【文章內(nèi)容簡介】 題。到目前為止，金融資產(chǎn)的定價理論很多，但這些理論本身從產(chǎn)生開始就受到置疑，需要進(jìn)一步研究的問題也很多。因此，這里只是從公司金融的角度對資產(chǎn)定價理論作一些簡要的分析，以便我們能夠相對準(zhǔn)確地運(yùn)用這些理論。主要有幾方面的應(yīng)用：一是對上市公司收購的股票定價；二是對非上市公司股權(quán)定價；三是對公司整體定價。在股權(quán)收購中，就是確定公司股權(quán)收購的合理價格。（一）、金融資產(chǎn)定價的基本原理按照現(xiàn)代金融理論原理，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本問題是在不確定的市場環(huán)境下對金融資產(chǎn)定價。其主要問題是：一種金融資產(chǎn)在未來各種可能的價值（現(xiàn)金流）在當(dāng)前的價值是多少。解決金融資產(chǎn)定價問題首先必須解決兩個問題：一是未來的現(xiàn)金流水平及其分布；二是適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率（收益率）。將未來現(xiàn)金流按照適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值就是資產(chǎn)的價值（又叫內(nèi)在價值或者投資價值）。金融資產(chǎn)定價與真實(shí)資產(chǎn)（普通商品）的定價存在很大差異，真實(shí)資產(chǎn)可以通過生產(chǎn)成本加一定利潤來確定現(xiàn)金流并估計其價值；而金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流取決于公司利潤、股利政策、以及市場價格走勢，金融市場最主要的特征在于未來的不確定性。因此對金融資產(chǎn)定價的基本思維可以概括為：估計其未來價值的各種可能性，然后計算其平均值，并以此來進(jìn)行估值?；蛘哂脭?shù)學(xué)語言來說，把金融資產(chǎn)的未來價值看作一個隨機(jī)變量，那么這個隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望就可當(dāng)作該金融資產(chǎn)的當(dāng)前價值。具體來講，只要通過一定的方法來估計金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的概率分布，然后計算出其數(shù)學(xué)期望，并以此來進(jìn)行金融資產(chǎn)的定價。這種定價思維出現(xiàn)在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)早期的研究中。而金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中走出的最重要的一步是否定了這樣的想法，而提出了用無套利假設(shè)來定價。無套利均衡（No risk free arbitrage）是金融市場均衡的重要特征。如果金融市場出現(xiàn)了一個無風(fēng)險的套利機(jī)會，投資人就可以無風(fēng)險地賺取利潤。我們可以將該機(jī)會想象成為一項(xiàng)虛擬的資產(chǎn)，將該項(xiàng)虛擬的資產(chǎn)放在金融市場上，投資人就會迅速購入該資產(chǎn)，從而使該項(xiàng)資產(chǎn)的價格等于無風(fēng)險利潤，最終使獲得該機(jī)會的投資人無利可圖，這就是無套利均衡的基本思想。由于有了無風(fēng)險套利的基礎(chǔ)，我們就可以得出結(jié)論：任何在金融市場上交易的有價證券都可以被其他有價證券的組合進(jìn)行復(fù)制。假設(shè)投資人購買資產(chǎn)A，當(dāng)前的價格為，一年后該資產(chǎn)的價格上升至的概率是q；該資產(chǎn)的價格下跌至的概率是（1－q），市場上對該資產(chǎn)價格的預(yù)期可能還有其他估計，但是都可以最終簡化為上述兩種情況。