【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 很原始，股票很熱，那是一種賭博。那一張紙并不足以代表相應(yīng)的生產(chǎn)，但今天買一張這樣的紙，到后天賣掉它，其價(jià)值可能翻了一番，結(jié)果是，在這種賭博中，第—個(gè)取得這股票的人將剝奪其后的所有者的錢。所以，我認(rèn)為，前蘇聯(lián)也是如此，巴勒斯坦也有類似的問(wèn)題。你知道，巴勒斯坦現(xiàn)在已自治了，人們對(duì)其取得的勝利很感興趣，所以它將得到許多國(guó)外投資和捐贈(zèng)。南非也是如此，那里剛有一場(chǎng)舉世矚目的民主政治的勝利，所以有很多國(guó)外來(lái)的資金。然而，大量的黑人曾經(jīng)被剝奪了權(quán)利，他們認(rèn)為那些在19世紀(jì)初由他們的祖輩擁有的大部分土地應(yīng)屬于他們。所以，當(dāng)他們有了選舉權(quán)后，財(cái)產(chǎn)上的所有權(quán)將在很長(zhǎng)一段時(shí)間里有爭(zhēng)議。在南非，我不會(huì)投入一美元，因?yàn)槲也恢牢以摳l(shuí)簽合同，回報(bào)的機(jī)會(huì)有多大，誰(shuí)將付給我這報(bào)償。直到現(xiàn)在，在原東德也是如此。所以，你不能通過(guò)一個(gè)有組織的市場(chǎng)來(lái)解決這些問(wèn)題。因?yàn)槟悴恢勒l(shuí)最終擁有這個(gè)市場(chǎng)上的股票。這個(gè)問(wèn)題對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)更迫切。然而，我并不反對(duì)建立股票市場(chǎng)。洛克菲勒兄弟中的一個(gè)組織了—個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金，購(gòu)買一家中國(guó)半導(dǎo)體公司的股票。也許香港的一個(gè)主要作用在于它是一個(gè)中國(guó)與非中國(guó)之間的門戶和橋梁。一個(gè)美國(guó)制造商告訴我他在上海和香港之間有一家工廠，他通過(guò)香港的一個(gè)集團(tuán)了解中國(guó)人及中國(guó)的政治。我問(wèn)他你向誰(shuí)交稅，但他沒(méi)有把他的秘密全告訴我。我看他好像沒(méi)有向任何人交稅，可能他行賄了……所以，應(yīng)該有一個(gè)更法制化的基礎(chǔ)環(huán)境。 　　記者：國(guó)家證監(jiān)委國(guó)際部的一位負(fù)責(zé)官員貝多廣博士想向您了解：中國(guó)不少企業(yè)正在進(jìn)行股份制改造，一些企業(yè)準(zhǔn)備在美國(guó)上市，要想取得較高市值，該怎樣設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)？不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展有何影響? 　　莫迪利阿尼：我認(rèn)為一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，你們是否要采用公眾公司的形式，即廣泛地發(fā)行股票，意在維護(hù)其經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，以防形成新的多數(shù)派。這是公眾發(fā)行的一個(gè)十分重要的因素。因?yàn)椋偃缬幸恍〗M聲稱要建立一個(gè)公眾公司，即要廣泛發(fā)行股票，還有一組人認(rèn)為應(yīng)主要向管理小組內(nèi)的成員發(fā)行，而支持后者的人基本上都認(rèn)為公眾公司存在著管理權(quán)分散的弱點(diǎn)。這樣，如果公司的原來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理狀況不佳，你就很難取締或改變他們，于是就喪失了股份化的重要意義之一。