【文章內(nèi)容簡介】 )排除行業(yè)因素和公司資產(chǎn)規(guī)模因素的影響，對1954年1964 年79家失敗企業(yè)和相對應(yīng)的79家成功企業(yè)的30個財務(wù)比率進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量/債務(wù)總額這一指標對財務(wù)失敗的預(yù)測最有效；Aziz、Emanuel 和 Lawson (1988) 則比較了 Z模型、ZETA模型和現(xiàn)金流量模型來預(yù)測企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的準確率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的預(yù)測效果較好；Mossman、Bell、Swartz和Turtle (1998) 運用1980年到1991年的數(shù)據(jù)，比較了基于財務(wù)比率、現(xiàn)金流、股價收益率以及收益率標準差的四種預(yù)測破產(chǎn)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)就單個模型而言，現(xiàn)金流模型能在破產(chǎn)前的第2年和第3年預(yù)測多數(shù)破產(chǎn)案例，預(yù)測精度最高。這些財務(wù)指標能夠反映現(xiàn)金流與收入、債務(wù)及利潤間的關(guān)系，并表明了現(xiàn)金流的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和增長狀況，有助于財務(wù)風(fēng)險管理。通過了解這些早期的現(xiàn)金流風(fēng)險預(yù)測模式，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標能夠在某種程度上反映現(xiàn)金流內(nèi)部結(jié)構(gòu)以及它的增長情況，對于加強財務(wù)風(fēng)險管理具有一定程度上的指導(dǎo)意義。然而它在一些方面也存在弊端，首先基于這些指標對于人員的素質(zhì)要求較高，使得它很容易被企業(yè)的內(nèi)部人員控制，其次這些指標并非是動態(tài)的衡量，它所能提供的資訊信息有限，不能夠直接、準確的描述風(fēng)險。二、波動性指標Gabriel 和 Baker（1980）給財務(wù)風(fēng)險做過新的定義，在財務(wù)風(fēng)險原有定義的基礎(chǔ)上還涵蓋了未能促使企業(yè)現(xiàn)金流優(yōu)先索取權(quán)方面的風(fēng)險，這方面的風(fēng)險是由多重因素共同決定的。為了形象的描繪出現(xiàn)金流風(fēng)險的走向，部分學(xué)者試圖從統(tǒng)計學(xué)的角度用現(xiàn)金流的方差以及其標準方差來表述其波動性，通過這個方式能夠清晰的看出管理層經(jīng)營公司的績效情況。在現(xiàn)在所公認的現(xiàn)金流管理模式中，公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定運行，能夠使得公司股東獲得更多盈利，而且公司也減少了在財務(wù)方面的危機，有利于公司更好發(fā)展。Minton和Schrand（1999）通過實證檢驗投資與現(xiàn)金流波動性關(guān)系密切，這主要是由于現(xiàn)金流波動受外部資本影響較大，外部資本注入的多少，是影響企業(yè)高層做出決策的重要因素。；Chihmin Hung和Daiki Wakagama（2005）發(fā)表了關(guān)于現(xiàn)金流波動性方面研究報告，在這份研究報告中指出，現(xiàn)金流的波動性是考評企業(yè)績效的重要指標，它能夠節(jié)省管理層的決策時間，而且還可以很好地達到降低企業(yè)運營風(fēng)險的目標；Allaynnis、Rountree 和 Weston（2005）通過實證檢驗得出現(xiàn)金流波動性與投資者對企業(yè)價值估計負相關(guān)，這表明經(jīng)理人使企業(yè)財務(wù)狀況平穩(wěn)的努力可能會增加企業(yè)價值，但僅僅是通過對盈余中現(xiàn)金組成部分的操作。Sudarshan Jayaraman（2007）研究了公司財務(wù)基本面中的現(xiàn)金流管理和盈余報告對資本市場的參與者而言是否富含信息，他實證檢驗了現(xiàn)金流波動性、盈余波動性和知情交易概率三者間的關(guān)系，在現(xiàn)金流波動性和盈余波動性的關(guān)系上，無論后者發(fā)生怎樣的變化，知情交易概率一直是維持在一個較高的水平。