【文章內容簡介】 很原始，股票很熱，那是一種賭博。那一張紙并不足以代表相應的生產，但今天買一張這樣的紙，到后天賣掉它，其價值可能翻了一番，結果是，在這種賭博中，第—個取得這股票的人將剝奪其后的所有者的錢。所以，我認為，前蘇聯(lián)也是如此，巴勒斯坦也有類似的問題。你知道，巴勒斯坦現在已自治了，人們對其取得的勝利很感興趣，所以它將得到許多國外投資和捐贈。南非也是如此，那里剛有一場舉世矚目的民主政治的勝利，所以有很多國外來的資金。然而，大量的黑人曾經被剝奪了權利，他們認為那些在19世紀初由他們的祖輩擁有的大部分土地應屬于他們。所以，當他們有了選舉權后，財產上的所有權將在很長一段時間里有爭議。在南非，我不會投入一美元，因為我不知道我該跟誰簽合同，回報的機會有多大，誰將付給我這報償。直到現在，在原東德也是如此。所以，你不能通過一個有組織的市場來解決這些問題。因為你不知道誰最終擁有這個市場上的股票。這個問題對中國來說更迫切。然而，我并不反對建立股票市場。洛克菲勒兄弟中的一個組織了—個風險基金，購買一家中國半導體公司的股票。也許香港的一個主要作用在于它是一個中國與非中國之間的門戶和橋梁。一個美國制造商告訴我他在上海和香港之間有一家工廠，他通過香港的一個集團了解中國人及中國的政治。我問他你向誰交稅，但他沒有把他的秘密全告訴我。我看他好像沒有向任何人交稅，可能他行賄了……所以，應該有一個更法制化的基礎環(huán)境。 　　記者：國家證監(jiān)委國際部的一位負責官員貝多廣博士想向您了解：中國不少企業(yè)正在進行股份制改造，一些企業(yè)準備在美國上市，要想取得較高市值，該怎樣設計資本結構？不同資本結構對企業(yè)未來發(fā)展有何影響? 　　莫迪利阿尼：我認為一個關鍵的問題是，你們是否要采用公眾公司的形式，即廣泛地發(fā)行股票，意在維護其經營管理權，以防形成新的多數派。這是公眾發(fā)行的一個十分重要的因素。因為，假如有一小組聲稱要建立一個公眾公司，即要廣泛發(fā)行股票，還有一組人認為應主要向管理小組內的成員發(fā)行，而支持后者的人基本上都認為公眾公司存在著管理權分散的弱點。這樣，如果公司的原來的經營管理狀況不佳，你就很難取締或改變他們，于是就喪失了股份化的重要意義之一。而你們需要改變管理，如果你想改變的話，公眾公司就可能不是個好的辦法，你們應該使改變管理的同盟更容易形成。而公眾公司可能會使同盟更難形成，比如規(guī)定任何人在發(fā)行時，不得購買超過3％的股份等。然而，盡管存在這個問題，在兩個月之內，一個大的公眾公司被一個由七名股東組成的小組收購了，他們擁有了20％的股份，在他們背后有一個非常有名的投資銀行做靠山。這在歐洲、在意大利非常有名。但無論如何，這些是需要考慮的重要因素。你們是需要公開發(fā)行，以維護經營管理權呢？還是……一般而言，我認為一個容易的辦法是，你們先改善經營管理，再公開上市，這將有助于提高公司的市值。其次，我認為較好的做法是分塊地出售公司，就像采用IPO（即首次公開發(fā)行）。先賣一小部分，獲得關于公司市值的大致概念，否則，如果你直接邀請一個組織來購買，沒人知道你的公司究竟值多少。IPO可以給你一個客觀的答案，而不是由你去制定出一個答案。所以，首先要改進管理，然后，出售一部分，比方說20％，并承諾將出售其余的部分，這樣，你將有機會看到你的公司的市場價值。 　　記者：如果我們委托一家投資銀行呢? 　　莫迪利阿尼：在這種情況下，你不需要投資銀行。 　　記者：那么，是承銷商嗎？公司并不直接出售股票…… 　　莫迪利阿尼：哦，你看，這是價值20美元的股票，但這只是個估價……（省略一段關于朱嘉明的插話）銀行只是揣測、估計市場將會如何反應，但其估價是缺乏有力依據的。