【文章內(nèi)容簡介】 為正，則……時間序列相關系數(shù)為負，則……如果各種股票收益的序列相關系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走假說一致。★無論序列相關系數(shù)顯著的為正或負，都表明股票市場無效。事件研究——研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益的一種統(tǒng)計方法。或者用“市場模型”為比較基準來計算：共同基金紀錄★某些矛盾的觀點——尚無定論① 規(guī)模：研究表明，在20世紀的大部分時間里，美國小盤股的回報大于大盤股的股票回報。② 時間異像：在一年中的某個月、一周之內(nèi)的某一日，與其他時間相比，股票的收益率高或者低。③ 價值股和成長股：許多文章已經(jīng)證實股價與每股賬面價值比綠地或市盈率低的股票（通常稱為價值股）的業(yè)績是超過股價與每股賬面價值比率高或市盈率高的股票（通常稱為成長股）。如果如下兩個條件成立，那么，會計方法的改變不應該影響股票的價格。① 年度報告應該提供足夠的信息，從而使得財務分析師能夠采用不同的會計方法測算盈利。② 市場必須是半強型有效。對此問題，實證研究較多。 得出的結論：市場理解會計方法變更的含義與結果。 某些實證就表明，經(jīng)理人員可以成功的選擇市場時機。 實證研究成果各異，尚需進一步深入。第十四章 長期融資簡介普通股：通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權的股票。公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設有固定價格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒有票面價值。普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時又被稱為公司的“實收資本”。 普通股股份是公司最基本的所有權單位。資本盈余：通常是指直接繳入的權益資本中超過股票面值的部分。留存收益：公司將部分的凈利潤額的收益留用作公司的經(jīng)營活動，即所謂的留存收益。 普通股股東權益，亦稱為公司的賬面價值，代表了權益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。、票面價值和重置價值公司購回的股票稱為“庫藏股票”。重置價值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當前價格。投票選決董事構成了股東最重要的控制機制。幾種不同的制度：1. 累計投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。2. 多數(shù)投票制：派出少數(shù)股東參與的機會；（與相應的措施）。3. 委托代理投票權：股東授權他人代理其形式投票表決權的一種法定權利。其他權利：分享股利；剩余資產(chǎn)索取權；優(yōu)先購買權等。股利：公司對股東直接或間接投入公司的資本的回報。股利發(fā)放完全取決于董事會的決策。下列特點：1. 除非公司董事會已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會成為公司的一項義務；2. 股利是利用公司的稅后利潤支出的；3. 對公司股利所得和個人股利所得的納稅機制不同。 不同類別的股票具有不同的表決權。市場價值也不同。借款公司被稱作債務人或者借方，所欠債權人的款項構成公司的一項債務。從財務角度看，負債與權益最大的區(qū)別是：1. 負債不是公司所有者權益，因此，債權人通常沒有表決權；2. 公司對債務所支付的利息被視為一種經(jīng)營費用，具有完全的抵稅作用；3. 未付清債務是公司的一項負債。？——負債與權益的區(qū)別對公司的抵稅目的是至關重要的。本金、票面價值長期負債：借款公司對在某一時日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。票據(jù)：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無擔保債務。信用債券：無需使用擔保品的公司負債。（長期）債券：以公司財產(chǎn)為抵押擔保的負債。（長期）債務的分期攤銷：長期債務的這種分期償付方式。贖回：高級債券：一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券。次級債券擔保：是財產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時可通過財產(chǎn)出售以滿足所擔保債務的償付義務。 抵押品是用于擔保的有形資產(chǎn)，一旦公司不履行債務，這類債券的持有者對所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償權。債務契約：債務發(fā)行公司同債權人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達成的書面協(xié)議。1. 債務契約完全體現(xiàn)了債務的本質。2. 債務契約列出了債權人對公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。（基本上沒有看懂） 優(yōu)先股屬于公司的權益，但它不同于普通股，因為與普通股相比，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時的財產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權。 