而你們需要改變管理，如果你想改變的話，公眾公司就可能不是個(gè)好的辦法，你們應(yīng)該使改變管理的同盟更容易形成。而公眾公司可能會(huì)使同盟更難形成，比如規(guī)定任何人在發(fā)行時(shí)，不得購(gòu)買超過(guò)3％的股份等。然而，盡管存在這個(gè)問(wèn)題，在兩個(gè)月之內(nèi)，一個(gè)大的公眾公司被一個(gè)由七名股東組成的小組收購(gòu)了，他們擁有了20％的股份，在他們背后有一個(gè)非常有名的投資銀行做靠山。這在歐洲、在意大利非常有名。但無(wú)論如何，這些是需要考慮的重要因素。你們是需要公開發(fā)行，以維護(hù)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)呢？還是……一般而言，我認(rèn)為一個(gè)容易的辦法是，你們先改善經(jīng)營(yíng)管理，再公開上市，這將有助于提高公司的市值。其次，我認(rèn)為較好的做法是分塊地出售公司，就像采用IPO（即首次公開發(fā)行）。先賣一小部分，獲得關(guān)于公司市值的大致概念，否則，如果你直接邀請(qǐng)一個(gè)組織來(lái)購(gòu)買，沒(méi)人知道你的公司究竟值多少。IPO可以給你一個(gè)客觀的答案，而不是由你去制定出一個(gè)答案。所以，首先要改進(jìn)管理，然后，出售一部分，比方說(shuō)20％，并承諾將出售其余的部分，這樣，你將有機(jī)會(huì)看到你的公司的市場(chǎng)價(jià)值。 　　記者：如果我們委托一家投資銀行呢? 　　莫迪利阿尼：在這種情況下，你不需要投資銀行。 　　記者：那么，是承銷商嗎？公司并不直接出售股票…… 　　莫迪利阿尼：哦，你看，這是價(jià)值20美元的股票，但這只是個(gè)估價(jià)……（省略一段關(guān)于朱嘉明的插話）銀行只是揣測(cè)、估計(jì)市場(chǎng)將會(huì)如何反應(yīng)，但其估價(jià)是缺乏有力依據(jù)的。所以，應(yīng)該給市場(chǎng)一個(gè)起作用的機(jī)會(huì)，你第一次出售20％，并向市場(chǎng)提供一定的信息，讓市場(chǎng)形成它自己的判斷，這樣，投資銀行……可能在這種情況下，你已不需要投資銀行，因?yàn)槟阋延辛耸袌?chǎng)，你可以直接出售了。并且此時(shí)你已對(duì)你公司的市場(chǎng)價(jià)值有了一定的概念。 　　記者：那么，公司的資本結(jié)構(gòu)能否對(duì)增加公司市值發(fā)揮一些有益的作用呢? 　　莫迪利阿尼：一般而言，西方國(guó)家的公司偏好債務(wù)資本，利潤(rùn)將被課稅，但利息不課稅——不是說(shuō)法人稅，而是個(gè)人稅。而且，通常債務(wù)資本還有一些小優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橐欢ǖ膫鶆?wù)將增加股票的價(jià)值。但如果債務(wù)過(guò)多的話，也會(huì)增大風(fēng)險(xiǎn)，總的來(lái)說(shuō)，這比財(cái)產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的支持作用還大。你知道，一定的財(cái)務(wù)杠桿是需要的，如在美國(guó)或英國(guó)。但在另一些國(guó)家，沒(méi)有這種稅收的差別，于是這也就無(wú)足輕重了。我要指出的是，可能在一個(gè)地方，某一事物對(duì)你是有益的，但在別的地方，可能并非如此。但不論在哪里，做得太過(guò)分的話，好事也會(huì)變壞事。 　　大師談金融改革(2) 　　記者： 　　您最近才去過(guò)中國(guó)，您對(duì)中國(guó)建立資本市場(chǎng)有何評(píng)論? 　　馬克維茨： 　　我曾有機(jī)會(huì)在北京參加了一個(gè)會(huì)議，會(huì)議是有關(guān)如何在中國(guó)建立金融市場(chǎng)。