不同于金融行業(yè)類型的企業(yè)，非金融行業(yè)現(xiàn)金流報表的頻率不高，而且也并不連續(xù)，這也就造成了在過去的資料記錄里，現(xiàn)金流的波動性描述是跳躍性的，因此它也沒辦法對未來的風(fēng)險做出相對準確的預(yù)測。三、現(xiàn)金流在險值20世紀90年代，VaR法在金融機構(gòu)的風(fēng)險管理中得到了廣泛的應(yīng)用，許多咨詢公司嘗試對VaR方法作適當?shù)恼{(diào)整，并將其應(yīng)用到非金融機構(gòu)中去。在此風(fēng)潮的影響下，PaR（ProfitatRisk）、EaR（EarningatRisk）、EPSaR（EarningsperShareatRisk）和CFaR（Cash FlowatRisk）等一系列新風(fēng)險測量指標相繼問世：KWI公司給出了PaR值的度量方法用以衡量資源類公司的收益風(fēng)險；eAcumen 公司針對擁有大量有形資產(chǎn)的公司給出了 EaR 值的度量方法；CorporateMetrics公司和 NERA 公司分別給出了自己的 CFaR 值的度量方法，用以評估一般非金融企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險。Andren等在總結(jié)內(nèi)生和外生模型的基礎(chǔ)上，對兩者進行了評述，認為前者對于估計公司整體風(fēng)險較為有效，但是如果現(xiàn)金流對市場價格較靈敏時將不能識別市場風(fēng)險，同時認為外生模型雖然具有優(yōu)勢，但不能提供基于具體市場風(fēng)險的風(fēng)險現(xiàn)金流。他們提出基于風(fēng)險暴露（exposurebased）的方法評估 CFaR，通過分析影響現(xiàn)金流的宏觀因素，建立了包括通脹率、利率、匯率、價格等影響因素的多元結(jié)構(gòu)方程，并模擬仿真現(xiàn)金流分布，得出現(xiàn)金流隨機方差波動，估算風(fēng)險現(xiàn)金流 CFaR。 現(xiàn)金流風(fēng)險識別通常來講，很多因素都可以影響到企業(yè)現(xiàn)金流的變化，我們大致可以把這些影響現(xiàn)金流變化的因素分為兩個方面：即企業(yè)內(nèi)部影響因素以及企業(yè)外部影響因素。一般可以認為，企業(yè)的投資經(jīng)營活動為企業(yè)內(nèi)部影響因素，比如企業(yè)的經(jīng)營活動，它在很大程度上影響了企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險，消費者對于一個企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)品需求的變動，能夠在某種程度上影響到市場競爭，一般當消費者需求高的時候，會加劇該類產(chǎn)品的市場競爭程度，進而促使企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險隨之提高。企業(yè)現(xiàn)金流的外部影響因素在很大程度上代表的是宏觀經(jīng)濟周期因素的影響，具體可表現(xiàn)為：在經(jīng)濟衰退、危機、復(fù)蘇、繁榮的一整個經(jīng)濟周期循環(huán)內(nèi)，無論是企業(yè)加強管理還是政府出臺政策來控制經(jīng)濟周期內(nèi)由于周期發(fā)生變化而生成的對經(jīng)濟發(fā)展的負面影響，都難以擺脫掉經(jīng)濟周期變化所帶來的負面沖擊，進而引起現(xiàn)金流風(fēng)險的變化。在經(jīng)濟發(fā)展領(lǐng)域，我們可以通過對與金融行業(yè)相關(guān)的幾種報表進行具體分析，進而判斷出現(xiàn)金流風(fēng)險的變化情況，這些報表最常用到的有資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表等。一個企業(yè)的價值如何，一般觀察這個企業(yè)的資產(chǎn)負債表就可以了解到其相關(guān)資料，而損益表則可以了解到一個企業(yè)資產(chǎn)流動狀態(tài)以及企業(yè)的盈虧情況。想要了解企業(yè)流出現(xiàn)金的變化情況，我們則可以研究其現(xiàn)金流量表，它能夠比較清晰的通過數(shù)據(jù)描繪出現(xiàn)金流的風(fēng)險狀況。