【文章內容簡介】 格之間的差異，其實很難清楚界定。號稱索羅斯“右膀”的一流交易員斯坦利德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）曾經(jīng)提出一個基本問題：“決定一只股票漲或跌的因素是什么？”他發(fā)現(xiàn)，“直到今天，許多股票分析師仍然不明白其中的奧妙”。他的答案也很簡單，是兩大基本要素：一是公司的盈利水平，一是市場上的技術分析因素。公司的盈利能力決定了其股價的基本水平，但技術分析因素也是有用的， 因為許多市場人士使用這種方法，這就意味著市場行為也受此驅動。這也是為什么當大家都認為一只股票會上漲，它就會真的漲上去。但它不可能永遠漲上去，畢 竟，盈利能力決定它的基本價值，如果股價下跌到一定水平，價值投資者就會買入。價值投資取決于投資者認為一只股票是被低估或高估，或者整個市場是被低估或高估。最簡單的方法就是將一家公司的P/E比率、分紅和收益率指標與同行業(yè)競爭 者以及整個市場的平均水平進行比較。如果一家公司的技術指標低于市場表現(xiàn)，你就要問問自己為什么。通常，有些因素是你不了解的，比如潛在的損失、不好的管 理、市場份額下滑、雇員問題等。市場（反映了所有投資者的觀點）對這些負面因素的反映，就是對股價給予一定的折扣。最著名的價值投資者是本杰明格雷厄姆，他是沃倫巴菲特的老師。1950年，他寫了《聰明投資者》（The Intelligent Investor），被巴菲特譽為“有史以來最偉大的投資著作”。格雷厄姆投資理念的核心，就是注重價格和價值的比較。在他看來，投資者應該選擇一些實際 價格相對其真實價值具有一定安全邊際的股票進行投資。比如“一個東西值1美元，但是我能夠以40美分買到它”，那么這就是一個價值投資。當然，價值是相對的。對投資者來說，好消息就是現(xiàn)在全球市場走向一體化，不僅可以在一國之內對公司的績效和盈利水平進行比較，而且也可以在全球范圍內進行 比較。為什么在同一行業(yè)中，有些跨國公司的P/E比率只有國內企業(yè)的一半？我不是說國內企業(yè)的股價相對外國公司是貴或便宜，但如果市場套利是可能的，那么 只要兩個公司的市場表現(xiàn)是一樣的，股價也會大致相同。如果你進一步深入看這個問題，你就會意識到股價不同的宏觀或微觀層面的原因?？赡苡薪灰卓刂频脑?；可能有市場潛力的原因；也可能有政策不同的原因，比方 一個公司相對其他公司有些特別的市場優(yōu)勢。不論最終的原因是哪些，你都必須分析和找出原因，自己確信為什么有些公司能夠提供比別的公司更好的價值。其他人 可能會勸告你，但這是你自己的錢投資，根據(jù)“買者自負”的原則，你將自己決定投資或不投資，自己承擔全部的責任——如果選擇正確，將獲得所有收益；如果選 擇錯誤，將承擔所有損失。沃倫巴菲特曾在給格雷厄姆的書作的序言中寫道：“要實現(xiàn)一生的投資成功，不需要你具備極高的智商，深刻的商業(yè)洞察力，或者是內幕消息。真正需要的只是一個理性的知識框架來進行決策，并且具備防止自己的情緒侵蝕這個框架的能力?！彼囊馑际钦f，市場中所有投資者都會受到自己情緒的驅使。如果投資是一門學問，第一課就是要學會控制你自己的情緒，不要過分貪婪或恐懼。正如孫子所說的，要知己知彼理性投資系列之八保持謹慎在目前流動性開始收緊而大經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩的全球經(jīng)濟周期背景下，那些謹慎的、保持足夠流動性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報國際投資者似乎不喜歡10月。 1929年10月28日，周一，%，%，交易量達到了空前的1640萬股。這一記錄直到1969年才被 打破。在1929年之前的五年，美國經(jīng)濟處于空前繁榮的時期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了5倍。但是，在1929年10月，僅一周之內，股市市值蒸發(fā)了300億 美元，相當于美國當年GDP的30%。