在那個(gè)會(huì)議上，我強(qiáng)調(diào)了信息流通的重要性及會(huì)計(jì)制度標(biāo)準(zhǔn)化的重要性，還有如何為國(guó)外的投資者提供重要的參考數(shù)據(jù)資料。我很高興地發(fā)現(xiàn)，中國(guó)正在進(jìn)行國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)制度的建立工作。這個(gè)任務(wù)當(dāng)然是繁重的。 　　記者： 　　您指的是中國(guó)股票市場(chǎng)…… 　　馬克維茨： 　　我認(rèn)為是如此的。但是，我們還是不要把眼光只局限在股市上，而是放在整個(gè)投資的進(jìn)程中。投資者之所以投資是因?yàn)樗麄円獙ふ夷軌颢@取最大回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)……（有人端咖啡進(jìn)來(lái)，打斷了談話）這個(gè)進(jìn)程的一部分是與股票交易有關(guān)，一部分是與會(huì)計(jì)體制有關(guān)，與報(bào)告制度有關(guān)。也與執(zhí)法機(jī)構(gòu)有關(guān)。中國(guó)的會(huì)計(jì)體制、強(qiáng)制執(zhí)行體制和規(guī)章制度還未完善。當(dāng)信息流通變得通暢的時(shí)候，當(dāng)人們覺得他們是在尋找正確的途徑去投資，而非進(jìn)行“賭博”，這時(shí)市場(chǎng)就可以被視為屬于穩(wěn)定的類別。 　　記者： 　　是的，所以中國(guó)的投資者應(yīng)尋找合適的機(jī)會(huì)，而不應(yīng)去“揣測(cè)”，應(yīng)找到最合適方式去投資。 　　馬克維茨： 　　對(duì)的，去尋求“低估”的股票去投資。 　　記者： 　　現(xiàn)時(shí)，在中國(guó)的股市上，人們很時(shí)興運(yùn)用“技術(shù)”去分析。我想您大概會(huì)去中國(guó)指導(dǎo)一下？中國(guó)的投資者是否應(yīng)該用您研究出來(lái)的方法去指導(dǎo)投資? 　　馬克維茨： 　　我希望有此殊榮。據(jù)我所知，我的書已被譯成中文。但是現(xiàn)在最重要的事情是建立良好的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，并且要有健全的執(zhí)法機(jī)構(gòu)。一俟有了金融數(shù)據(jù)，就應(yīng)儲(chǔ)入電腦的數(shù)據(jù)庫(kù)中，即金融數(shù)據(jù)庫(kù)，電腦從而可以進(jìn)行處理。據(jù)此，我猜想國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)就會(huì)前來(lái)參與中國(guó)的金融服務(wù)業(yè)。 　　誰(shuí)都知道在中國(guó)參與金融咨詢的價(jià)值所在，只是苦于缺乏數(shù)據(jù)信息。我說(shuō)的是高質(zhì)量的信息。中國(guó)需要一個(gè)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)體系，而且這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)體系是可以強(qiáng)制貫徹的。以美國(guó)的金融體制為例，我們不只有紐約的股票市場(chǎng)，我們還有完善的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)又是由證管會(huì)進(jìn)行監(jiān)督執(zhí)行的。我固然是一個(gè)自由市場(chǎng)的擁護(hù)者，但我同時(shí)深知，自由市場(chǎng)同樣需要規(guī)章制度去維系。 　　國(guó)際投資者中一個(gè)最大憂慮是害怕出現(xiàn)所謂“制度風(fēng)險(xiǎn)”，即會(huì)在同一時(shí)間里影響整個(gè)股市變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)投資的風(fēng)險(xiǎn)之一是穩(wěn)定與否?