第一、所謂經(jīng)營活動是指那些籌資、投資活動以外的活動，這些活動有銷售、廣告、生產(chǎn)等諸多方面，既有跟消費者息息相關(guān)的地方，又有跟國家稅務(wù)相聯(lián)系的領(lǐng)域，它是經(jīng)營活動中現(xiàn)金流風(fēng)險的主體定義范圍，因此現(xiàn)金流風(fēng)險在經(jīng)營活動中表現(xiàn)在三個地方：第一，在經(jīng)營活動領(lǐng)域得到的現(xiàn)金流量表具有較為重要參考意義，他代表了一個企業(yè)在長期經(jīng)營過程中投入或產(chǎn)出的資金多少。對于市場上的企業(yè)來說，在一般情況下企業(yè)的現(xiàn)金流量變化是正的，然而也會有一些特殊的情況出現(xiàn)，比如說經(jīng)營活動中現(xiàn)金的凈流出，這樣的情況持續(xù)的時間較短對一個企業(yè)的影響并不會太明顯。企業(yè)在長期運營過程中，它在經(jīng)營活動中的盈利如果如果長期低于它的花費，那么必然會給企業(yè)的運營帶來困難，而且增加該企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險。想要更客觀地了解一個企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險程度，可以對比研究該企業(yè)的收益、資產(chǎn)以及現(xiàn)金凈流量。第二、一個企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險還可以表現(xiàn)在企業(yè)的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)上，這個結(jié)構(gòu)包括現(xiàn)金的流入、流出以及二者之間的比例大小狀況，另外現(xiàn)金凈流量在這個結(jié)構(gòu)中也占有十分重要的比重。企業(yè)各項收入在流入結(jié)構(gòu)中的分配比例如何，這需要充分分析流入結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)變化，弄清楚一個企業(yè)的現(xiàn)金來源，以及它是怎樣去獲得這些現(xiàn)金來源。我們對流出結(jié)構(gòu)的研究可以看出，各項流出資金在總流出資金的結(jié)構(gòu)中占有比例是不同的，分析這個比重能夠使企業(yè)經(jīng)營者詳細了解企業(yè)在經(jīng)營活動的資金具體流出狀況，進而能夠優(yōu)化流出資金的結(jié)構(gòu)配置，增加企業(yè)的收益。另外想要充分把握企業(yè)經(jīng)營活動的效果，還需要對企業(yè)經(jīng)營活動中的凈流量情況做出分析。第三、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的循環(huán)周期產(chǎn)生變化也會影響到現(xiàn)金流風(fēng)險，現(xiàn)金循環(huán)的周期越長，則表示企業(yè)經(jīng)營活動中對于資金的利用效率較低，進而將會引起企業(yè)的虧損。而現(xiàn)金循環(huán)周期的變化又被另外的三個周轉(zhuǎn)期變化所制約，即存貨周轉(zhuǎn)期，應(yīng)手、應(yīng)付周轉(zhuǎn)期。一旦存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期延長，則會造成整個周期循環(huán)的緩慢，這對于企業(yè)的經(jīng)營活動來說無疑是致命的，它會增加企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險。根據(jù)現(xiàn)金流量表對投資活動的定義，投資活動是指企業(yè)長期資產(chǎn)的構(gòu)建和不包括在現(xiàn)金等價物范圍內(nèi)的投資及其處置活動，包括實業(yè)投資和證券投資。來自投資活動的現(xiàn)金流風(fēng)險主要包括兩個方面一是投資項目失敗，項目的投資報酬率沒達到預(yù)期水平，企業(yè)所投入的資金不能順利收回并獲得預(yù)期收益二是投資項目的資金需求增加，超過原計劃，使企業(yè)不得不追加投資資金，而發(fā)生現(xiàn)金流不足的風(fēng)險。關(guān)于第一個方面的風(fēng)險，可通過企業(yè)的投資收益指標來反映，第二個方面的風(fēng)險可通過現(xiàn)金充足率及發(fā)展能力指標來反映。