【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 格之間的差異，其實(shí)很難清楚界定。號(hào)稱索羅斯“右膀”的一流交易員斯坦利德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）曾經(jīng)提出一個(gè)基本問(wèn)題：“決定一只股票漲或跌的因素是什么？”他發(fā)現(xiàn)，“直到今天，許多股票分析師仍然不明白其中的奧妙”。他的答案也很簡(jiǎn)單，是兩大基本要素：一是公司的盈利水平，一是市場(chǎng)上的技術(shù)分析因素。公司的盈利能力決定了其股價(jià)的基本水平，但技術(shù)分析因素也是有用的， 因?yàn)樵S多市場(chǎng)人士使用這種方法，這就意味著市場(chǎng)行為也受此驅(qū)動(dòng)。這也是為什么當(dāng)大家都認(rèn)為一只股票會(huì)上漲，它就會(huì)真的漲上去。但它不可能永遠(yuǎn)漲上去，畢 竟，盈利能力決定它的基本價(jià)值，如果股價(jià)下跌到一定水平，價(jià)值投資者就會(huì)買入。價(jià)值投資取決于投資者認(rèn)為一只股票是被低估或高估，或者整個(gè)市場(chǎng)是被低估或高估。最簡(jiǎn)單的方法就是將一家公司的P/E比率、分紅和收益率指標(biāo)與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 者以及整個(gè)市場(chǎng)的平均水平進(jìn)行比較。如果一家公司的技術(shù)指標(biāo)低于市場(chǎng)表現(xiàn)，你就要問(wèn)問(wèn)自己為什么。通常，有些因素是你不了解的，比如潛在的損失、不好的管 理、市場(chǎng)份額下滑、雇員問(wèn)題等。市場(chǎng)（反映了所有投資者的觀點(diǎn)）對(duì)這些負(fù)面因素的反映，就是對(duì)股價(jià)給予一定的折扣。最著名的價(jià)值投資者是本杰明格雷厄姆，他是沃倫巴菲特的老師。1950年，他寫了《聰明投資者》（The Intelligent Investor），被巴菲特譽(yù)為“有史以來(lái)最偉大的投資著作”。格雷厄姆投資理念的核心，就是注重價(jià)格和價(jià)值的比較。在他看來(lái)，投資者應(yīng)該選擇一些實(shí)際 價(jià)格相對(duì)其真實(shí)價(jià)值具有一定安全邊際的股票進(jìn)行投資。比如“一個(gè)東西值1美元，但是我能夠以40美分買到它”，那么這就是一個(gè)價(jià)值投資。當(dāng)然，價(jià)值是相對(duì)的。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，好消息就是現(xiàn)在全球市場(chǎng)走向一體化，不僅可以在一國(guó)之內(nèi)對(duì)公司的績(jī)效和盈利水平進(jìn)行比較，而且也可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行 比較。為什么在同一行業(yè)中，有些跨國(guó)公司的P/E比率只有國(guó)內(nèi)企業(yè)的一半？我不是說(shuō)國(guó)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)相對(duì)外國(guó)公司是貴或便宜，但如果市場(chǎng)套利是可能的，那么 只要兩個(gè)公司的市場(chǎng)表現(xiàn)是一樣的，股價(jià)也會(huì)大致相同。如果你進(jìn)一步深入看這個(gè)問(wèn)題，你就會(huì)意識(shí)到股價(jià)不同的宏觀或微觀層面的原因?？赡苡薪灰卓刂频脑?；可能有市場(chǎng)潛力的原因；也可能有政策不同的原因，比方 一個(gè)公司相對(duì)其他公司有些特別的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。不論最終的原因是哪些，你都必須分析和找出原因，自己確信為什么有些公司能夠提供比別的公司更好的價(jià)值。其他人 可能會(huì)勸告你，但這是你自己的錢投資，根據(jù)“買者自負(fù)”的原則，你將自己決定投資或不投資，自己承擔(dān)全部的責(zé)任——如果選擇正確，將獲得所有收益；如果選 擇錯(cuò)誤，將承擔(dān)所有損失。沃倫巴菲特曾在給格雷厄姆的書作的序言中寫道：“要實(shí)現(xiàn)一生的投資成功，不需要你具備極高的智商，深刻的商業(yè)洞察力，或者是內(nèi)幕消息。真正需要的只是一個(gè)理性的知識(shí)框架來(lái)進(jìn)行決策，并且具備防止自己的情緒侵蝕這個(gè)框架的能力?！彼囊馑际钦f(shuō)，市場(chǎng)中所有投資者都會(huì)受到自己情緒的驅(qū)使。如果投資是一門學(xué)問(wèn)，第一課就是要學(xué)會(huì)控制你自己的情緒，不要過(guò)分貪婪或恐懼。