【文章內(nèi)容簡介】 ）， 上市公司及廣大投資者的利益并未得到充分保護(hù)； ?首次公告方案較為粗糙，對于本次交易相關(guān)重要事項(xiàng)的披露不到位； ?2020年 2月 25日，修改后的方案獲重組委審核通過。 二次上會方案主要進(jìn)行了以下調(diào)整： ?中糧集團(tuán)承諾：本次方案獲核準(zhǔn)并實(shí)施后， 將免除中糧屯河 2020年 2月 28日起（重組股東大會決議日）至本方案實(shí)施日期間的利息 ，已收取的將 5日內(nèi)返還給中糧屯河（約 7500萬元）； ?此外，二次上會方案中還補(bǔ)充披露了中糧集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、中糧屯河的高管中存在著董事會公告前 6個月買賣上市公司股票的情況。 案例五、東軟股份（ 600718）換股吸收合并東軟集團(tuán) 內(nèi)容提要： 東軟股份擬通過換股吸收合并的方式，實(shí)現(xiàn)控股股東東軟集團(tuán)有限公司的的整體上市。 ?2020年 9月，方案未獲并購重組委的審核通過。主要原因在于： ?對東軟集團(tuán)員工信托持股的安排。 由于 A股市場公司員工信托持股的形式尚無先例，監(jiān)管部門在謹(jǐn)慎的原則下否定了公司方案； ?首次推出的吸收合并方案中，工會信托持股安排為：東軟集團(tuán)工會共委托華寶信托持有%的東軟集團(tuán)股權(quán)，代表 2655名 (含東軟股份等子公司員工 )員工持股 。 ?2020年 1月，二次上會方案獲證監(jiān)會審核通過。 ?二次公告的方案對工會持股安排進(jìn)行修改。原方案中受托持股的華寶信托將其持有的%東軟集團(tuán)股權(quán)， 全部轉(zhuǎn)讓給由 143名自然人于 2020年 10月 29日 發(fā)起設(shè)立的股份公司沈陽慧旭。 案例六、銀星能源（ 000862）非公開發(fā)行被否后終止方案 內(nèi)容提要： 銀星能源擬以不低于 /股的價格非公開發(fā)行不超過 18,000萬股，其中大股東寧夏發(fā)電集團(tuán)以其擁有的風(fēng)電資產(chǎn)認(rèn)購不低于 33%的新增股份，其余部分向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。 審核情況及原因分析： ?銀星能源非公開發(fā)行方案于 2020年 6月 25日經(jīng)股東大會決議通過（有效期一年）， 但因公司歷史遺留的違規(guī)擔(dān)保問題未能解決，導(dǎo)致申報(bào)材料遲遲無法上報(bào)證監(jiān)會； ?2020年 6月 20日方案未獲并購重組委審核通過； ?2020年 7月 11日，公司公告了證監(jiān)會不予核準(zhǔn)的決定、 同時公告了并購重組委對于不予核準(zhǔn)原因的反饋意見； 案例六、銀星能源（ 000862）非公開發(fā)行被否后終止方案（續(xù)） ?根據(jù)公告， 并購重組委否決方案的主要原因?yàn)?： ； ，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均過高，且未能提出有效降低措施、未做充分風(fēng)險(xiǎn)提示； ； ，注冊資本仍未繳足； 、發(fā)展趨勢和公司未來發(fā)展規(guī)劃； ?2020年 7月 14日，銀星能源發(fā)布公告，因本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)議案的有效期至 2020年 6月 25日， 故決定終止議案。 綜合分析過往案例，可以看出證監(jiān)會審核上市公司重大資產(chǎn)重組時的重點(diǎn)關(guān)注所在。 一、擬注入資產(chǎn)定價不公允或存在瑕疵 ? 上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，擬注入的資產(chǎn)必須權(quán)屬清晰，不存在法律上的瑕疵 ：（ 1） 購買的資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)的，該企業(yè)應(yīng)當(dāng)不存在出資不實(shí)或者影響其合法存續(xù)的情況 。（ 2）上市公司擬購買的資產(chǎn)為土地使用權(quán)、礦業(yè)權(quán)等資源類權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)已取得相應(yīng)的權(quán)屬證書，并具備相應(yīng)的開發(fā)或者開采條件 。（ 3）劃撥用地不能用來作為出資和注入上市公司。 ? 上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，擬注入的資產(chǎn)必須定價公允，預(yù)估值或評估值應(yīng)適當(dāng)，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形。否則，方案可能會被證監(jiān)會重組委否決。 ? 資產(chǎn)交易定價以評估值為依據(jù)的，應(yīng)聘請具備證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評估報(bào)告；對于擬注入的資產(chǎn)，評估機(jī)構(gòu)應(yīng)至少選取兩種以上的評估方法相互印證。