【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法。是更為實(shí)際、更為常用的風(fēng)險(xiǎn)處置方法，這種方法的基本思路是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目、應(yīng)當(dāng)采用較高的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)滿足的、投資人要求的報(bào)酬率。項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大要求的報(bào)酬率越高。這種方法的理論根據(jù)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。投資者要求的收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β（市場(chǎng)平均報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在有效的證券市場(chǎng)中建立的，實(shí)物資本市場(chǎng)不可能像證券市場(chǎng)那樣有效，但是基本邏輯關(guān)系是一樣的。因此，上面的公式可以改為：項(xiàng)目要求的收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+項(xiàng)目的β（市場(chǎng)平均報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）（1） 、計(jì)算公式：調(diào)整后凈現(xiàn)值=∑預(yù)期現(xiàn)金流量247。[1＋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率]t。（2） 、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率可以用投資者要求的收益率或者項(xiàng)目要求的收益率。計(jì)算公式是按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)的。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋β（或者是項(xiàng)目的）（市場(chǎng)平均報(bào)酬率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）。（3） 、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法在理論上受到好評(píng)，因其單一的折現(xiàn)同時(shí)完成料風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間的調(diào)整。這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間推移而加大，可能與事實(shí)不符，夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法和調(diào)整現(xiàn)金流量法，都是投資風(fēng)險(xiǎn)分析的方法。兩者主要的區(qū)別是：調(diào)整現(xiàn)金流量法是用調(diào)整凈現(xiàn)值公式中的分子的辦法來(lái)考慮風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法是用調(diào)整凈現(xiàn)值公式中分母的辦法來(lái)考慮風(fēng)險(xiǎn)；調(diào)整現(xiàn)金流量法的優(yōu)點(diǎn)是，克服了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法夸大遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，可以根據(jù)各年不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，分別采用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)，其缺點(diǎn)是如何合理確定當(dāng)量系數(shù)是個(gè)困難的問(wèn)題。二、企業(yè)資本成本作為項(xiàng)目折現(xiàn)率的條件。使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率，應(yīng)具備以下兩個(gè)條件：一個(gè)是項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。（一）、加權(quán)平均成本和權(quán)益資本成本。計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有兩種方法：一種是實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，用企業(yè)的加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率；另一種是股東現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股東現(xiàn)金流量的影響，用股東要求的報(bào)酬率為折現(xiàn)率，這兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別。用以上兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，值得注意的是，不能用股東要求的報(bào)酬率去折現(xiàn)企業(yè)實(shí)體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股東現(xiàn)金流量。利息是實(shí)體現(xiàn)金流量的一部分，而不是股東的現(xiàn)金流量。折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。股東現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比公司現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。增加債務(wù)不一定會(huì)降低平均資本成本。如果市場(chǎng)是完善的，增加債務(wù)比重并不會(huì)降低平均資本成本，因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加而提高，并完全抵銷增加債務(wù)的好處。即使市場(chǎng)不夠完善，增加債務(wù)比重導(dǎo)致的平均成本降低，也會(huì)大部分被權(quán)益成本增加所抵消。實(shí)體現(xiàn)金流量比股東現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔。因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率不但受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所謂影響，而且受財(cái)務(wù)杠桿的影響，估計(jì)非常困難，（二）、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)。在固定資產(chǎn)更新、現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張等條件下，可以用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為未來(lái)項(xiàng)目的折現(xiàn)率。用當(dāng)前的資本成本作為折現(xiàn)率，隱含了一個(gè)重要假設(shè)，即新項(xiàng)目是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的復(fù)制品，它們的風(fēng)險(xiǎn)相同，要求的報(bào)酬率才會(huì)相同。如果新項(xiàng)目與現(xiàn)有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有較大差別，必須小心從事。只有新項(xiàng)目與現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，企業(yè)的資本成本才是合適的接受標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)其他的風(fēng)險(xiǎn)投資，無(wú)論比現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高或低，資本成本都不是合適的標(biāo)準(zhǔn)。按照證券市場(chǎng)線的要求，高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，要求賺取比現(xiàn)有資產(chǎn)更高的收益率。只有當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，企業(yè)的資本成本才使合適的接受標(biāo)準(zhǔn)。（三）、繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。