則發(fā)展了近兩百年時(shí)間。開始的時(shí)候會(huì)非常艱難，有很多工作要做。發(fā)展過程是很慢的…… 　　我在北京講演時(shí)，說在中國建立一個(gè)股票市場是個(gè)好主意，它能在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中扮演重要角色。經(jīng)紀(jì)人公司已經(jīng)建立，你們也應(yīng)允許外國經(jīng)紀(jì)商介入。我認(rèn)為你們已經(jīng)開始走上軌道，但這需要時(shí)間。你們需要銀行，我差點(diǎn)忘了提醒，你們需要許多銀行機(jī)構(gòu)，這一點(diǎn)我剛才忘了提。因?yàn)楫?dāng)人們購買股票時(shí)，不像在零售店那樣簡單，人們只要挑出商品，交付現(xiàn)金就成了。但在股票市場上，整個(gè)交易過程有時(shí)需要好幾天才完成。這可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的問題。所以你們必須發(fā)展和健全與之相適應(yīng)的一些機(jī)構(gòu)，尤其是銀行機(jī)構(gòu)。 　　記者： 　　請(qǐng)問什么樣的企業(yè)應(yīng)該在股票市場上市？因?yàn)橹袊罱M織了大型國有企業(yè)到紐約和香港股市上市。 　　米勒： 　　是的，他們正在嘗試，但你知道還有另一方面不能忘記，中國擁有很大的優(yōu)勢，因?yàn)橛心切┬∫?guī)模的家庭企業(yè)。以臺(tái)灣為例，我希望談?wù)撆_(tái)灣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不會(huì)使你們感到尷尬。那里有很多小規(guī)模的現(xiàn)代家庭企業(yè)，匯總起來也相當(dāng)可觀，你們不能認(rèn)為只有大企業(yè)才是企業(yè)。即使是在美國，小企業(yè)在解決就業(yè)問題上也是很重要的，在中國則更加重要。中國有許多人，包括歸國華僑，他們知道如何做生意，讓他們?nèi)プ?。不要過分集中政府的大工業(yè)企業(yè)，比如自行車制造，你們不需要大型工廠，規(guī)模相當(dāng)小的企業(yè)就能勝任。我想你們必須保證所做的一切均能使這種小企業(yè)的存在、生長和發(fā)展成為可能。 　　大師談金融改革(3) 　　記者： 　　您認(rèn)為中國建立資本市場的關(guān)鍵是什么? 　　米勒： 　　關(guān)鍵在于要意識(shí)到資本是昂貴的。我可以向你們保證一件事：資本在中國是非常昂貴的J為什么呢？資本的真實(shí)成本應(yīng)該高達(dá)20％。 　　記者： 　　您認(rèn)為中國應(yīng)該向美國學(xué)習(xí)金融市場和銀行方面的體制嗎? 　　米勒： 　　中國必須自己做出選擇。德國式？日本式？還是美國式？這些國家的銀行體制大相徑庭。很自然，我認(rèn)為某個(gè)體制有優(yōu)點(diǎn)，而其他人認(rèn)為另一個(gè)體制有很大的優(yōu)點(diǎn)。這不是容易回答的問題。尤其在中國，我認(rèn)為你們現(xiàn)在還沒有建立那些能把廣大公眾，特別是鄉(xiāng)村居民的儲(chǔ)蓄集中起來，并將之投入到生產(chǎn)活動(dòng)中去的銀行機(jī)構(gòu)。但在你們的周邊國家和地區(qū)中有樣板，如日本、香港的銀行，這些都是巨型的德國式銀行，即我們所稱的全能性銀行。它們與美國式銀行有很大不同。我認(rèn)為從根本上來說，你們在初始階段宜建立德國式或日本式銀行以減少風(fēng)險(xiǎn)。那兩種模式與其他模式相比風(fēng)險(xiǎn)較小。我們則有許多小規(guī)模銀行，而且受到相當(dāng)多的管制。他們的銀行規(guī)模大，而且風(fēng)險(xiǎn)小。因?yàn)樗麄兡欠N銀行規(guī)模大且是全國性的康采恩。我想你們可以和銀行方面的專家討論一下哪一種模式較為適合中國這樣的國家。我自己認(rèn)為，作為發(fā)展中國家，你們需要實(shí)力雄厚的大銀行。因?yàn)椴粌H有對(duì)地方性銀行，還有對(duì)全國性銀行的強(qiáng)烈需求。包括需要那些在如北京、廣東、成都等地設(shè)有分行的大銀行，它們屬同一家銀行。分散在全國各地的龐大規(guī)模，使得這些大銀行承擔(dān)較小的管理方面的風(fēng)險(xiǎn)。