【文章內(nèi)容簡介】 加：企業(yè)終值* 凈現(xiàn)金流入量 2450 1870 310 195 75 30 45 195 100 140 2660 1980 344 195 141 56 85 195 100 180 3050 2240 370 220 220 88 132 220 150 202 3350 2440 404 220 286 114 172 220 180 212 3650 2615 421 245 369 147 222 245 230 3305 3540* 企業(yè)終值按照2005年現(xiàn)金流量（222＋245－230）＝237（萬元），在后續(xù)各年中以6%的速率持續(xù)增長計算，即*：＝3305（萬元） (2) 估算合并后資本成本。WACC＝WDRD＋WERE ＝7%＋18%＝%(3) 計算合并后現(xiàn)金流量現(xiàn)值。PV＝（2001至2005年現(xiàn)金流量現(xiàn)值）＋（2006年及以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值）＝123+139+138+130+1871＝2401(萬元) (4) 計算合并后的凈現(xiàn)值及其分配。 B公司目前市場價值為1620萬元，其中股東權(quán)益價值為1100萬元，據(jù)以上分析，收購后B公司的價值可達2401萬元，股東權(quán)益價值達1881萬元這意味著，如果A公司能以低于1881萬元的價格收購B公司，則該項收購活動即有利可圖。與目前B公司股東權(quán)益的市場價值相比，收購后股東權(quán)益價值可增加781萬元。如果A公司所付出的收購成本為1500萬元，則原B公司股東可得到400萬元的收益，原A公司股東可得到381萬元的收益。例92關(guān)于公司合并收益分配的討論只是說明性的，并不代表實際情況。在實際研究中，大多數(shù)研究結(jié)果認為，在公司購并活動中，目標公司（被收購公司）的股東是受益者，否則他們可以拒絕接受購并合約。但對收購公司的股東是否一定能夠從購并活動中受益，則存在著不同的結(jié)果，因為許多購并活動的并不是以股東收益最大化為出發(fā)點的。比如，公司管理人員為了擴大公司規(guī)模，增大管理權(quán)限（這通常會導致管理人員的收入增加，地位提高，位置穩(wěn)定）而進行的公司合并等并不一定能夠增加公司股東的投資價值。眾多研究結(jié)果表明了以下兩點：第一，企業(yè)合并確實可以使合并后公司的總體價值增加，第二，被收購公司的股東幾乎得到了公司合并的絕大多數(shù)好處，而收購公司股東的所得有限，在一些情況下還會遭受損失二、公司并購的定價決策凈現(xiàn)值分析討論了并購可能產(chǎn)生的經(jīng)濟效益，這是并購定價決策的基礎(chǔ)，但并購定價決策比一般的凈現(xiàn)值分析更具復雜性，這主要表現(xiàn)在以下三個方面： 1．收購方公司往往需承擔被收購公司的債務(wù)，因此買方公司不僅要對被收購公司資產(chǎn)進行評估，還要對被收購公司的債務(wù)進行評估，而被收購公司的或有負債發(fā)生的可能性是很難估算的。 2．當幾家公司為收購同一目標公司而相互競爭時，并購決策不僅要考慮本企業(yè)收購被收購公司后可能帶來的收益，還要考慮被收購公司被競爭對手收購后對本企業(yè)帶來的不利影響。在很多情況下，這不僅需要精確的財務(wù)計算，更需要企業(yè)家的膽略和藝術(shù)。 3．在收購活動中，買方公司支付給被收購公司股東的可以是現(xiàn)金，也可以是收購公司的股票。 由于現(xiàn)金收購與股票交換在計算并購成本時有很大的差異，從而導致了兩種方法不同的定價決策。（一）現(xiàn)金收購假定A公司以支付現(xiàn)金方式購并B公司。設(shè)VA＝購并前A公司股東權(quán)益價值，VB＝購并前B公司股東權(quán)益價值，VA＋B＝購并后新公司股東權(quán)益價值。 其中的VA＋B可由前面所做的凈現(xiàn)值分析得到，而VA和VB既可用類似的方法評估取得，也可以直接通過公司的股票市場價格獲得，在有效率資本市場的假設(shè)之下，股票的市場價格就是公司未來收益現(xiàn)值的最好估計。 