從1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此時股指已經(jīng)跌去了高峰時期的89％。雖說此次股市暴跌并非美國經(jīng)濟大蕭條的惟一原因，但是，它給美國投資者帶來了沉重的心理打擊。1929年到1933年間，美國GDP下滑了三分之一。 1933年，美國有1300萬人失業(yè)（差不多占到當時勞動力總數(shù)的四分之一）；工業(yè)產(chǎn)值直到1941年才真正恢復到1929年的水平。而道瓊斯工業(yè)指數(shù)直 到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。近期發(fā)生的另外一個“黑色星期一”同樣發(fā)生在10月。從1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之內，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大跌了31％， 市值跌去了1萬億美元（相當于當年GDP的20％）。值得注意的是，在這次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛進，快速上漲了40％多。令人震驚的是，這次股市崩盤是在世界范圍內發(fā)生的——香港（跌幅46％）、澳大利亞（跌幅41％）、英國（跌幅26％）。值得慶幸的是，股市很快從崩盤中 恢復過來，因為這一時期美國經(jīng)濟基本面相當強勁。這次崩盤歸咎于電腦程序交易。此后，“交易中止”制度開始被各個交易所采用，從而確保在大波動時期，股市 能夠獲得緩和與鞏固的時機。引述這些事件，只是想提醒投資者注意，造成股市泡沫以及大崩盤的成因并不非常清楚，因為這與市場心理學緊密相關。美國經(jīng)濟學家約翰加爾布雷思在其名著《1929年大崩盤》中分析了大蕭條的成因：首先，收入分布的不均衡——在繁榮時期，富人越富。，但只有120萬人投資股市。其次，低劣的公司治理結構，這造成許多公司欺詐和股價操縱。第三，不良的銀行治理。許多銀行大量借錢給投資者炒股票，股市大崩盤最終對銀行業(yè)也造成了巨大沖擊。在1933年美國聯(lián)邦存款保險制度建立前的五年中，共有9700家銀行破產(chǎn)清算。1932年通過的格拉斯－斯蒂格爾法案，開始禁止商業(yè)銀行涉足證券市場業(yè)務。第四，可疑的外匯收支平衡狀態(tài)。當時美國具有不錯的國際收支平衡表盈余，但是一旦其債務人無法償債，美國的銀行業(yè)照樣受損。第五，經(jīng)濟智囊機構不太成熟。許多經(jīng)濟政策建議是錯誤的，甚至加劇了危機的沖擊。美聯(lián)儲主席本伯南克就曾宣稱大蕭條起因于錯誤的貨幣政策。他認為，當時的美聯(lián)儲應該更早、更迅速地降低利率并向銀行業(yè)注入流動性。今年是1929年美國股市大崩盤的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市場的周期性波動是有價值的。股市的崩盤既可能發(fā)生在經(jīng)濟基本面強勁的時期（如1987年），也可能發(fā)生在經(jīng)濟體有諸多問題的時候（如1929年）。今年以來，總體而言，全球經(jīng)濟達到 了前所未有的良好局面，GDP和貿(mào)易增長都很快，但是存在巨大的全球貿(mào)易失衡。世界各地的股票市場和大宗商品市場都創(chuàng)歷史新高，而全球流動性依然充裕。當 8月次級抵押債券危機爆發(fā)時，世界各地的央行又迅速注入流動性，金融市場的反應讓人以為這次危機似乎很快就要過去了。與此同時，英國卻爆發(fā)了北巖銀行遭遇 儲戶擠兌事件，這是20多年來英國第一次因擠兌而發(fā)生的銀行危機。沒有人準確知道經(jīng)濟周期何時將從繁榮轉向減速，但毫無疑問，市場不可能永遠上漲。需要注意的一點是，各個經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟政策（特別是大國的政策），將會 對國內外的金融市場產(chǎn)生巨大的影響。因此，需要關注國外的經(jīng)濟狀況如何影響本國的金融市場。