正如孫子所說(shuō)的，要知己知彼理性投資系列之八保持謹(jǐn)慎在目前流動(dòng)性開始收緊而大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的全球經(jīng)濟(jì)周期背景下，那些謹(jǐn)慎的、保持足夠流動(dòng)性的投資組合最有可能在長(zhǎng)期獲得更好的回報(bào)國(guó)際投資者似乎不喜歡10月。 1929年10月28日，周一，%，%，交易量達(dá)到了空前的1640萬(wàn)股。這一記錄直到1969年才被 打破。在1929年之前的五年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于空前繁榮的時(shí)期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了5倍。但是，在1929年10月，僅一周之內(nèi)，股市市值蒸發(fā)了300億 美元，相當(dāng)于美國(guó)當(dāng)年GDP的30%。從1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此時(shí)股指已經(jīng)跌去了高峰時(shí)期的89％。雖說(shuō)此次股市暴跌并非美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條的惟一原因，但是，它給美國(guó)投資者帶來(lái)了沉重的心理打擊。1929年到1933年間，美國(guó)GDP下滑了三分之一。 1933年，美國(guó)有1300萬(wàn)人失業(yè)（差不多占到當(dāng)時(shí)勞動(dòng)力總數(shù)的四分之一）；工業(yè)產(chǎn)值直到1941年才真正恢復(fù)到1929年的水平。而道瓊斯工業(yè)指數(shù)直 到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。近期發(fā)生的另外一個(gè)“黑色星期一”同樣發(fā)生在10月。從1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大跌了31％， 市值跌去了1萬(wàn)億美元（相當(dāng)于當(dāng)年GDP的20％）。值得注意的是，在這次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛進(jìn)，快速上漲了40％多。令人震驚的是，這次股市崩盤是在世界范圍內(nèi)發(fā)生的——香港（跌幅46％）、澳大利亞（跌幅41％）、英國(guó)（跌幅26％）。值得慶幸的是，股市很快從崩盤中 恢復(fù)過(guò)來(lái)，因?yàn)檫@一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相當(dāng)強(qiáng)勁。這次崩盤歸咎于電腦程序交易。此后，“交易中止”制度開始被各個(gè)交易所采用，從而確保在大波動(dòng)時(shí)期，股市 能夠獲得緩和與鞏固的時(shí)機(jī)。引述這些事件，只是想提醒投資者注意，造成股市泡沫以及大崩盤的成因并不非常清楚，因?yàn)檫@與市場(chǎng)心理學(xué)緊密相關(guān)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰加爾布雷思在其名著《1929年大崩盤》中分析了大蕭條的成因：首先，收入分布的不均衡——在繁榮時(shí)期，富人越富。，但只有120萬(wàn)人投資股市。其次，低劣的公司治理結(jié)構(gòu)，這造成許多公司欺詐和股價(jià)操縱。第三，不良的銀行治理。許多銀行大量借錢給投資者炒股票，股市大崩盤最終對(duì)銀行業(yè)也造成了巨大沖擊。在1933年美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度建立前的五年中，共有9700家銀行破產(chǎn)清算。1932年通過(guò)的格拉斯－斯蒂格爾法案，開始禁止商業(yè)銀行涉足證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)。第四，可疑的外匯收支平衡狀態(tài)。當(dāng)時(shí)美國(guó)具有不錯(cuò)的國(guó)際收支平衡表盈余，但是一旦其債務(wù)人無(wú)法償債，美國(guó)的銀行業(yè)照樣受損。第五，經(jīng)濟(jì)智囊機(jī)構(gòu)不太成熟。許多經(jīng)濟(jì)政策建議是錯(cuò)誤的，甚至加劇了危機(jī)的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)主席本伯南克就曾宣稱大蕭條起因于錯(cuò)誤的貨幣政策。他認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該更早、更迅速地降低利率并向銀行業(yè)注入流動(dòng)性。