則我們可以得出該資產(chǎn)在一年后的價格P應(yīng)該是：設(shè)同期市場上的無風(fēng)險國債利率為r，則如果我們今天賣出該資產(chǎn)而買入同期限國債的話，其收益為：為了滿足無風(fēng)險套利的要求，必然存在這樣的關(guān)系：這就是我們確定許多資產(chǎn)價格的主要方法。但是這種方法有一個前提是：我們對資產(chǎn)價格的未來走勢及其概率的判斷是正確的。按照無套利均衡的理論假設(shè)，只有在無風(fēng)險的前提下，金融市場才能根據(jù)一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險來決定其價值，而且具有相同風(fēng)險和收益特征的證券其價格也應(yīng)該相同，或者說兩個具有相同回報的資產(chǎn)應(yīng)該具有相同的價格。在排除了無風(fēng)險套利機(jī)會之后，市場才能夠?qū)崿F(xiàn)這種定價機(jī)制，從而形成均衡。無套利假設(shè)是強(qiáng)制性的，因?yàn)樗c人的行為的基本理念（即人們總是認(rèn)為財富多比少好）相符。對財富的偏好是人的特性，不過這肯定是最低的要求。因此無套利原理是金融市場均衡的必要條件。但值得注意的是：這種均衡并不代表著一成不變的價格，只要出現(xiàn)了新的信息，就會立即發(fā)生價格的變化。所謂的均衡是指市場吸收了當(dāng)前的信息之后對各項(xiàng)資產(chǎn)的價格迅速做出的判斷。無套利假設(shè)作為金融資產(chǎn)定價的一條“公理”體現(xiàn)了這樣的思維：金融市場達(dá)到均衡狀態(tài)的價格體系一定是無套利的?；蛘哒f，如果金融市場存在套利機(jī)會，其資產(chǎn)的定價就是不合理的，只有當(dāng)金融市場達(dá)到均衡狀態(tài)時，資產(chǎn)的定價才是合理的。這條公理只在非常理想的市場條件下才成立，或者說無套利假設(shè)是否成立可看作市場是否有效的標(biāo)志。可以說，經(jīng)典金融理論關(guān)于金融資產(chǎn)的定價都是建立在這樣兩個重要的假設(shè)前提下，一是市場是有效的；二是投資者都是有理性的。套利機(jī)會很多的市場顯然是不穩(wěn)定的市場，或者說市場是不夠有效的市場，在這樣的市場中定價問題也不可能有穩(wěn)定的解。而定價問題作為理論問題來研究時，必須要求市場有這樣的無套利假設(shè)。運(yùn)用無套利假設(shè)進(jìn)行金融資產(chǎn)定價，光有這一“公理”還不夠，還需要對一個具體問題建立數(shù)學(xué)模型使公理具體化，才能進(jìn)行推理。布萊克－肖爾斯、默頓的理論幾乎完全基于此，羅斯的套利定價理論也是如此。無套利假設(shè)則是要對這種定價定出若干法則?；旧衔覀兛梢园褵o套利假設(shè)分為低層次的無套利假設(shè)和要求更高的完善的無套利假設(shè)。而低層次的無套利假設(shè)通常是指“線性定價法則”。這種定價法則的作用很大，它實(shí)際上可以用來概括布萊克－肖爾斯期權(quán)定價理論以前的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的幾乎所有主要研究成果。（二）、金融資產(chǎn)定價理論金融資產(chǎn)定價的理論方法很多，并且有不同的分類，但大體上可以分為兩類：一是經(jīng)典金融理論的定價理論。這類定價理論從不同的角度講又有不同的分類，比如絕對定價和相對定價理論、市場定價和武斷定價理論等分類；二是行為金融的定價理論。這兩類定價理論的根本區(qū)別在于其假設(shè)前提不同，經(jīng)典金融理論定價方法的假設(shè)前提是有效市場和理性投資者；行為金融的定價方法正好相反，即市場并非有效和投資者并非理性，并引入人的心理因素以及情感因素于資產(chǎn)定價中。無論對金融資產(chǎn)定價理論做怎樣的分類，縱觀這些理論所研究的主題，其實(shí)質(zhì)問題卻是一樣的，即研究金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險問題。具體包括收益和風(fēng)險的定義；收益和風(fēng)險的衡量；以及收益和風(fēng)險的關(guān)系等問題。由于這些理論在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中是研究的重點(diǎn)，為避免重復(fù)，這里只是簡要介紹這些定價理論中最重要也是最基本的定價理論，即資本資產(chǎn)定價理論。