舉例來說，美國仍然進口了東亞地區(qū)出口的30％左右。如果美國 經(jīng)濟減速（目前有跡象表明美歐GDP增長將放緩），那么東亞的出口必然將減少。這將進一步影響到東亞地區(qū)企業(yè)的盈利性和流動性。投資者可以從歷史中判斷今天市場的狀況。在目前流動性開始收緊而大經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩的全球經(jīng)濟周期背景下，盡管存在諸多不確定性，但是那些謹慎的、保持足夠流動性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報。■理性投資系列之九發(fā)現(xiàn)贏家考察一家企業(yè)是否成功，用《孫子兵法》來說，我們需要關注五個要素——道、天、地、將、法對一般投資者而言，通常有兩種方法可以學習投資：第一種是向行業(yè)中的佼佼者學習應該做哪些事；第二種是向行業(yè)中的失敗者學習不應當做哪些事。第一種方式目 的是復制成功，而第二種方法則是避免被同一塊石頭絆倒兩次。我們往往只注意到第一種方法，卻很少有人關注第二種方法。本期，我將先介紹第一種投資方法。舉例來說，每個人都知道通用電氣公司（GE）是世界上管理最出色的公司之一。GE曾經(jīng)有過很多出色的CEO，他們?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)造了豐厚的利潤，不僅使公司的業(yè) 績蒸蒸日上，更使其股東得到了不菲的投資回報。這些CEO是如何創(chuàng)造佳績的呢？最主要的原因是，他們有清晰的目標,追求為股東創(chuàng)造價值，注重以人為本和經(jīng) 營業(yè)績。這些理念看起來簡單，執(zhí)行起來并不容易。事實上，GE會淘汰掉業(yè)績位于最后10%的團隊，這與日本企業(yè)的終身雇傭制度非常不同。每種管理體制都有 其利弊，但至少目前的實踐證明，GE的體制是在持續(xù)創(chuàng)造價值，GE模式正在被許多公司和CEO仿效。成功的企業(yè)最重要的一條經(jīng)驗就是“專注”（focus），他們會把精力集中在正在做的事情上。雖然GE是一家多元化的集團公司，業(yè)務遍布多個行業(yè)和多個國 家，但他們始終將自己的注意力集中在創(chuàng)造利潤上。如果一個行業(yè)沒有利潤空間或成長潛力，那么，GE就不會涉足這個領域。他們關注整個生產(chǎn)運作的流程，而不 是單個的產(chǎn)品。投資原則其實也是這個道理。要專注，選擇自己的投資風格和篤信的投資哲學，并堅持到底。如果暫時失利了，就應該及時反省、調整和重試，最終 你會找到制勝法寶。進行投資時，第一種方法就是要選擇表現(xiàn)最優(yōu)異的公司。比如，當你想在航空領域投資時，就要選擇你認為最好或最有潛力的航空公司。如何知道哪家公司最好?可 以到互聯(lián)網(wǎng)上搜索相關信息或者查找研究報告，通過公司年報，了解公司的經(jīng)營哲學。第一步，我們可以先看看他們各自的經(jīng)營目標是什么。有些公司在股東回報率 小于20%的時候絕不會追加新的投資，而有些公司的目標只是保證每年10%的股東回報率。第二步，可以將他們的股票價格、經(jīng)營業(yè)績與同行業(yè)其他公司進行比 較。第三步，查看他們的市場占有率和市場地理分布——是否占領最有成長潛力的市場，或者是守著自己原來的地盤？是否已準備好大刀闊斧的擴張，還是以鞏固現(xiàn) 有市場地位為目標？全球化時代的競爭是殘酷的。過去的幾十年中，全球排名前十的公司里，往往只有兩三家可以保住自己的位置，剩下的公司很可能在停滯不前中漸漸被市場淘汰?？疾煲患移髽I(yè)是否成功，用《孫子兵法》來說，我們需要關注五個要素——道、天、地、將、法。據(jù)此，我們就能夠知道如何選擇獲勝的一方。