，F(xiàn)在談?wù)撌袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)了，事情大概會(huì)好辦些吧。作為投資者，我們希望在中國(guó)能夠找到好的機(jī)會(huì)；與此同時(shí)，我們會(huì)減少可能受到的不必要損失，因?yàn)槟抢锏囊恍┣闆r不是太明朗的。 　　記者： 　　您能否就中國(guó)建立和發(fā)展資本市場(chǎng)提出一些具體的建議? 　　米勒： 　　好的。首先在建立市場(chǎng)之前，必須要有證券。為了證券，你們應(yīng)有一套法律制度。當(dāng)我們購(gòu)買股票時(shí)，知道自己有哪些權(quán)利和義務(wù)，而公司應(yīng)清楚股東應(yīng)履行的責(zé)任。當(dāng)發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，必須具備解決這些爭(zhēng)議的機(jī)制。這就是我所建議的法制方面的基礎(chǔ)設(shè)施。迄今為止，我只能說(shuō)中國(guó)才剛剛開始，還有很長(zhǎng)的路要走。你們需要《破產(chǎn)法》和其他能夠?qū)嵤┑姆ㄒ?guī)，局外人能將其作為依靠的法規(guī)。這不是指你們的法律印成本本就了事，不是這么回事！哪些法律將被執(zhí)行？作為對(duì)中國(guó)公司的投資者有哪些權(quán)利和義務(wù)？我認(rèn)為現(xiàn)時(shí)這些方面的規(guī)定還不夠清楚。這是一個(gè)問(wèn)題。你們要記住，我們國(guó)家的這些制度規(guī)則發(fā)展了近兩百年時(shí)間。開始的時(shí)候會(huì)非常艱難，有很多工作要做。發(fā)展過(guò)程是很慢的…… 　　我在北京講演時(shí)，說(shuō)在中國(guó)建立一個(gè)股票市場(chǎng)是個(gè)好主意，它能在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中扮演重要角色。經(jīng)紀(jì)人公司已經(jīng)建立，你們也應(yīng)允許外國(guó)經(jīng)紀(jì)商介入。我認(rèn)為你們已經(jīng)開始走上軌道，但這需要時(shí)間。你們需要銀行，我差點(diǎn)忘了提醒，你們需要許多銀行機(jī)構(gòu)，這一點(diǎn)我剛才忘了提。因?yàn)楫?dāng)人們購(gòu)買股票時(shí)，不像在零售店那樣簡(jiǎn)單，人們只要挑出商品，交付現(xiàn)金就成了。但在股票市場(chǎng)上，整個(gè)交易過(guò)程有時(shí)需要好幾天才完成。這可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的問(wèn)題。所以你們必須發(fā)展和健全與之相適應(yīng)的一些機(jī)構(gòu)，尤其是銀行機(jī)構(gòu)。 　　記者： 　　請(qǐng)問(wèn)什么樣的企業(yè)應(yīng)該在股票市場(chǎng)上市？因?yàn)橹袊?guó)最近組織了大型國(guó)有企業(yè)到紐約和香港股市上市。 　　米勒： 　　是的，他們正在嘗試，但你知道還有另一方面不能忘記，中國(guó)擁有很大的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橛心切┬∫?guī)模的家庭企業(yè)。以臺(tái)灣為例，我希望談?wù)撆_(tái)灣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不會(huì)使你們感到尷尬。那里有很多小規(guī)模的現(xiàn)代家庭企業(yè)，匯總起來(lái)也相當(dāng)可觀，你們不能認(rèn)為只有大企業(yè)才是企業(yè)。即使是在美國(guó)，小企業(yè)在解決就業(yè)問(wèn)題上也是很重要的，在中國(guó)則更加重要。