而資本資產(chǎn)定價理論（CAPM定價模型）與有效市場假說理論和資產(chǎn)選擇理論密切相關(guān)。在此，我們一并介紹這三種理論。有效市場假說理論（1）、有效市場假說理論的意義經(jīng)典金融理論的兩個重要假設(shè)前提是：市場是有效率的和投資者是理性的。由此得出金融市場均衡是一種無套利假設(shè)的均衡，并由此形成均衡價格。有效市場假說（efficent Market Hypothesis，ENH）理論認(rèn)為：市場價格正確地反映了市場上的所有可得信息，因而投資者無法獲得非常規(guī)收益。所以有效市場理論的著眼點(diǎn)是信息。有效市場假說是從對市場價格變動的統(tǒng)計研究發(fā)展而來，其結(jié)論是：市場價格的變動是隨機(jī)游走且無法預(yù)測的。可見，有效市場理論研究的兩個重要主題：信息和價格變動。羅斯在《公司理財》一書對有效資本市場的描述中論述到：有效市場假設(shè)對投資者和公司來說有許多重要的含義。因?yàn)樾畔⒘⒖谭从吃趦r格里，投資者應(yīng)該只能預(yù)期獲得正常的收益率。等到信息披露后才認(rèn)識到信息的價值并不能給投資者帶來任何好處，價格在投資者進(jìn)行交易前就已經(jīng)調(diào)整到位；公司從它出售的證券中應(yīng)該預(yù)期得到公允價值。“公允”表示公司發(fā)行證券所收到的價格是凈現(xiàn)值。因此在有效的資本市場上，不存在通過愚弄投資者創(chuàng)造價值的融資機(jī)會。（2）、有效市場假說理論的歷史回顧在有效市場假說理論的發(fā)展過程中，有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此進(jìn)行了研究，在此作簡要的回顧。通常認(rèn)為，有效市場理論與期權(quán)定價理論一樣，都起始于巴施里耶1900年的博士論文《投機(jī)理論》，主要指他對股價的認(rèn)識并且涉及到隨機(jī)游走（random walk）的概念（隨機(jī)游走最簡單的模型就是“二叉樹”，如果把隨機(jī)游走的概念連續(xù)化，即假定時間是連續(xù)變化的，就變成所謂不規(guī)則的“布朗運(yùn)動”，這在數(shù)學(xué)上可定義為一個隨機(jī)過程）。巴施里耶以后再次提出股價變化是一個隨機(jī)游走的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是考爾斯（Cowles），他在1933年發(fā)表的一篇論文《股市預(yù)測家能預(yù)測嗎》，通過實(shí)證分析認(rèn)為，股市的變化是不可預(yù)測的。幾乎與此同時，統(tǒng)計學(xué)家沃金（Working）的研究得出同樣的隨機(jī)游走結(jié)論。其他統(tǒng)計學(xué)家（如羅伯茨、肯德爾等）的研究把隨機(jī)游走和布朗運(yùn)動這兩個名詞帶進(jìn)了股市，并且再次肯定了股價的對數(shù)序列是隨機(jī)游走，或者說股價遵循幾何布朗運(yùn)動。但影響最大的是1965年薩繆爾森的兩篇論文《認(rèn)股權(quán)證定價的理性理論》和《恰當(dāng)預(yù)期價格隨機(jī)漲落的證明》再次強(qiáng)化了價格的隨機(jī)性。有效市場假說（EMH）的提法也始于薩繆爾森。完整地討論有效市場假說的是法瑪（fama），為該理論的最終形成和完善作出了卓越的貢獻(xiàn)。他于1965年發(fā)表的論文《股市價格中的隨機(jī)游走》，隨后于1970年的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場：實(shí)證研究回顧》，不僅對過去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研究EMH的一個完整的理論框架。1970年Fama在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上給出了一個較為嚴(yán)密而權(quán)威的有效市場假說定義，從此人們便以Fama的定義作為現(xiàn)代理論的代表。