用今天的話說， “天”代表風險因素，即目前的時機和發(fā)展趨勢是否有利這家公司；“地”代表地理優(yōu)勢；“道”是公司的理念和經(jīng)營哲學；“將”和“法”則是公司成功的關鍵， 優(yōu)秀的企業(yè)歡迎天才，投資在人力資源和研發(fā)上，并有英明的企業(yè)領袖以身作則領導企業(yè)，此即“將”；他們總是非常關注企業(yè)自身的聲譽和服務與產(chǎn)品的質量，都 有與公司目標哲學相一致的內部流程，此即“法”。以石油公司為例。首先，可以考察他們各自的地理優(yōu)勢和存儲量——產(chǎn)品和市場分別在哪里。然后，再來考察是否有好的公司理念和經(jīng)營哲學——許多公司正在向多 元化發(fā)展，業(yè)務領域涉及風力、天然氣、太陽能和生物能源等新領域，而另一些公司則顯示出對環(huán)境的關切。接下來，可以考察其領導戰(zhàn)略——他們在尋求變化還是 專注于鞏固現(xiàn)有業(yè)務？對于石油公司來說，現(xiàn)在正值一個前所未有的黃金時代，特別是由于有中國和印度日益增加的能源消費，油價已處在高位。隨著油價的高漲， 各種各樣的供油資源也隨之而來。在加拿大，開采一桶石油的價格大約30美元。盡管成本很高，但由于時下油價高漲，這樣的供油資源仍然會有市場。當考察完企業(yè)的贏利性和成長潛力后，問問自己：想從投資組合中獲得些什么？是想獲得股利收入，還是想獲得更多的成長空間？在亞洲，絕大多數(shù)投資者期望得到 快速成長；而另外一些保守的投資者則只關心分紅，以此來作為養(yǎng)老費用。這些保守投資者會傾向于選擇基礎設施類的、穩(wěn)健運行的公司作為投資對象。如果你已發(fā) 現(xiàn)了符合自己投資哲學的最好公司，那么，接下來需要考察的就是，自己的投資組合是否由這些公司組成。接著，你便可以根據(jù)自己設定的基準來監(jiān)控你的投資組合 了。理性投資系列之十保持流動性正是因為隨機干擾的因素無法消除，投資者絕不能完全靠運氣來決定投資，而需要保持一定的流動性，從而在將來適合自己的投資時機出現(xiàn)時能靈活選擇　　一只股票的價格取決于供求因素，而供求因素又可能受到宏觀和微觀因素及一些隨機事件的影響?！　槭裁匆恍╇S機性因素也非常重要呢？因為人類現(xiàn)在還不能夠精確計算所有影響價格的因素。一些投資者利用動量交易（momentum trading）策略或根據(jù)宏觀經(jīng)濟狀況預測市場方向而獲利；另一些投資者則根據(jù)股票的基本面價值進行投資，股票被低估時就買進，反之賣出。但是，沒有人能精確預測價格究竟將如何波動。20世紀50年代，芝加哥大學的一些金融學者提出了“有效市場”理論。此后不久，一位名叫波頓麥基爾的計量經(jīng)濟學家在1973年撰寫了最暢銷的股票投資書 籍——《漫步華爾街》。在這本書中，麥基爾詳細說明了市場非常有效，任何資產(chǎn)管理經(jīng)理的投資績效都不可能長期打敗市場自身?！　∷幸粋€著名的笑話：讓一只被蒙上眼睛的黑猩猩向《華爾街日報》列出的股票投擲飛鏢來選擇股票組合，它的收益率可能會超過一個由所謂專家管理的資產(chǎn)組 合。換句話說，長期來看，只有極少數(shù)資產(chǎn)管理經(jīng)理能夠利用積極的資產(chǎn)組合管理技術來戰(zhàn)勝被動的市場指數(shù)——顯然，積極的資產(chǎn)管理經(jīng)理不愿聽到此類言論。盡 管每個投資者都希望能夠跑贏大市，但實際上，很少有人能真正實現(xiàn)這一目標。　　麥基爾的理論導致了上市交易基金（Exchange Traded Funds）的誕生。這種基金跟蹤廣泛的市場指數(shù)進行投資；投資者實際上是根據(jù)整個市場大勢獲得收益，不再依賴于單一個股的表現(xiàn)。也就是說，投資者購買了 整個市場組合。但許多投資者不喜歡這樣做，他們更愿意從自己比較熟悉的個股中進行挑選而獲得樂趣，而非只關注一個枯燥的指數(shù)。在實際操作中，由于上市交易 基金使得專業(yè)投資者能夠在各個不同的市場上配置資產(chǎn)而經(jīng)常被采用，它不再聚焦于個股，而是在不同資產(chǎn)類型間進行有效市場配置?！　←溁鶢柕睦碚摳谟谑袌鍪怯行У?。但如果實際的市場并不那么有效，該怎么辦？舉例來說，一價定律的含義是相同產(chǎn)品的價格最終將趨同，但實際上許多同 質產(chǎn)品存在不同的價格