今年是1929年美國(guó)股市大崩盤的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市場(chǎng)的周期性波動(dòng)是有價(jià)值的。股市的崩盤既可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁的時(shí)期（如1987年），也可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)體有諸多問(wèn)題的時(shí)候（如1929年）。今年以來(lái)，總體而言，全球經(jīng)濟(jì)達(dá)到 了前所未有的良好局面，GDP和貿(mào)易增長(zhǎng)都很快，但是存在巨大的全球貿(mào)易失衡。世界各地的股票市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)都創(chuàng)歷史新高，而全球流動(dòng)性依然充裕。當(dāng) 8月次級(jí)抵押債券危機(jī)爆發(fā)時(shí)，世界各地的央行又迅速注入流動(dòng)性，金融市場(chǎng)的反應(yīng)讓人以為這次危機(jī)似乎很快就要過(guò)去了。與此同時(shí)，英國(guó)卻爆發(fā)了北巖銀行遭遇 儲(chǔ)戶擠兌事件，這是20多年來(lái)英國(guó)第一次因擠兌而發(fā)生的銀行危機(jī)。沒(méi)有人準(zhǔn)確知道經(jīng)濟(jì)周期何時(shí)將從繁榮轉(zhuǎn)向減速，但毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)上漲。需要注意的一點(diǎn)是，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是大國(guó)的政策），將會(huì) 對(duì)國(guó)內(nèi)外的金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。因此，需要關(guān)注國(guó)外的經(jīng)濟(jì)狀況如何影響本國(guó)的金融市場(chǎng)。舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)仍然進(jìn)口了東亞地區(qū)出口的30％左右。如果美國(guó) 經(jīng)濟(jì)減速（目前有跡象表明美歐GDP增長(zhǎng)將放緩），那么東亞的出口必然將減少。這將進(jìn)一步影響到東亞地區(qū)企業(yè)的盈利性和流動(dòng)性。投資者可以從歷史中判斷今天市場(chǎng)的狀況。在目前流動(dòng)性開始收緊而大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的全球經(jīng)濟(jì)周期背景下，盡管存在諸多不確定性，但是那些謹(jǐn)慎的、保持足夠流動(dòng)性的投資組合最有可能在長(zhǎng)期獲得更好的回報(bào)。■理性投資系列之九發(fā)現(xiàn)贏家考察一家企業(yè)是否成功，用《孫子兵法》來(lái)說(shuō)，我們需要關(guān)注五個(gè)要素——道、天、地、將、法對(duì)一般投資者而言，通常有兩種方法可以學(xué)習(xí)投資：第一種是向行業(yè)中的佼佼者學(xué)習(xí)應(yīng)該做哪些事；第二種是向行業(yè)中的失敗者學(xué)習(xí)不應(yīng)當(dāng)做哪些事。第一種方式目 的是復(fù)制成功，而第二種方法則是避免被同一塊石頭絆倒兩次。我們往往只注意到第一種方法，卻很少有人關(guān)注第二種方法。本期，我將先介紹第一種投資方法。舉例來(lái)說(shuō)，每個(gè)人都知道通用電氣公司（GE）是世界上管理最出色的公司之一。GE曾經(jīng)有過(guò)很多出色的CEO，他們?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)造了豐厚的利潤(rùn)，不僅使公司的業(yè) 績(jī)蒸蒸日上，更使其股東得到了不菲的投資回報(bào)。這些CEO是如何創(chuàng)造佳績(jī)的呢？最主要的原因是，他們有清晰的目標(biāo),追求為股東創(chuàng)造價(jià)值，注重以人為本和經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)。這些理念看起來(lái)簡(jiǎn)單，執(zhí)行起來(lái)并不容易。事實(shí)上，GE會(huì)淘汰掉業(yè)績(jī)位于最后10%的團(tuán)隊(duì)，這與日本企業(yè)的終身雇傭制度非常不同。每種管理體制都有 其利弊，但至少目前的實(shí)踐證明，GE的體制是在持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，GE模式正在被許多公司和CEO仿效。