所以，應該給市場一個起作用的機會，你第一次出售20％，并向市場提供一定的信息，讓市場形成它自己的判斷，這樣，投資銀行……可能在這種情況下，你已不需要投資銀行，因為你已有了市場，你可以直接出售了。并且此時你已對你公司的市場價值有了一定的概念。 　　記者：那么，公司的資本結構能否對增加公司市值發(fā)揮一些有益的作用呢? 　　莫迪利阿尼：一般而言，西方國家的公司偏好債務資本，利潤將被課稅，但利息不課稅——不是說法人稅，而是個人稅。而且，通常債務資本還有一些小優(yōu)勢，因為一定的債務將增加股票的價值。但如果債務過多的話，也會增大風險，總的來說，這比財產對股票價格的支持作用還大。你知道，一定的財務杠桿是需要的，如在美國或英國。但在另一些國家，沒有這種稅收的差別，于是這也就無足輕重了。我要指出的是，可能在一個地方，某一事物對你是有益的，但在別的地方，可能并非如此。但不論在哪里，做得太過分的話，好事也會變壞事。 　　大師談金融改革(2) 　　記者： 　　您最近才去過中國，您對中國建立資本市場有何評論? 　　馬克維茨： 　　我曾有機會在北京參加了一個會議，會議是有關如何在中國建立金融市場。在那個會議上，我強調了信息流通的重要性及會計制度標準化的重要性，還有如何為國外的投資者提供重要的參考數據資料。我很高興地發(fā)現，中國正在進行國際標準會計制度的建立工作。這個任務當然是繁重的。 　　記者： 　　您指的是中國股票市場…… 　　馬克維茨： 　　我認為是如此的。但是，我們還是不要把眼光只局限在股市上，而是放在整個投資的進程中。投資者之所以投資是因為他們要尋找能夠獲取最大回報的投資機會。為了達到這個目標……（有人端咖啡進來，打斷了談話）這個進程的一部分是與股票交易有關，一部分是與會計體制有關，與報告制度有關。也與執(zhí)法機構有關。中國的會計體制、強制執(zhí)行體制和規(guī)章制度還未完善。當信息流通變得通暢的時候，當人們覺得他們是在尋找正確的途徑去投資，而非進行“賭博”，這時市場就可以被視為屬于穩(wěn)定的類別。 　　記者： 　　是的，所以中國的投資者應尋找合適的機會，而不應去“揣測”，應找到最合適方式去投資。 　　馬克維茨： 　　對的，去尋求“低估”的股票去投資。 　　記者： 　　現時，在中國的股市上，人們很時興運用“技術”去分析。我想您大概會去中國指導一下？中國的投資者是否應該用您研究出來的方法去指導投資? 　　馬克維茨： 　　我希望有此殊榮。據我所知，我的書已被譯成中文。但是現在最重要的事情是建立良好的會計標準，并且要有健全的執(zhí)法機構。一俟有了金融數據，就應儲入電腦的數據庫中，即金融數據庫，電腦從而可以進行處理。據此，我猜想國外的金融機構就會前來參與中國的金融服務業(yè)。 　　誰都知道在中國參與金融咨詢的價值所在，只是苦于缺乏數據信息。我說的是高質量的信息。中國需要一個會計標準體系，而且這個標準體系是可以強制貫徹的。以美國的金融體制為例，我們不只有紐約的股票市場，我們還有完善的會計標準，而這些標準又是由證管會進行監(jiān)督執(zhí)行的。我固然是一個自由市場的擁護者，但我同時深知，自由市場同樣需要規(guī)章制度去維系。 　　國際投資者中一個最大憂慮是害怕出現所謂“制度風險”，即會在同一時間里影響整個股市變動的風險。在中國投資的風險之一是穩(wěn)定與否?，F在談論市場經濟了，事情大概會好辦些吧。作為投資者，我們希望在中國能夠找到好的機會；與此同時，我們會減少可能受到的不必要損失，因為那里的一些情況不是太明朗的。 　　記者： 　　您能否就中國建立和發(fā)展資本市場提出一些具體的建議? 　　