財(cái)務(wù)顧問也應(yīng)關(guān)注其所選取評估方法的合理性。 案例借鑒 — 并購重組的審核要點(diǎn) 案例、中衛(wèi)國脈（ 600640）非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn) 概要：證監(jiān)會并購重組委于 2020年 6月審核了中衛(wèi)國脈的重大資產(chǎn)方案，因?yàn)閿M注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵等以下幾方面的原因，重組申請被否決： ?標(biāo)的資產(chǎn)有明顯的違章建筑，資產(chǎn)存在瑕疵； ?酒店信息化和土地資源整合及房地產(chǎn)開發(fā)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)未來經(jīng)營存在較大的不確定性，此外，土地資源整合及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與國資部門的政策要求是否相符并不明確； ?標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力薄弱，且該公司托管 24家酒店收入能否覆蓋相應(yīng)的成本支出、托管的具體措施、各酒店管理公司的整合計(jì)劃等披露不清晰。 ? 中衛(wèi)國脈及前述銀星能源重組被否是因擬注入資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵及評估方法不符合審核要求的典型案例； ? 此外， ST圣方、國投華靖、中衛(wèi)國脈、天山紡織等公司的重大資產(chǎn)重組方案曾被證監(jiān)會重組委否決的主要原因之一也是因?yàn)閿M注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵； ? *ST金果、 ST科龍、 ST恒立、宏達(dá)經(jīng)編等公司的重組方案則是因擬注入的資產(chǎn)定價不公允，預(yù)估值或評估值過高而遭到過并購重組委否決。 二、重組后上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況得到改善，重組方應(yīng)具有充分的履約能力 ? 重組應(yīng)有利于降低上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量；若重組后并未明顯改善上市公司之前較高的負(fù)債率或是致使負(fù)債率有所上升，應(yīng)提出可行的解決方案，并做出風(fēng)險(xiǎn)提示； ? 重組后，上市公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如每股收益狀況應(yīng)有顯著的改善和提高。在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組案例中，每股收益指標(biāo)與擬注入資產(chǎn)的評估作價、增發(fā)價格的確定直接相關(guān)。 ? 上市公司通過重組提高盈利能力，保護(hù)上市公司和股東的利益是重組最根本的目的之一，也是監(jiān)管部門審核重組方案的重點(diǎn)關(guān)注所在。如之前提到的中糧屯河“債轉(zhuǎn)股”式定向增發(fā)案例。 ? 此外，因適用收益現(xiàn)值法等估值方法而提供 3年盈利預(yù)測的，重組方應(yīng)當(dāng)作出盈利預(yù)測的逐年現(xiàn)金補(bǔ)償或者股份補(bǔ)償安排，重組方還應(yīng)具備相應(yīng)的履約能力。 案例借鑒 — 并購重組的審核要點(diǎn)（ 2） 案例、 *ST科苑（ 000979，現(xiàn)中弘地產(chǎn) ）兩次重組終獲批 概要： 2020年 12月 30日，中弘地產(chǎn)借殼 *ST科苑的重大重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因之一就是因?yàn)橹亟M方關(guān)于業(yè)績承諾的履約能力存在不確定性，首次申請?jiān)夥駴Q原因如下： ?重組各方關(guān)于各項(xiàng)承諾的履約能力存在不確定性； ?公司重組后未來盈利能力及彌補(bǔ)資金缺口方案存在不確定性； ?申報(bào)材料中未披露重組后關(guān)于上市公司股權(quán)質(zhì)押等問題的補(bǔ)充約定，該約定是否會導(dǎo)致重組后公司實(shí)際控制人發(fā)生變化存在不確定性。 ? 2020年 3月， *ST科苑針對上述問題，對重組的各項(xiàng)承諾的履約能力、標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力等情況進(jìn)行補(bǔ)充分析、說明和采取了擔(dān)保措施，并重新上報(bào)了申請文件。 ? 第二次重大資產(chǎn)重組方案 2020年 9月獲得證監(jiān)會重組委通過，并已成功實(shí)施。 三、重組后上市公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展前景 ? 特別是上市公司通過重大資產(chǎn)重組改變主營業(yè)務(wù)、或是涉足新的行業(yè)時，應(yīng)對新進(jìn)入行業(yè)的行業(yè)背景、發(fā)展趨勢和盈利前景進(jìn)行詳細(xì)分析，并對風(fēng)險(xiǎn)作出充分提示； ? 