如果假設(shè)市場(chǎng)是完善的，資本結(jié)構(gòu)不改變企業(yè)的平均資本成本，則平均資本成本反映料當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)。在承認(rèn)資本市場(chǎng)是不完善的，籌資結(jié)構(gòu)會(huì)改變企業(yè)的平均資本成本，因此繼續(xù)使用當(dāng)前的平均資本成本作為折現(xiàn)率就不適合了。5．在等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)和資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)明顯不能成立時(shí)，不能使用企業(yè)當(dāng)前的平均資本成本作為新項(xiàng)目的折現(xiàn)率。三、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)（一）、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目分析中，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以從三個(gè)層次來(lái)看待。（1）、從項(xiàng)目的角度看，即項(xiàng)目自身的特有風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目自身的特有風(fēng)險(xiǎn)不宜作為項(xiàng)目資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)度量。（2）、從企業(yè)角度看待，考慮到新項(xiàng)目自身特有的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)與企業(yè)內(nèi)部其他項(xiàng)目和資產(chǎn)組合而分散一部分。因此應(yīng)著重考察新項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目和資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的增量。（3）、從股東角度看，要進(jìn)一步考慮到在余下的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中，有一部分能被企業(yè)股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。唯一影響股東預(yù)期收益的是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而這也是理論上與項(xiàng)目分析相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)度量。因?yàn)閺馁Y本資產(chǎn)定價(jià)理論和資產(chǎn)組合理論看，度量新項(xiàng)目資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也不應(yīng)當(dāng)考慮新項(xiàng)目實(shí)施對(duì)企業(yè)現(xiàn)有水平可能產(chǎn)生的全部增減影響。企業(yè)股東可以通過(guò)構(gòu)造一個(gè)證券組合，來(lái)消除單個(gè)股權(quán)的大部分風(fēng)險(xiǎn)。（二）項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，比企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)更為困難。股票市場(chǎng)的存在，為我們提供了股價(jià)，為計(jì)算企業(yè)的β值提供了數(shù)據(jù)。項(xiàng)目沒(méi)有充分的交易市場(chǎng)，沒(méi)有可靠的市場(chǎng)數(shù)據(jù)供我們使用。解決問(wèn)題的方法是使用類比法。類比法是尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β值作為待評(píng)估項(xiàng)目的β值，這種方法也稱“替代公司法”。運(yùn)用類比法，應(yīng)該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其β值中。如果替代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目所在顯著不同，那么在估計(jì)項(xiàng)目的β值時(shí)，應(yīng)針對(duì)資本結(jié)構(gòu)差異做出相應(yīng)調(diào)整。調(diào)整時(shí)，先將含有資本結(jié)構(gòu)因素的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為不含負(fù)債的β資產(chǎn)，然后再按照本公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為適用于本公司的β權(quán)益。轉(zhuǎn)換的公式如下：（1） 在不考慮所得稅的情況下：β資產(chǎn)＝β權(quán)益/（1＋替代企業(yè)負(fù)債/替代企業(yè)權(quán)益）（2） 在考慮所得稅的情況下：β資產(chǎn)＝β權(quán)益/[1＋（1－所得稅率）替代企業(yè)負(fù)債/替代企業(yè)權(quán)益]教材例4：。本公司的負(fù)債權(quán)益比為2/3，所得稅率為30%。（1） 如果不考慮所得稅：將替代公司的β值轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的β值：β資產(chǎn)＝（1＋）＝將無(wú)負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為本公司含有負(fù)債的股東權(quán)益β值：β權(quán)益＝（1＋2/3）＝（2） 如果考慮所得稅：將替代公司的β值轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的β值：β資產(chǎn)＝（1＋）＝將無(wú)負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為本公司含有負(fù)債的股東權(quán)益β值：β權(quán)益＝（1＋2/3）＝根據(jù)β權(quán)益可以計(jì)算出股東要求的收益率，作為股權(quán)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。如果采用實(shí)體現(xiàn)金流量法，則還需要計(jì)算加權(quán)平均資本成本。盡管類比法不是一個(gè)完美的方法，但它在估算項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還是比較有效的。例題1：某人擬開(kāi)設(shè)一個(gè)彩擴(kuò)店，通過(guò)調(diào)查研究提出以下方案：（1）設(shè)備投資：沖擴(kuò)設(shè)備購(gòu)價(jià)20萬(wàn)元，預(yù)計(jì)可使用5年，報(bào)廢時(shí)無(wú)殘值收入；按稅法要求該設(shè)備折舊年限為4年，使用直線法折舊，殘值率為10%，計(jì)劃在1998年7月1日購(gòu)進(jìn)并立即投入使用。 （2）門店裝修：裝修費(fèi)用預(yù)計(jì)4萬(wàn)元，在裝修完工的1998年7月1日支付。 （3）收入和成本預(yù)計(jì)：預(yù)計(jì)1998年7月1日開(kāi)業(yè)，前6個(gè)月每月收入3萬(wàn)元（已扣除營(yíng)業(yè)稅，下同），以后每月收入4萬(wàn)元；耗用相紙和沖擴(kuò)液等成本為收入的60%；人工費(fèi)、（不含設(shè)備折舊、裝修費(fèi)攤銷）。 （4）營(yíng)運(yùn)資金：開(kāi)業(yè)時(shí)墊付2萬(wàn)元。 （5）所得稅率為30%。 （6）業(yè)主要求的投資報(bào)酬率最低為10%。 　　要求：用凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上是否可行。答案：　?。?）投資總現(xiàn)值　　 V0=200 000+40000+40000（1+10%）－+20000　　 =291519（元）　?。?）現(xiàn)金流量　　流量計(jì)算表 單位：萬(wàn)元　　 項(xiàng)目第1年第2至4年第5年收入36+46=42412=4848成本4260%=4860%=付現(xiàn)費(fèi)用12=12=折舊2090%247。4=設(shè)備報(bào)廢損失2裝修費(fèi)攤銷4247。=利潤(rùn)6所得稅凈利非付現(xiàn)費(fèi)用收回流動(dòng)資金2現(xiàn)金凈流量　　或：　　 項(xiàng)目第1年第24年第5年?duì)I業(yè)收入424848營(yíng)業(yè)成本其他付現(xiàn)費(fèi)用折舊裝修費(fèi)攤銷營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8項(xiàng)目營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)非付現(xiàn)折舊、攤銷收回流動(dòng)資金160