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權以每股多少美元的形式表述?！铩?？特征權益負債收入股利利息稅收地位股利應納個人所得稅；它不屬于經(jīng)營費用利息應納個人所得稅，它屬于經(jīng)營費用。因此在計算公司應納稅義務時，公司可以扣除利息費用控制權普通股和優(yōu)先股都具有表決權通過債務契約行使控制權違約公司不會因為沒有支付股利而破產(chǎn)未償還的債務是公司的一項責任，公司無力清償債務將導致公司破產(chǎn)內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。外部融資：公司新發(fā)行的負債及權益中扣除它們被贖回部分的凈額。長期融資的幾個特點：1. 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來源。2. 公司支出總額一般會多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額構成了財務赤字。3. 財務赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補。4. 與其他國家相比，美國公司更多的通過內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金。長期融資的先后順序： 采用賬面價值和市場價值分別進行衡量的資本結構具有較大的差異?！锬囊环N最好：賬面價值還是市場價值？一般而言，計算債務比率時，金融學家更傾向于使用市場價值。但是，考慮到股票市場的波動性，公司的財務主管更喜歡賬面價值。Samp。P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價值表示的債務比率測度信貸價值。第十五章 資本結構：基本概念（無任何債務的公司被稱為無杠桿公司。）相反，當且僅當企業(yè)的價值減少時，資本結構的變化損害股東。推論：：一個例子盈虧平衡分析 這一結論被視為現(xiàn)代財務管理的起點。 MM的結論取決于個人能以同樣廉價的條件借入的假設。：命題II（無稅）：股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加定義為完全權益公司的資本成本。即。MM明天II（無稅）：由于即使無杠桿權益也有風險，它應具有比無風險債務更高的期望收益率，即應超出。 存在公司稅時，公司的價值與其債務正相關。第十六章 資本結構：債務運用的限制MM理論向我們揭示了如何探究資本結構的決定因素。破產(chǎn)風險或破產(chǎn)成本垃圾債券（違約的風險過高） 破產(chǎn)的可能性對公司的價值產(chǎn)生負面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風險降低了公司價值，而是破產(chǎn)相關聯(lián)的成本降低了公司的價值。：清算或重組的法律成本與管理成本已有大量的學術研究。雖然直接成本的絕對數(shù)大，但實際上它們只占公司價值很小的部分。——經(jīng)營受到影響破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應商的正常生意往來。盡管明顯存在這些成本，但是，要估價他們到底是多少卻相當困難。不同學者提出不同的估計值。當公司擁有債務時，在股東和債權人之間就產(chǎn)生了利益沖突。三種損害債權人的利己策略：1. 冒高風險的動機——瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風險。金融學家們認為股東憑借高風險項目的選擇來剝奪債權人的價值。2. 傾向于投資不足的動機——具有相當大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價來補償債權人。財務杠桿導致投資政策扭曲。無杠桿公司總是選擇凈現(xiàn)值為正的項目，而杠桿公司可能偏離該政策。3. 撇脂——在財務困境是支付額外股利或其他分配項目，因此剩余給債權人的較少。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務而且代價高昂，它們將擁有較低的財務杠桿比率。？——能降低，而不是消除由于股東必須支付較高的利息率， 以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債券人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。包括：1. 消極條款：限制或組織了公司可能采取的行動；2. 積極條款：規(guī)定了公司所同意采取的行動或必須遵守的條件。保護性條款會降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價值。破產(chǎn)成本高的一個原因在于不同的債券人（和他們的律師）相互競爭。這個問題可以通過債券人和股東間的適當安排得到緩和?！獧嗪饫碚揗M認為，在沒有公司稅時，公司的價值隨著財務杠桿而上升。目前還沒有公式能準確地測定出具體公司的最優(yōu)債務水平。這主要是由于無法精確地表述財務困境成本。公司的資本結構決策可被視為是在債務的稅收優(yōu)惠和財務困境成本之間的權衡。重提餡餅理論MM直覺和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結構把它切成若干份。n 市場性索取權n 非市場性索取權兩者的區(qū)別在于市場性索取權可以在金融市場上買賣。我們可以把有效市場視為是使得非市場性索取權價值最小化運作的市場。、在職消費與有害投資：一個關于權益代理成本的注釋★★★因接受有害項目而導致的損失遠遠大于因怠工或過度的在職消費而導致的損失。