Fama明確地提出：“價格總是完全反映可接受信息的市場稱為有效的。在一個有效市場中，價格應(yīng)該能夠反映出內(nèi)在價值（或基礎(chǔ)價值）。在此之后，EMH不斷發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深，外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一。（3）、市場效率的理論表述通過對決定價格所使用的信息進(jìn)行解釋，就可以給出有效市場理論的內(nèi)容：若資本市場在證券價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，這就意味著以全部公開信息集為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額經(jīng)濟(jì)利益。根據(jù)價格所反映的信息集對有效市場進(jìn)行分類，則出于統(tǒng)計學(xué)家羅伯茨1967年的一次討論會上沒有公開發(fā)表的發(fā)言，其中把有效市場從信息集的角度在形式上分為三類。1970年Fama根據(jù)羅伯茨1967年對與資產(chǎn)定價有關(guān)的信息分類提出了區(qū)分有效市場的三種水平：弱有效、半強(qiáng)有效和強(qiáng)有效。弱有效（Weak form efficiency）：信息集只包含價格或收益自身的歷史信息。它使技術(shù)分析無效。無論借助何種分析工具，都無法就歷史信息賺取超常收益。半強(qiáng)有效（semistrong form efficiency）:信息集包含對所有市場參與者都已知的公開信息，它使基本分析無效。對于處在半強(qiáng)有效市場的投資者來講，任何已公開信息都不具有獲利價值。強(qiáng)有效（strong form efficiency）: 信息集包含所有對某個市場參與者已知的信息，或者包含全部信息。它使一切黑箱操作無效。表明所有與資產(chǎn)定價有關(guān)的信息，無論是已公開的或者內(nèi)部的未公開的信息，都已經(jīng)充分及時地包含在資產(chǎn)價格中，即價格反映了歷史的、當(dāng)前的和內(nèi)幕的信息。如果市場有效，那么任何可用于預(yù)測股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價中被反映出來了，股價只對新的信息作出反應(yīng)，而新信息必然是不可預(yù)測的，隨著新的不可預(yù)測的信息變動的股價必然也是不可預(yù)測的，這就是股價應(yīng)遵循一個隨機(jī)游走論點(diǎn)的本質(zhì)，即股價變動應(yīng)是隨機(jī)且不可預(yù)測的。也就是說，關(guān)于有效市場假說理論的提法的正確理解：人們不能再利用信息集得到額外的收益，而有關(guān)的非公開信息如果得到披露，也不會引起價格的波動。（4）、有效市場假說理論的應(yīng)用一是信奉市場有效性的投資者認(rèn)為，在任何時候，市場價格都是公司真實(shí)價值的最優(yōu)估計，任何試圖通過挖掘市場無效部分而獲利的行為是得不償失的。于是便采用消極的策略，比如隨機(jī)地購買股票。但是由風(fēng)險分散原理可知，單個股票不能分散非系統(tǒng)風(fēng)險，于是市場產(chǎn)生了對組合投資方式的需求，這就是指數(shù)基金。分散風(fēng)險和有效市場假說理論導(dǎo)致了指數(shù)基金這種新穎投資工具的產(chǎn)生。二是不信奉市場有效性的投資者采用積極的投資方式，而積極的投資方式可分為價值型和成長型。投資者采用技術(shù)分析和基本分析方法來選擇股票。技術(shù)分析人員認(rèn)為，歷史的交易數(shù)據(jù)是驅(qū)動價格變動的主要原因，其投資哲學(xué)是：價格變動遵循可預(yù)測的模式，市場上多數(shù)投資者是根據(jù)情緒而不是理智的分析進(jìn)行投資決策的；基本分析的核心理論是公司的真實(shí)價值取決于公司增長率、現(xiàn)金流和風(fēng)險等財務(wù)指標(biāo)。