米勒： 　　好的。首先在建立市場之前，必須要有證券。為了證券，你們應有一套法律制度。當我們購買股票時，知道自己有哪些權利和義務，而公司應清楚股東應履行的責任。當發(fā)生爭議時，必須具備解決這些爭議的機制。這就是我所建議的法制方面的基礎設施。迄今為止，我只能說中國才剛剛開始，還有很長的路要走。你們需要《破產法》和其他能夠實施的法規(guī)，局外人能將其作為依靠的法規(guī)。這不是指你們的法律印成本本就了事，不是這么回事！哪些法律將被執(zhí)行？作為對中國公司的投資者有哪些權利和義務？我認為現時這些方面的規(guī)定還不夠清楚。這是一個問題。你們要記住，我們國家的這些制度規(guī)則發(fā)展了近兩百年時間。開始的時候會非常艱難，有很多工作要做。發(fā)展過程是很慢的…… 　　我在北京講演時，說在中國建立一個股票市場是個好主意，它能在經濟發(fā)展過程中扮演重要角色。經紀人公司已經建立，你們也應允許外國經紀商介入。我認為你們已經開始走上軌道，但這需要時間。你們需要銀行，我差點忘了提醒，你們需要許多銀行機構，這一點我剛才忘了提。因為當人們購買股票時，不像在零售店那樣簡單，人們只要挑出商品，交付現金就成了。但在股票市場上，整個交易過程有時需要好幾天才完成。這可能會產生嚴重的問題。所以你們必須發(fā)展和健全與之相適應的一些機構，尤其是銀行機構。 　　記者： 　　請問什么樣的企業(yè)應該在股票市場上市？因為中國最近組織了大型國有企業(yè)到紐約和香港股市上市。 　　米勒： 　　是的，他們正在嘗試，但你知道還有另一方面不能忘記，中國擁有很大的優(yōu)勢，因為有那些小規(guī)模的家庭企業(yè)。以臺灣為例，我希望談論臺灣的經濟發(fā)展不會使你們感到尷尬。那里有很多小規(guī)模的現代家庭企業(yè)，匯總起來也相當可觀，你們不能認為只有大企業(yè)才是企業(yè)。即使是在美國，小企業(yè)在解決就業(yè)問題上也是很重要的，在中國則更加重要。中國有許多人，包括歸國華僑，他們知道如何做生意，讓他們去做。不要過分集中政府的大工業(yè)企業(yè)，比如自行車制造，你們不需要大型工廠，規(guī)模相當小的企業(yè)就能勝任。我想你們必須保證所做的一切均能使這種小企業(yè)的存在、生長和發(fā)展成為可能。 　　大師談金融改革(3) 　　記者： 　　您認為中國建立資本市場的關鍵是什么? 　　米勒： 　　關鍵在于要意識到資本是昂貴的。我可以向你們保證一件事：資本在中國是非常昂貴的J為什么呢？資本的真實成本應該高達20％。 　　記者： 　　您認為中國應該向美國學習金融市場和銀行方面的體制嗎? 　　米勒： 　　中國必須自己做出選擇。德國式？日本式？還是美國式？這些國家的銀行體制大相徑庭。很自然，我認為某個體制有優(yōu)點，而其他人認為另一個體制有很大的優(yōu)點。這不是容易回答的問題。尤其在中國，我認為你們現在還沒有建立那些能把廣大公眾，特別是鄉(xiāng)村居民的儲蓄集中起來，并將之投入到生產活動中去的銀行機構。但在你們的周邊國家和地區(qū)中有樣板，如日本、香港的銀行，這些都是巨型的德國式銀行，即我們所稱的全能性銀行。它們與美國式銀行有很大不同。我認為從根本上來說，你們在初始階段宜建立德國式或日本式銀行以減少風險。那兩種模式與其他模式相比風險較小。我們則有許多小規(guī)模銀行，而且受到相當多的管制。他們的銀行規(guī)模大，而且風險小。因為他們那種銀行規(guī)模大且是全國性的康采恩。我想你們可以和銀行方面的專家討論一下哪一種模式較為適合中國這樣的國家。