中國(guó)有許多人，包括歸國(guó)華僑，他們知道如何做生意，讓他們?nèi)プ?。不要過(guò)分集中政府的大工業(yè)企業(yè)，比如自行車制造，你們不需要大型工廠，規(guī)模相當(dāng)小的企業(yè)就能勝任。我想你們必須保證所做的一切均能使這種小企業(yè)的存在、生長(zhǎng)和發(fā)展成為可能。 　　大師談金融改革(3) 　　記者： 　　您認(rèn)為中國(guó)建立資本市場(chǎng)的關(guān)鍵是什么? 　　米勒： 　　關(guān)鍵在于要意識(shí)到資本是昂貴的。我可以向你們保證一件事：資本在中國(guó)是非常昂貴的J為什么呢？資本的真實(shí)成本應(yīng)該高達(dá)20％。 　　記者： 　　您認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該向美國(guó)學(xué)習(xí)金融市場(chǎng)和銀行方面的體制嗎? 　　米勒： 　　中國(guó)必須自己做出選擇。德國(guó)式？日本式？還是美國(guó)式？這些國(guó)家的銀行體制大相徑庭。很自然，我認(rèn)為某個(gè)體制有優(yōu)點(diǎn)，而其他人認(rèn)為另一個(gè)體制有很大的優(yōu)點(diǎn)。這不是容易回答的問(wèn)題。尤其在中國(guó)，我認(rèn)為你們現(xiàn)在還沒(méi)有建立那些能把廣大公眾，特別是鄉(xiāng)村居民的儲(chǔ)蓄集中起來(lái)，并將之投入到生產(chǎn)活動(dòng)中去的銀行機(jī)構(gòu)。但在你們的周邊國(guó)家和地區(qū)中有樣板，如日本、香港的銀行，這些都是巨型的德國(guó)式銀行，即我們所稱的全能性銀行。它們與美國(guó)式銀行有很大不同。我認(rèn)為從根本上來(lái)說(shuō)，你們?cè)诔跏茧A段宜建立德國(guó)式或日本式銀行以減少風(fēng)險(xiǎn)。那兩種模式與其他模式相比風(fēng)險(xiǎn)較小。我們則有許多小規(guī)模銀行，而且受到相當(dāng)多的管制。他們的銀行規(guī)模大，而且風(fēng)險(xiǎn)小。因?yàn)樗麄兡欠N銀行規(guī)模大且是全國(guó)性的康采恩。我想你們可以和銀行方面的專家討論一下哪一種模式較為適合中國(guó)這樣的國(guó)家。我自己認(rèn)為，作為發(fā)展中國(guó)家，你們需要實(shí)力雄厚的大銀行。因?yàn)椴粌H有對(duì)地方性銀行，還有對(duì)全國(guó)性銀行的強(qiáng)烈需求。包括需要那些在如北京、廣東、成都等地設(shè)有分行的大銀行，它們屬同一家銀行。分散在全國(guó)各地的龐大規(guī)模，使得這些大銀行承擔(dān)較小的管理方面的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)必須建立真正的銀行，比如像我們的銀行那樣：支付利息以吸引公眾的存款，然后由貸款人員找機(jī)會(huì)進(jìn)行投資以謀求利潤(rùn)。這樣做不是因?yàn)槟窃谡紊虾苤匾?，而是因?yàn)樗鼈円獜姆趴钪蝎@得利潤(rùn)。但你們確實(shí)可以利用香港銀行、臺(tái)灣銀行、泰國(guó)銀行等。如果允許它們進(jìn)入中國(guó)，至少可以讓它們建立銀行服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。我認(rèn)為你們可以二者兼得。中國(guó)的私人銀行和外國(guó)的私人銀行，這些銀行可以做很多的事。 　　記者： 　　您說(shuō)中國(guó)的銀行只是政府的出納機(jī)構(gòu)，也就是說(shuō)要建立商業(yè)銀行? 　　米勒： 　　是的，那是第二道程序。你們需要有地方讓農(nóng)村的廣大農(nóng)民可以進(jìn)行儲(chǔ)蓄，并且讓他們覺得把錢存在那里的銀行安全。比如當(dāng)他們結(jié)婚時(shí)去取錢，仍然是安全的，不會(huì)因通貨膨脹或其他什么原因而受到損失。