普遍認為杠桿收購可以有效地降低上述權益成本（怠工、在職消費與有害投資）。公司價值的變化=債務的稅盾 + 減少的代理成本 – 增加的財務困境成本僅擁有少量所有者利益的管理者具有浪費行為的動機。自由現(xiàn)金流量假說：如果公司有現(xiàn)金流量來填補，管理者則可能虛報其費用開支。因此，可以預期在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中目睹的浪費行為甚過于僅能產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。有相當?shù)膶W術研究支持這個假說。此學說對于資本結構有重要的意義。自由現(xiàn)金流量假說提供了公司發(fā)行債務的另外一個理由。法則1：采用內(nèi)部融資；法則2：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。有許多與優(yōu)序融資理論相關的推論，這些理論與權衡理論不一致。1) 不存在財務杠桿的目標值；2) 盈利的公司應用較少的債務；3) 公司偏好閑置財務資源。優(yōu)序融資理論的基礎是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。無增長的例子中沒有權益；公司的價值僅僅是債務的價值。基本點是：高增長公司的負債比率要低于低增長公司?！铩铩锢@取在公司層上的稅收抵減。在個人層上的權益分配可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說明在所有等級上的總稅率可能隨債務遞增或遞減，這取決于實際稅率。（到目前為止，我們所講的結論都忽視了個人所得稅。如果對股東的分配所征得十幾個人所得稅率低于利息支付的個人稅率，就會部分地抵消債務部分仔公司層面上的稅收利益。事實上，如果則債務的公司稅收益利益被消除。）Miller模型在個人稅和公司稅下的估價是普通的收入的個人稅率；是對股利和其他權益分配的個人稅率；表示公司稅率。Milller模型是對資本結構決策的一個簡練描述。主要的批評有兩個：1. 真實世界的稅率2. 無限的抵稅能力16．9公司如何確定資本結構資本結構理論是金融領域最雅致但最深奧難解的理論之一。當用公式表示資本結構的政策時，以下的經(jīng)驗是值得深思的：1) 大多數(shù)企業(yè)具有低負債資產(chǎn)比；2) 許多大公司不使用債務；3) 財務杠桿的變化影響公司價值：市場有負債的增加推斷出公司狀況好轉，導致股價上漲——采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的；4) 不同行業(yè)的資本結構存在差異。還沒有任何公式能夠確定一個適用于所有公司的債務權益比。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標負債權益比。影響負債權益比的三個重要因素：1) 稅收——如果公司稅率高于債權人的稅率，債務的運用可以產(chǎn)生價值；2) 資產(chǎn)的類型——無論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財物困境的成本是高昂的；3) 經(jīng)營收入的不確定性——不確定性越高，財務困境發(fā)生的概率越大。 許多現(xiàn)實中的公司只是基于行業(yè)的平均值來制定資本結構決策。第十七章 杠桿企業(yè)的估價與資本預算即：一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應的凈現(xiàn)值。這個連帶效應受到四方面的因素影響：1. 債務的節(jié)稅效應（影響最大）；2. 新債務的發(fā)行成本；3. 財務困境成本；4. 債務融資的利息補貼。17．2權益現(xiàn)金流量法權益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權益所有者的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權益資本成本。計算公式為：計算三步驟：第一步：計算有杠桿企業(yè)現(xiàn)金流依次根據(jù)各種記錄來記錄；或者第二步：計算第三步：估價由杠桿企業(yè)項目的權益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值：和就是目標比率。目標比率一般按照市場價值而不是會計價值（又稱為賬面價值）來表示。這種方法是對項目無杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權平均資本成本折現(xiàn)，項目的凈現(xiàn)值計算公式是：、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務融資的情況下如何估價的問題，而且，三種方法得出的結果相同。三種方法計算的凈現(xiàn)值正好相等，從理論上也是如此，但在實踐中，特定的條件下總是有一種方法更便于計算。在實踐中，WACC法是迄今運用的最廣泛的一種方法。APV應用較少?！铩铩? 介紹了在現(xiàn)實世界中，如何針對三種不同的情況確定它們各自的折現(xiàn)率。★★★在存在成本和利息補貼的情況下，APV法比FTE和WACC法更適用。1. 發(fā)行成本2. 節(jié)稅效應3. 非市場利率融資 在兩種情況下，杠桿都起到了增大風險的作用。但是，在有稅的情況下，杠桿所起的提高貝塔的作用要小一些。項目不是規(guī)模擴張型：應先確定項目所屬行業(yè)的權益?！锔戒?7A：調整凈現(xiàn)值（APV）法在杠桿收購評估中的應用杠桿收購（LBO）是上市或非上市公司的一小部分