成功的企業(yè)最重要的一條經(jīng)驗(yàn)就是“專注”（focus），他們會(huì)把精力集中在正在做的事情上。雖然GE是一家多元化的集團(tuán)公司，業(yè)務(wù)遍布多個(gè)行業(yè)和多個(gè)國(guó) 家，但他們始終將自己的注意力集中在創(chuàng)造利潤(rùn)上。如果一個(gè)行業(yè)沒(méi)有利潤(rùn)空間或成長(zhǎng)潛力，那么，GE就不會(huì)涉足這個(gè)領(lǐng)域。他們關(guān)注整個(gè)生產(chǎn)運(yùn)作的流程，而不 是單個(gè)的產(chǎn)品。投資原則其實(shí)也是這個(gè)道理。要專注，選擇自己的投資風(fēng)格和篤信的投資哲學(xué)，并堅(jiān)持到底。如果暫時(shí)失利了，就應(yīng)該及時(shí)反省、調(diào)整和重試，最終 你會(huì)找到制勝法寶。進(jìn)行投資時(shí)，第一種方法就是要選擇表現(xiàn)最優(yōu)異的公司。比如，當(dāng)你想在航空領(lǐng)域投資時(shí)，就要選擇你認(rèn)為最好或最有潛力的航空公司。如何知道哪家公司最好?可 以到互聯(lián)網(wǎng)上搜索相關(guān)信息或者查找研究報(bào)告，通過(guò)公司年報(bào)，了解公司的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)。第一步，我們可以先看看他們各自的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是什么。有些公司在股東回報(bào)率 小于20%的時(shí)候絕不會(huì)追加新的投資，而有些公司的目標(biāo)只是保證每年10%的股東回報(bào)率。第二步，可以將他們的股票價(jià)格、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與同行業(yè)其他公司進(jìn)行比 較。第三步，查看他們的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)地理分布——是否占領(lǐng)最有成長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)，或者是守著自己原來(lái)的地盤？是否已準(zhǔn)備好大刀闊斧的擴(kuò)張，還是以鞏固現(xiàn) 有市場(chǎng)地位為目標(biāo)？全球化時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)是殘酷的。過(guò)去的幾十年中，全球排名前十的公司里，往往只有兩三家可以保住自己的位置，剩下的公司很可能在停滯不前中漸漸被市場(chǎng)淘汰?？疾煲患移髽I(yè)是否成功，用《孫子兵法》來(lái)說(shuō)，我們需要關(guān)注五個(gè)要素——道、天、地、將、法。據(jù)此，我們就能夠知道如何選擇獲勝的一方。用今天的話說(shuō)， “天”代表風(fēng)險(xiǎn)因素，即目前的時(shí)機(jī)和發(fā)展趨勢(shì)是否有利這家公司；“地”代表地理優(yōu)勢(shì)；“道”是公司的理念和經(jīng)營(yíng)哲學(xué)；“將”和“法”則是公司成功的關(guān)鍵， 優(yōu)秀的企業(yè)歡迎天才，投資在人力資源和研發(fā)上，并有英明的企業(yè)領(lǐng)袖以身作則領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，此即“將”；他們總是非常關(guān)注企業(yè)自身的聲譽(yù)和服務(wù)與產(chǎn)品的質(zhì)量，都 有與公司目標(biāo)哲學(xué)相一致的內(nèi)部流程，此即“法”。以石油公司為例。首先，可以考察他們各自的地理優(yōu)勢(shì)和存儲(chǔ)量——產(chǎn)品和市場(chǎng)分別在哪里。然后，再來(lái)考察是否有好的公司理念和經(jīng)營(yíng)哲學(xué)——許多公司正在向多 元化發(fā)展，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及風(fēng)力、天然氣、太陽(yáng)能和生物能源等新領(lǐng)域，而另一些公司則顯示出對(duì)環(huán)境的關(guān)切。接下來(lái)，可以考察其領(lǐng)導(dǎo)戰(zhàn)略——他們?cè)趯で笞兓€是 專注于鞏固現(xiàn)有業(yè)務(wù)？對(duì)于石油公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在正值一個(gè)前所未有的黃金時(shí)代，特別是由于有中國(guó)和印度日益增加的能源消費(fèi)，油價(jià)已處在高位。隨著油價(jià)的高漲， 各種各樣的供油資源也隨之而來(lái)。