任何對真實(shí)價值的偏離都被認(rèn)為是股票價值的高估或者低估，投資者利用各種股價方法挑選價值被低估的股票，希望自己持有的投資組合的收益率高于市場平均水平。所以認(rèn)為，積極投資者采用的技術(shù)分析和基本分析法正是市場有效形成的原因。有效市場假說表明，在有效率的市場中，投資者所能獲得的收益只能是與其承擔(dān)的風(fēng)險相匹配的那部分正常收益，而不會是高出風(fēng)險補(bǔ)償?shù)某~收益。因而，在有效率的市場中，“公平原則”得以充分體現(xiàn)，同時資源配置更為合理和有效。由此可見，不斷提高市場效率無疑有利于證券市場持續(xù)健康的發(fā)展。資產(chǎn)選擇理論金融市場上的投資者一般從兩個因素來關(guān)心有價證券的價格：風(fēng)險和收益（回報）。在經(jīng)典金融理論下，衡量這兩個因素的指標(biāo)是：有價證券價格變動的方差（或者標(biāo)準(zhǔn)差）和預(yù)期收益。通常也是用這兩項(xiàng)指標(biāo)來進(jìn)行資產(chǎn)定價。實(shí)際上，所有微觀金融理論都是在研究風(fēng)險與收益的關(guān)系。對此形成了一些著名的現(xiàn)代金融理論，或者是資產(chǎn)定價理論。1952年，馬科維茲首先系統(tǒng)地提出了證券組合理論，他首先發(fā)現(xiàn)了通過多元化投資，可以有效地降低投資者的整體投資風(fēng)險，進(jìn)而他發(fā)現(xiàn)了在金融市場上的風(fēng)險與收益的關(guān)系。該理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的產(chǎn)生。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茨于1952年發(fā)表了《資產(chǎn)選擇理論》（）一書，提出了該理論，由此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。該理論實(shí)際上是一套幫助投資者從若干可供選擇的證券中挑出若干種證券，加以有效組合的理論和方法。具體講，該理論研究的是投資者應(yīng)該選擇哪些種類的資產(chǎn)（證券）作為投資對象，以及這些資產(chǎn)（證券）的投資比例。其關(guān)鍵問題是：投資者面對一定數(shù)量的可以選擇的投資對象，如何來確定他所面臨的投資機(jī)會的有效邊界。（1）、理論假設(shè)：馬柯維茨資產(chǎn)組合理論是建立在如下假定基礎(chǔ)上的：①、收益的概率分布服從正態(tài)分布。這樣，其收益分布的特征完全可以用期望收益和方差來描述。這一假定在多數(shù)情況下是成立的；②、非滿足性。這意味著投資者總是偏好于具有較高收益的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合；③、風(fēng)險回避。這意味著投資者將選擇具有較小風(fēng)險的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合。上述②、③兩個假設(shè)說明：在風(fēng)險一定時，投資者總是把收益率較高的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合作為較好的資產(chǎn)；在收益一定時，投資者總是把風(fēng)險較較的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合作為較好的資產(chǎn)。意味著投資者在選擇資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合時總是在收益和風(fēng)險中權(quán)衡，由此提出了收益和風(fēng)險的權(quán)衡原則。而假設(shè)①說明了投資組合的收益和風(fēng)險的衡量方法。由于假定收益的概率分布服從正態(tài)分布，則可用期望收益來衡量投資組合的收益，并用方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來衡量投資組合的風(fēng)險。（2）、投資分散化原理。在上述假設(shè)條件下，馬柯維茨提出了重要的投資分散化原理。其內(nèi)在含義是