我知道，不止在中國(guó)，還有越南，當(dāng)農(nóng)民有了一個(gè)好年景，有點(diǎn)錢之后就去買黃金。他們寧愿去買黃金，因?yàn)樗麄冎溃绻型ㄘ浥蛎?，黃金的價(jià)格也會(huì)上漲。所以，你們必須讓占你們國(guó)家人口85％的農(nóng)民有信心；我們遇到好年景，可以把錢存人銀行，收取高額利息，比方10％～15％左右，可以賺錢，不會(huì)被政府或通貨膨脹竊走。這樣，人們就愿意去儲(chǔ)蓄，你們就有了大量的存款。因?yàn)槿藗冊(cè)敢鉃榱撕⒆踊蜃约旱耐砟甓鴥?chǔ)蓄。而在一些國(guó)家，人們擔(dān)心自己的儲(chǔ)蓄會(huì)被偷竊而不愿意儲(chǔ)蓄。 　　需要一些銀行管理方面的法規(guī)制度。有很多模式可供你們模仿，比如臺(tái)灣、香港、泰國(guó)等地的銀行法律，不要參照美國(guó)的模式。因?yàn)槲覀兊姆上到y(tǒng)不一樣。我建議你們借鑒那些成功的周邊鄰國(guó)。 　　你們?yōu)槭裁醋屚鈬?guó)銀行進(jìn)入？外國(guó)銀行進(jìn)入的主要好處之一，是因?yàn)樗麄儽仨毰嘤?xùn)專業(yè)人員，所以他們帶來(lái)的不只是資金上的好處。他們需要人手，所以挑選培訓(xùn)一批專業(yè)人員，之后這些人可能離開外國(guó)銀行，從事自己的銀行業(yè)。所以，外國(guó)銀行不像人們想的那么簡(jiǎn)單，他們既有融資功能，也有培養(yǎng)人才的功能。外國(guó)公司也一樣。我知道你們討厭看到外國(guó)公司從事一些你們認(rèn)為該自己經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，但應(yīng)讓他們?nèi)ジ桑麄儠?huì)帶來(lái)很多經(jīng)驗(yàn)，給你們很多培訓(xùn)人員的機(jī)會(huì)。你們從這些方面得到的好處抵消他們從當(dāng)?shù)刭嵢〉睦麧?rùn)后還綽綽有余。 　　對(duì)外國(guó)銀行也不要擔(dān)心。要知道外國(guó)銀行可能幫助中國(guó)，他們培訓(xùn)中國(guó)雇員。比如花旗銀行。是非常安全的。在上海，人們都樂(lè)意把錢存入花旗銀行?；ㄆ煦y行又投資在中國(guó)的公司。你們?cè)谕鈬?guó)公司那里得到的利大于弊。 　　當(dāng)然才剛剛開始。我了解一些中國(guó)歷史，知道那種對(duì)外國(guó)租界或其他什么的恐懼。但應(yīng)該忘記過(guò)去，那些是19世紀(jì)的事了。已經(jīng)過(guò)去了，不要再擔(dān)心?，F(xiàn)在，國(guó)際性的銀行到中國(guó)建立分行，提供存款業(yè)務(wù)，建立自動(dòng)賬戶網(wǎng)絡(luò)等等，那些都是對(duì)中國(guó)有利的。如我所說(shuō)的，僅僅是為了在教育上的價(jià)值就是值得去做的。不要總想著19世紀(jì)的事。 　　外國(guó)銀行讓它們進(jìn)入，開展業(yè)務(wù)，然后模仿它們。當(dāng)你們擁有從臺(tái)灣、香港或紐約等地來(lái)的銀行時(shí)——你知道香港1997年之后就回歸中國(guó)了——你們會(huì)從香港的大銀行那里得到很多好處，臺(tái)灣銀行也一樣。他們懂得吸引人們把錢存入銀行。19世紀(jì)的經(jīng)歷不可能再重復(fù)了。中國(guó)如此之大，這些銀行很小，然而是有價(jià)值的。但不要模仿美國(guó)模式。美國(guó)歷史的發(fā)展模式與中國(guó)不相適應(yīng)。 　　記者： 　　中國(guó)現(xiàn)在的固定資產(chǎn)投資很大，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)將來(lái)沒(méi)有足夠的資本進(jìn)行建設(shè)，您怎樣看？ 　　大師談金融改革(4) 　　米勒： 　　是的。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有自我融資的功能，即