在加拿大，開采一桶石油的價(jià)格大約30美元。盡管成本很高，但由于時(shí)下油價(jià)高漲，這樣的供油資源仍然會(huì)有市場(chǎng)。當(dāng)考察完企業(yè)的贏利性和成長(zhǎng)潛力后，問(wèn)問(wèn)自己：想從投資組合中獲得些什么？是想獲得股利收入，還是想獲得更多的成長(zhǎng)空間？在亞洲，絕大多數(shù)投資者期望得到 快速成長(zhǎng)；而另外一些保守的投資者則只關(guān)心分紅，以此來(lái)作為養(yǎng)老費(fèi)用。這些保守投資者會(huì)傾向于選擇基礎(chǔ)設(shè)施類的、穩(wěn)健運(yùn)行的公司作為投資對(duì)象。如果你已發(fā) 現(xiàn)了符合自己投資哲學(xué)的最好公司，那么，接下來(lái)需要考察的就是，自己的投資組合是否由這些公司組成。接著，你便可以根據(jù)自己設(shè)定的基準(zhǔn)來(lái)監(jiān)控你的投資組合 了。理性投資系列之十保持流動(dòng)性正是因?yàn)殡S機(jī)干擾的因素?zé)o法消除，投資者絕不能完全靠運(yùn)氣來(lái)決定投資，而需要保持一定的流動(dòng)性，從而在將來(lái)適合自己的投資時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)能靈活選擇　　一只股票的價(jià)格取決于供求因素，而供求因素又可能受到宏觀和微觀因素及一些隨機(jī)事件的影響?！　槭裁匆恍╇S機(jī)性因素也非常重要呢？因?yàn)槿祟惉F(xiàn)在還不能夠精確計(jì)算所有影響價(jià)格的因素。一些投資者利用動(dòng)量交易（momentum trading）策略或根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況預(yù)測(cè)市場(chǎng)方向而獲利；另一些投資者則根據(jù)股票的基本面價(jià)值進(jìn)行投資，股票被低估時(shí)就買進(jìn)，反之賣出。但是，沒(méi)有人能精確預(yù)測(cè)價(jià)格究竟將如何波動(dòng)。20世紀(jì)50年代，芝加哥大學(xué)的一些金融學(xué)者提出了“有效市場(chǎng)”理論。此后不久，一位名叫波頓麥基爾的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1973年撰寫了最暢銷的股票投資書 籍——《漫步華爾街》。在這本書中，麥基爾詳細(xì)說(shuō)明了市場(chǎng)非常有效，任何資產(chǎn)管理經(jīng)理的投資績(jī)效都不可能長(zhǎng)期打敗市場(chǎng)自身?！　∷幸粋€(gè)著名的笑話：讓一只被蒙上眼睛的黑猩猩向《華爾街日?qǐng)?bào)》列出的股票投擲飛鏢來(lái)選擇股票組合，它的收益率可能會(huì)超過(guò)一個(gè)由所謂專家管理的資產(chǎn)組 合。換句話說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看，只有極少數(shù)資產(chǎn)管理經(jīng)理能夠利用積極的資產(chǎn)組合管理技術(shù)來(lái)戰(zhàn)勝被動(dòng)的市場(chǎng)指數(shù)——顯然，積極的資產(chǎn)管理經(jīng)理不愿聽到此類言論。盡 管每個(gè)投資者都希望能夠跑贏大市，但實(shí)際上，很少有人能真正實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。　　麥基爾的理論導(dǎo)致了上市交易基金（Exchange Traded Funds）的誕生。這種基金跟蹤廣泛的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行投資；投資者實(shí)際上是根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)大勢(shì)獲得收益，不再依賴于單一個(gè)股的表現(xiàn)。也就是說(shuō)，投資者購(gòu)買了 整個(gè)市場(chǎng)組合。但許多投資者不喜歡這樣做，他們更愿意從自己比較熟悉的個(gè)股中進(jìn)行挑選而獲得樂(lè)趣，而非只關(guān)注一個(gè)枯燥的指數(shù)。在實(shí)際操作中，由于上市交易 基金使得專業(yè)投資者能夠在各個(gè)不同的市場(chǎng)上配置資產(chǎn)而經(jīng)常被采用，它不再聚焦于個(gè)股，而是在不同資產(chǎn)類型間進(jìn)行有效市場(chǎng)配置?！　←溁鶢柕睦碚摳谟谑袌?chǎng)是有效的。但如果實(shí)際的市場(chǎng)并不那么有效，該怎么辦？舉例來(lái)說(shuō)，一價(jià)定律的含義是相同產(chǎn)品的價(jià)格最終將趨同，但實(shí)際上許多同 質(zhì)產(chǎn)品存在不同的價(jià)格