中國必須建立真正的銀行，比如像我們的銀行那樣：支付利息以吸引公眾的存款，然后由貸款人員找機(jī)會(huì)進(jìn)行投資以謀求利潤。這樣做不是因?yàn)槟窃谡紊虾苤匾?，而是因?yàn)樗鼈円獜姆趴钪蝎@得利潤。但你們確實(shí)可以利用香港銀行、臺(tái)灣銀行、泰國銀行等。如果允許它們進(jìn)入中國，至少可以讓它們建立銀行服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。我認(rèn)為你們可以二者兼得。中國的私人銀行和外國的私人銀行，這些銀行可以做很多的事。 　　記者： 　　您說中國的銀行只是政府的出納機(jī)構(gòu)，也就是說要建立商業(yè)銀行? 　　米勒： 　　是的，那是第二道程序。你們需要有地方讓農(nóng)村的廣大農(nóng)民可以進(jìn)行儲(chǔ)蓄，并且讓他們覺得把錢存在那里的銀行安全。比如當(dāng)他們結(jié)婚時(shí)去取錢，仍然是安全的，不會(huì)因通貨膨脹或其他什么原因而受到損失。我知道，不止在中國，還有越南，當(dāng)農(nóng)民有了一個(gè)好年景，有點(diǎn)錢之后就去買黃金。他們寧愿去買黃金，因?yàn)樗麄冎?，如果有通貨膨脹，黃金的價(jià)格也會(huì)上漲。所以，你們必須讓占你們國家人口85％的農(nóng)民有信心；我們遇到好年景，可以把錢存人銀行，收取高額利息，比方10％～15％左右，可以賺錢，不會(huì)被政府或通貨膨脹竊走。這樣，人們就愿意去儲(chǔ)蓄，你們就有了大量的存款。因?yàn)槿藗冊敢鉃榱撕⒆踊蜃约旱耐砟甓鴥?chǔ)蓄。而在一些國家，人們擔(dān)心自己的儲(chǔ)蓄會(huì)被偷竊而不愿意儲(chǔ)蓄。 　　需要一些銀行管理方面的法規(guī)制度。有很多模式可供你們模仿，比如臺(tái)灣、香港、泰國等地的銀行法律，不要參照美國的模式。因?yàn)槲覀兊姆上到y(tǒng)不一樣。我建議你們借鑒那些成功的周邊鄰國。 　　你們?yōu)槭裁醋屚鈬y行進(jìn)入？外國銀行進(jìn)入的主要好處之一，是因?yàn)樗麄儽仨毰嘤?xùn)專業(yè)人員，所以他們帶來的不只是資金上的好處。他們需要人手，所以挑選培訓(xùn)一批專業(yè)人員，之后這些人可能離開外國銀行，從事自己的銀行業(yè)。所以，外國銀行不像人們想的那么簡單，他們既有融資功能，也有培養(yǎng)人才的功能。外國公司也一樣。我知道你們討厭看到外國公司從事一些你們認(rèn)為該自己經(jīng)營的行業(yè)，但應(yīng)讓他們?nèi)ジ?，他們?huì)帶來很多經(jīng)驗(yàn)，給你們很多培訓(xùn)人員的機(jī)會(huì)。你們從這些方面得到的好處抵消他們從當(dāng)?shù)刭嵢〉睦麧櫤筮€綽綽有余。 　　對(duì)外國銀行也不要擔(dān)心。要知道外國銀行可能幫助中國，他們培訓(xùn)中國雇員。比如花旗銀行。是非常安全的。在上海，人們都樂意把錢存入花旗銀行?；ㄆ煦y行又投資在中國的公司。你們在外國公司那里得到的利大于弊。 　　當(dāng)然才剛剛開始。我了解一些中國歷史，知道那種對(duì)外國租界或其他什么的恐懼。但應(yīng)該忘記過去，那些是19世紀(jì)的事了。已經(jīng)過去了，不要再擔(dān)心?，F(xiàn)在，國際性的銀行到中國建立分行，提供存款業(yè)務(wù)，建立自動(dòng)賬戶網(wǎng)絡(luò)等等，那些都是對(duì)中國有利的。如我所說的，僅僅是為了在教育上的價(jià)值就是值得去做的。不要總想著19世紀(jì)的事。 　　外國銀行讓它們進(jìn)入，開展業(yè)務(wù)，然后模仿它們。當(dāng)你們擁有從臺(tái)灣、香港或紐約等地來的銀行時(shí)——你知道香港1997年之后就回歸中國了——你們會(huì)從香港的大銀行那里得到很多好處，臺(tái)灣銀行也一樣。他們懂得吸引人們把錢存入銀行。19世紀(jì)的經(jīng)歷不可能再重復(fù)了。中國如此之大，這些銀行很小，然而是有價(jià)值的。但不要模仿美國模式。美國歷史的發(fā)展模式與中國不相適應(yīng)。 　　記者： 　　中國現(xiàn)在的固定資產(chǎn)投資很大，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國將來沒有足夠的資本進(jìn)行建設(shè)，您怎樣看？ 　　大師談金融改革(4) 　　米勒： 　　是的。但經(jīng)濟(jì)增長有自我融資的功能，即