則由于存在協(xié)同效應(yīng)，所以VA＋BVA＋VB 設(shè)S＝VA＋B－（VA＋VB），則S為協(xié)同效應(yīng)，通常S0。 對于A公司來說，購并B公司所獲凈現(xiàn)值為：NPV＝VA＋B－（VA＋VB）－P 式中的P為A公司支付給B公司的現(xiàn)金（售價）。 由以上兩式可得： NPV＝VA＋B－（VA＋VB）＋VB－P＝S＋VB－P (92) 式中，S+VB為A公司在購并中的收益；P為A公司的收購成本。 A公司支付給B公司的現(xiàn)金額P的大小是由雙方的力量決定的，它直接牽涉到A、B兩家公司對購并的利益分配，即對協(xié)同效應(yīng)收益S的瓜分，從而影響兩家公司在收購活動中所得到的凈現(xiàn)值（NPV）。下面我們討論A公司以現(xiàn)金方式收購B公司的出資額的下限和上限。 設(shè)Pmin為A公司收購B公司所付現(xiàn)金的下限，則Pmin＝VB（B公司股東可接受的最低價格），顯然，目標公司股東不會接受低于此值的收購價格。假如A公司支付B公司的現(xiàn)金額為Pmin，則A公司在收購活動中得到的凈現(xiàn)值為： NPV＝S＋VB－Pmin ＝S＋VB－VB ＝S 這意味著A公司將獨占協(xié)同效應(yīng)收益S。 設(shè)Pmax為A公司支付B公司現(xiàn)金上限，則Pmax＝S＋VB。同樣，A公司不可能支付高于S＋VB的價格。 假如A公司支付的價格為Pmax，則A公司在收購活動中得到的凈現(xiàn)值為： NPV＝S＋VB－Pmax ＝S＋VB－（S＋VB）＝0 這意味著B公司將獨占協(xié)同效應(yīng)收益S。 由于B公司不可能接受低于Pmin的價格，而A公司不可能支付高于Pmax的價格，所以實際的收購價格必定在Pmin和Pmax之間?，F(xiàn)金支付的上、下限范圍也就是A、B兩家公司討價還價的幅度，其大小等于協(xié)同效應(yīng)收益S（Pmax－Pmin）。而實際收購價格究竟落在這一區(qū)間內(nèi)的哪一點，由雙方的討價還價能力決定。 在例92中，如果A企業(yè)以1500萬元的現(xiàn)金從B公司股東手中買入B公司的全部股權(quán)，從而實現(xiàn)與B公司的合并，則A公司所付出的收購成本即為1500萬元。A公司和B公司股東分別獲得381萬元和400萬元的凈收益。（二）股票交換若A公司以向B公司股東支付本公司股票的方式并購B公司，則B公司股東成為并購后A公司的股東，這時需要確定A公司股票交換B公司股票的比率。 設(shè)x為B公司股東占并購后A公司股份的比例，那么A公司收購B公司的價格（或成本）為xVA＋B，類似地，A公司購并B公司所獲凈現(xiàn)值為：NPV＝S＋VB－xVA＋B 下面討論如何確定x的下限xmin和上限xmax 因為：xminVA＋B＝VB 所以：xmin＝VB /VA＋B (93) 又因為：xmaxVA＋B＝S＋VB 所以：xmax＝（S＋VB ）/VA＋B (94) 設(shè)NA＝購并前A公司的股票數(shù)； △NA＝A公司為支付給B公司股東新增發(fā)的股票數(shù)。 則：x＝△NA／(NA＋△NA) 有：△NA＝x／(NA＋△NA) △NA（1－x）＝xNA 可得：△NA＝[x／(1－x)] NA 由上式，我們可確定A公司支付給B公司股東股票總數(shù)的下限△NA(min)和上限△NA(max)。 △NA(min)＝xmin／(1－xmin) NA ＝{(VB／VA＋B)／[(1－(VB／VA＋B)]} NA ＝{ VB／(VA＋B－VB )} NA (95) △NA(max)＝xmax／(1－xmax) NA ＝{(S＋VB)／VA＋B)／[(1－(S＋VB)／VA＋B)]} NA ＝{(S＋VB)／(VA＋B－S－VB )} NA (96) 隨著S的增加，討價還價的范圍將增大，也就是買賣雙方談判的余地擴大了。 假設(shè)例92中A公司決定以本公司1／3的股份交換B公司的全部股份（即以l股A公司股票交換l股B公司股票），從而實現(xiàn)與B公司的合并。從表面上看，A公司合并前股東權(quán)益的價值為4500萬元，其股權(quán)價值的1/3正好也是1500萬元。