投資活動有兩種形式，即證券投資以及實業(yè)投資，現(xiàn)金流量表曾對投資活動做出過相關(guān)定義，而現(xiàn)金流風(fēng)險在投資活動領(lǐng)域主要表現(xiàn)在兩個地方，企業(yè)的投資未能達到預(yù)期的目的，其所投資的資金回收失敗而且沒能取得投資收益，這指的是企業(yè)投資失??；另一個地方是企業(yè)投資計劃發(fā)生了改變，需要注入新的投入資金以維持其預(yù)先想要達到的投資目標，卻給企業(yè)的資金帶來困難，造成資金短缺。通常來說，現(xiàn)金流風(fēng)險在籌資領(lǐng)域的表現(xiàn)可分為兩個方面，企業(yè)有關(guān)償債能力的指標是指企業(yè)因借入資金進而造成了企業(yè)償債能力的缺失。而現(xiàn)金流風(fēng)險在籌資活動的另一個表現(xiàn)就是企業(yè)內(nèi)部的利潤分配產(chǎn)生矛盾，引發(fā)了企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險。表3 1 現(xiàn)金流活動結(jié)構(gòu)性評價表31對企業(yè)現(xiàn)金流活動進行了結(jié)構(gòu)性評價，對企業(yè)的三大現(xiàn)金流項目，包括經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性的現(xiàn)金流量的變化進行關(guān)注。只有這樣，才能夠?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)金流的基本情況進行較為全面的評價，從而揭示企業(yè)現(xiàn)金流存在的結(jié)構(gòu)性問題。此外，還有一點需要注意到，對現(xiàn)金流來源進行結(jié)構(gòu)性分析時，應(yīng)該將其與企業(yè)當前所處的生命周期階段進行聯(lián)系，并重點關(guān)注與其生命周期的現(xiàn)金流形態(tài)有顯著差異的情況。明顯好于所處周期的現(xiàn)金流情況，或者明顯差于所處周期的典型現(xiàn)金流情況，都需要引起注意，從而使現(xiàn)金流更好的創(chuàng)造價值而規(guī)避現(xiàn)金流風(fēng)險。表3 2 各生命周期現(xiàn)金流形態(tài)陳志斌（2002）在基于價值創(chuàng)造的現(xiàn)金流管理一文中提到現(xiàn)金流決定價值創(chuàng)造。根據(jù)馬克思關(guān)于資本循環(huán)與周轉(zhuǎn)的基本原理，我們可以全面理解現(xiàn)金流對企業(yè)的意義。首先，現(xiàn)金流是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的第一要素。企業(yè)只有持有足夠的現(xiàn)金，才能從市場上取得生產(chǎn)資料和勞動力，為價值創(chuàng)造提供必要條件。因此獲得充足的現(xiàn)金，是企業(yè)組織生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本前提。其次，只有通過銷售回收現(xiàn)金才能實現(xiàn)價值的創(chuàng)造。雖然價值創(chuàng)造的過程發(fā)生在生產(chǎn)過程中，但生產(chǎn)過程中創(chuàng)造的價值能否最終實現(xiàn)還要看生產(chǎn)的產(chǎn)品能否滿足社會的需要，是否得到社會的承認，實現(xiàn)銷售并收回現(xiàn)金。馬克思的資本循環(huán)原理中說明了這一點，企業(yè)生產(chǎn)的商品，只有全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，包括預(yù)付資本的價值，價值創(chuàng)造才能得以實現(xiàn)。當然銷售過程也是一個創(chuàng)造價值的過程，它的正常開展也需要相應(yīng)的現(xiàn)金流，由此可見，企業(yè)的價值創(chuàng)造過程離開了現(xiàn)金流就會發(fā)生中斷。另一方面來看，現(xiàn)金流風(fēng)險的狀況也體現(xiàn)了企業(yè)的生存能力，這是企業(yè)產(chǎn)生價值，創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)。大部分破產(chǎn)倒閉的企業(yè)是盈利情況較好的企業(yè)?