我自己認為，作為發(fā)展中國家，你們需要實力雄厚的大銀行。因為不僅有對地方性銀行，還有對全國性銀行的強烈需求。包括需要那些在如北京、廣東、成都等地設有分行的大銀行，它們屬同一家銀行。分散在全國各地的龐大規(guī)模，使得這些大銀行承擔較小的管理方面的風險。中國必須建立真正的銀行，比如像我們的銀行那樣：支付利息以吸引公眾的存款，然后由貸款人員找機會進行投資以謀求利潤。這樣做不是因為那在政治上很重要，而是因為它們要從放款中獲得利潤。但你們確實可以利用香港銀行、臺灣銀行、泰國銀行等。如果允許它們進入中國，至少可以讓它們建立銀行服務網絡。我認為你們可以二者兼得。中國的私人銀行和外國的私人銀行，這些銀行可以做很多的事。 　　記者： 　　您說中國的銀行只是政府的出納機構，也就是說要建立商業(yè)銀行? 　　米勒： 　　是的，那是第二道程序。你們需要有地方讓農村的廣大農民可以進行儲蓄，并且讓他們覺得把錢存在那里的銀行安全。比如當他們結婚時去取錢，仍然是安全的，不會因通貨膨脹或其他什么原因而受到損失。我知道，不止在中國，還有越南，當農民有了一個好年景，有點錢之后就去買黃金。他們寧愿去買黃金，因為他們知道，如果有通貨膨脹，黃金的價格也會上漲。所以，你們必須讓占你們國家人口85％的農民有信心；我們遇到好年景，可以把錢存人銀行，收取高額利息，比方10％～15％左右，可以賺錢，不會被政府或通貨膨脹竊走。這樣，人們就愿意去儲蓄，你們就有了大量的存款。因為人們愿意為了孩子或自己的晚年而儲蓄。而在一些國家，人們擔心自己的儲蓄會被偷竊而不愿意儲蓄。 　　需要一些銀行管理方面的法規(guī)制度。有很多模式可供你們模仿，比如臺灣、香港、泰國等地的銀行法律，不要參照美國的模式。因為我們的法律系統(tǒng)不一樣。我建議你們借鑒那些成功的周邊鄰國。 　　你們?yōu)槭裁醋屚鈬y行進入？外國銀行進入的主要好處之一，是因為他們必須培訓專業(yè)人員，所以他們帶來的不只是資金上的好處。他們需要人手，所以挑選培訓一批專業(yè)人員，之后這些人可能離開外國銀行，從事自己的銀行業(yè)。所以，外國銀行不像人們想的那么簡單，他們既有融資功能，也有培養(yǎng)人才的功能。外國公司也一樣。我知道你們討厭看到外國公司從事一些你們認為該自己經營的行業(yè)，但應讓他們去干，他們會帶來很多經驗，給你們很多培訓人員的機會。你們從這些方面得到的好處抵消他們從當地賺取的利潤后還綽綽有余。 　　對外國銀行也不要擔心。要知道外國銀行可能幫助中國，他們培訓中國雇員。比如花旗銀行。是非常安全的。在上海，人們都樂意把錢存入花旗銀行?；ㄆ煦y行又投資在中國的公司。你們在外國公司那里得到的利大于弊。 　　當然才剛剛開始。我了解一些中國歷史，知道那種對外國租界或其他什么的恐懼。但應該忘記過去，那些是19世紀的事了。已經過去了，不要再擔心。現在，國際性的銀行到中國建立分行，提供存款業(yè)務，建立自動賬戶網絡等等，那些都是對中國有利的。如我所說的，僅僅是為了在教育上的價值就是值得去做的。不要總想著19世紀的事。 　　外國銀行讓它們進入，開展業(yè)務，然后模仿它們。當你們擁有從臺灣、香港或紐約等地來的銀行時——你知道香港1997年之后就回歸中國了——你們會從香港的大銀行那里得到很多好處，臺灣銀行也一樣。他們懂得吸引人們把錢存入銀行。19世紀的經歷不可能再重復了。中國如此之大，這些銀行很小，然而是有價值的。但不要模仿美國模式。美國歷史的發(fā)展模式與中國不相適應。 　　記者： 　　中國現在的固定資產投資很大，一些經濟學家認為中國將來沒有足夠的資本進行建設，您怎樣看？ 　　大師談金融改革(4) 　　米勒： 　　是的。但經濟增長有自我融資的功能，即