但實際上，A公司以本公司1/3的股份交換B公司的股權(quán)后，B公司的股東將成為合并后新公司AB的股東，并擁有該公司1/3的股權(quán)。由于合并后新公司AB的股東權(quán)益總值為6381萬元（VA＋VB＋S＝4500＋1881），新公司1/3股權(quán)的價值為2127萬元。因此，A公司實際付出的收購成本為2127萬元，不但高于預期的1500萬元，而且高于VB＋S （即B公司合并前的股東權(quán)益價值與合并后新增價值之和）的1881萬元，A公司股東在這種合并方案中將蒙受損失合并后公司的總價值為6381萬元，A公司原股東只持有新公司2/3的股權(quán)，其價值為4254萬元，小于合并前的4500萬元。顯然，A公司不能以這種方案與B公司合并。 在例92中，B公司并購前的股東權(quán)益價值為1100萬元，A公司股東權(quán)益的價值為4500萬元，并購協(xié)同效益的價值為781萬元，根據(jù)（94）式，A公司可付出的最大交換比例為： xmax＝（S＋VB ）/VA＋B ＝（1100＋781）/（1100＋781＋4500）＝即A公司最多可用29%的股票與B公司股東的股票進行交換才能保證在并購活動中本公司股東不遭受損失。而1/3的交換比率顯然已超過了可以接受的交換比例上限。三、并購的會計處理（一）收購會計：購買法購買法把公司之間的合并看成是一個公司購買另一個公司的行為，猶如一個公司購買其他資本性資產(chǎn)一樣。在這種情況下，合并公司將其收購目標公司所支付的成本（以目標公司的資產(chǎn)減去負債后的凈值作價）作為新增股東權(quán)益入賬。目標公司的售價與該公司有形資產(chǎn)及可識別的無形資產(chǎn)公平價值之和減負債后的凈值之間的差額作為商譽入賬。合并公司的損益，包含目標公司被合并后的營業(yè)結(jié)果。具體處理辦法見表92。表92 單位：萬元資產(chǎn)負債表合并前合并后A公司B公司購價＝20購價＝30購價＝50 流動資產(chǎn) 固定資產(chǎn) 商譽 總資產(chǎn)合計 負債 股東權(quán)益 負債與權(quán)益合計 50 50 0 100 40 60 100 25 25 0 50 20 30 50 75 65 0 140 60 80 140 75 75 0 150 60 90 150 80 80 10 170 60 110 170 從表92可見，合并前A、B兩公司的資產(chǎn)價值分別為100萬元與50萬元，負債分別為40萬元與20萬元。B公司的權(quán)益價值為50－20＝30萬元?，F(xiàn)在假定：（1）A公司以相當于20萬元的價格（或以現(xiàn)金或以價值20萬元的股票）購入B公司，并同時承擔B公司20萬元的負債，亦即A公司實際上以40萬元價格購入B公司賬面價值為50萬元的總資產(chǎn)。很明顯，與收購價格相比，B公司資產(chǎn)的賬面價值被高估了。其中高估的資產(chǎn)可能是B公司的固定資產(chǎn)，也可能是其流動資產(chǎn)。現(xiàn)假設(shè)B公司的固定資產(chǎn)估價過高，合并后調(diào)整為15萬元，則兩公司合并后，A公司流動資產(chǎn)的總額為75萬元，固定資產(chǎn)總額為65萬元，負債為60萬元，股東權(quán)益為80萬元。（2）A公司以相當于50萬元的價格購入B公司，并同時承擔B公司20萬元的負債，亦即A公司實際上以70萬元價格購入B公司賬面價值為50萬元的總資產(chǎn)。很明顯，B公司的賬面價值被低估了。其中低估的資產(chǎn)可能是流動資產(chǎn)，也可能是固定資產(chǎn)。現(xiàn)假設(shè)B公司的流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分別低估了5萬元，則公司合并時多付的10萬元即為B公司商譽。 兩公司合并后，如果公司資產(chǎn)價值增加，就會導致公司折舊與存貨成本等的提高。同時，公司的商譽作為一種無形資產(chǎn)，其價值也會隨時間的推移而損耗，從而也會增加公司各期的負擔。這些因素均會影響公司合并后的利潤水平。假設(shè)上例中A公司以70萬元購入B公司，由于公司折舊與存貨成本增加，公司營業(yè)成本提高了1萬元。同時，由于生產(chǎn)了