如果擬注入資產(chǎn)為新建項(xiàng)目，或是項(xiàng)目盈利能力尚未經(jīng)過往業(yè)績證實(shí)的，在審核中將會更容易引起監(jiān)管部門的質(zhì)疑。如前述億利科技的增發(fā)首次上會被否。 ? 此時，面對監(jiān)管部門對資產(chǎn)注入后上市公司未來盈利能力的質(zhì)疑，可采用資產(chǎn)注入方追加業(yè)績承諾、設(shè)立補(bǔ)償機(jī)制、豁免債務(wù)（利息）等方法增強(qiáng)方案審核通過的機(jī)率。 如鑫茂科技（ 000836）向大股東鑫茂集團(tuán)發(fā)行股上市票收購資產(chǎn)的案例。（后續(xù)） 案例借鑒 — 并購重組的審核要點(diǎn)（ 3） 案例： 鑫茂科技（ 000836）向控股股東鑫茂集團(tuán)發(fā)行股票收購資產(chǎn) ?因注入資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力受到質(zhì)疑， 首次申報(bào)的重組方案在 2020年 2月 1日未獲并購重組委審議通過。 ?二次申報(bào)方案進(jìn)行了如下修改： 1. 由控股股東 鑫茂集團(tuán)對擬注入資產(chǎn)在 20 2020和 2020年的盈利數(shù)額作出承諾； 且擬注入資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計(jì)意見，否則不計(jì)入實(shí)際利潤； 承諾資產(chǎn)注入后，上市公司 2020年全面攤薄每股收益不低于 /股 （若不實(shí)施資產(chǎn)注入的 08年每股收益為 ）； ，鑫茂集團(tuán)承諾將 以現(xiàn)金補(bǔ)足差額部分 。 ?2020年 4月 21日，修改后的重組方案獲并購重組委有條件通過。 此外，航天科技、三愛富、貴航股份等公司的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因也是因?yàn)橹亟M方案未有利于上市公司提高盈利能力，以及獨(dú)立性和公司治理結(jié)構(gòu)等問題。 四、重組所涉相關(guān)事項(xiàng)的合法合規(guī)問題 ? 擬注入資產(chǎn)歷史沿革的清晰、合法；（不存在出資不實(shí)、股權(quán)權(quán)屬糾紛等） ? 是否存在 《 上市公司證券發(fā)行管理辦法 》 第 39條規(guī)定的“不得非公開發(fā)行股票”的情形，如：違規(guī)對外擔(dān)保的情況、公司高管受到調(diào)查或處罰；（前述銀星能源的非公開發(fā)行計(jì)劃正是受阻于違規(guī)對外擔(dān)保的解除而致使方案遲遲未能上報(bào)證監(jiān)會） ? 是否符合國家有關(guān)土地、環(huán)保、行業(yè)準(zhǔn)入等規(guī)定； ? 通過重組成為上市公司新股東的主體資格是否適格，如海螺水泥、東軟股份定向增發(fā)時均涉及到的員工持股會和工會持股的清理問題。 案例借鑒 — 并購重組的審核要點(diǎn)（ 4） 一、并購重組交易類型 二、并購重組業(yè)務(wù)操作 三、并購重組的監(jiān)管 四、并購重組案例分析與借鑒 五、并購重組市場展望 六、并購基金市場及模式分析 七、 PE并購?fù)顺霭咐治? 借殼上市交易被嚴(yán)格規(guī)范，整體上市交易逐步增多 29 3 0100200300400500600家數(shù) 交易規(guī)模（億元） 2020年 2020年前 8月 % % % % 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家數(shù)占比 交易規(guī)模占比 2020年前 8月 2020年 房地產(chǎn)業(yè)并購重組變化對比情況 ? 近年來 ， 監(jiān)管層明確了并購重組的新的監(jiān)管思路 ， 即： 平衡借殼上市與 IPO的關(guān)系 ， 鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過重組交易實(shí)現(xiàn)整體上市 ； ? 以房地產(chǎn)業(yè)為例 ， 一直以來 ， 房地產(chǎn)企業(yè)是資本市場借殼上市的主力軍 。 但自 2020年 8月份證監(jiān)會開始全面暫緩房地產(chǎn)企業(yè)并購重組的申請與審批 ， 并研究制定借殼上市的新標(biāo)準(zhǔn) 。 直至 2020上半年 S*ST蘭光 、 S*ST圣方 、 ST東源等三家過會企業(yè)得以獲得證監(jiān)會批文 。 海外并購、外資并購迎來新的發(fā)展機(jī)遇 ? 在 2020年全球經(jīng)濟(jì)不確定性較大的整體環(huán)境下，國內(nèi)企業(yè)抓住機(jī)遇在全球并購市場獨(dú)占鰲頭，活躍度顯著上升。清科數(shù)據(jù)顯示： 2020年，中國企業(yè)共完成 110起海外并購交易，與去年海外并購 57起相比，同比增長 %；披露的并購金額達(dá)到 億美元，同比增長達(dá) %。 ? 同時 ， 外資并購的交易數(shù)量和金額也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢 。 2020年 ， 中國并購市場共完成外資并購案例 66起 ， 與去年外資并購 44起相比 ， 同比增長 %；披露金額的 41起案例并購金額為 ，