，F(xiàn)實中的案例以及上個世紀末發(fā)生的金融危機都讓人對現(xiàn)金流風(fēng)險的重要性有了更深的感悟?，F(xiàn)金流比利潤更能表明企業(yè)的償債能力。利潤作為反映一個會計期間企業(yè)財務(wù)成果的指標，在通常情況下，其大小固然與償債能力有一定的關(guān)聯(lián)，但不能從根本上反映企業(yè)的償債能力。而現(xiàn)金流在反映企業(yè)償債能力方面具有獨特的功能，比傳統(tǒng)的反映償債能力的指標具有一定的先進性和科學(xué)性。傳統(tǒng)反映償債能力的指標通常有資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率等，而這些指標都是以總資產(chǎn)、流動資產(chǎn)或者速動資產(chǎn)為基礎(chǔ)來衡量其與應(yīng)償還債務(wù)的匹配情況，這些指標或多或少會掩蓋企業(yè)經(jīng)營中的一些問題。有的企業(yè)盡管資產(chǎn)質(zhì)量低下，流動性、可變現(xiàn)能力較低，存在無法償還到期債務(wù)的風(fēng)險，但單看這些數(shù)字指標非常好，其真實的償債能力被掩蓋。其實，企業(yè)的償債能力取決于它的現(xiàn)金流，比如，經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流量與全部債務(wù)的比率，就比資產(chǎn)負債率更能反映企業(yè)償付全部債務(wù)的能力，現(xiàn)金性流動資產(chǎn)與籌資性流動負債的比率，就比流動比率更能反映企業(yè)短期償債能力。因此從償債能力指標角度看，毫無疑問現(xiàn)金流量指標比利潤指標更具說服力。4研究設(shè)計根據(jù)企業(yè)價值決定理論，企業(yè)價值主要決定于自由現(xiàn)金流 ( Free Cash Flow) ，主要是指，對公司的發(fā)展不造成影響且可以將較大的金額分配給個人，即提供資金的人。在遇到較大的問題時候，公司面臨的問題常常是不能自由的動用現(xiàn)金，公司的存在意義將受到較壞的影響。與此同時，外界的較高成本的依附性也相對較大，對于公司有著不好的損害。Rountree等（2008）與Jayaraman（2008）時候同時覺得公司出現(xiàn)分險，在資金的安排和流動這一過程有主要原因。出錢者對于所面對的收益有著較高的預(yù)期。而且，根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資金的不穩(wěn)定，可以簡單的預(yù)判出不久將來公司將會面臨更大的問題，對于其內(nèi)部系統(tǒng)也會出現(xiàn)實力的下降，面對外部是更大的可能要通過資金的融合，由此來獲得較多的關(guān)注和管理，在公司的價值上有所下降。Froot等在1993年和羅琦等在2007年向后提出，在預(yù)期可控范圍的資金范圍內(nèi)，可以更好的確保公司正常的運行下去，是企業(yè)對于外資的需求有所下降。從而來減少經(jīng)濟市場所面對的不同問題，例如可以考慮將企業(yè)的存在價值提高到新的層次。盡管現(xiàn)狀是更多的企業(yè)對于證券這一行業(yè)有所側(cè)重，公司的一些收入和實力都有其體現(xiàn)。在很大程度上占有重要的地位，然而更多的投資人是注重現(xiàn)在企業(yè)資金能否正常流動。財務(wù)危機成本也會影響到企業(yè)價值的評估。我們說的經(jīng)濟危機就是在企業(yè)中出現(xiàn)的一些問題，直接導(dǎo)致喪失償還能力，或是償還的狀況出現(xiàn)較大阻礙，有可能會出現(xiàn)資金斷鏈公司的危機。期望中的經(jīng)濟危機主要是對于事件發(fā)生是的幾率，和出現(xiàn)危機時會造成成本的損失程度有多大，其中包含了企業(yè)面對的中介費用的損失，以及伴隨的產(chǎn)品的銷售損失和受到一定的信譽打擊。在企業(yè)存在不穩(wěn)定資金問題時，公司的管理階層可以通過一定的方式來進行適當?shù)恼{(diào)控使得公司的價值有所體現(xiàn)。這樣的良好調(diào)控方式可以更加有力與公司潛在價值的提高，在企業(yè)面對投資等問題時候能夠更好的獲取利潤，降低較高價值的成本達到利益最大化。對于所謂的信號理論，其主要的看法提到了面對當前的市場狀況，信息極度的不均衡，公司可以按照自己可行的方式對其進行實施。講正確的市場信息傳遞出去，對于上層的決策者有一個直觀的改變。由于現(xiàn)在存在的