【正文】 如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可以產(chǎn)生價(jià)值；2) 資產(chǎn)的類型——無論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財(cái)物困境的成本是高昂的；3) 經(jīng)營(yíng)收入的不確定性——不確定性越高，財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率越大。第十七章 杠桿企業(yè)的估價(jià)與資本預(yù)算即：一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值（APV）等于一個(gè)無杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。17．2權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本。目標(biāo)比率一般按照市場(chǎng)價(jià)值而不是會(huì)計(jì)價(jià)值（又稱為賬面價(jià)值）來表示。三種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值正好相等，從理論上也是如此，但在實(shí)踐中，特定的條件下總是有一種方法更便于計(jì)算。APV應(yīng)用較少?！铩铩镌诖嬖诔杀竞屠⒀a(bǔ)貼的情況下，APV法比FTE和WACC法更適用。但是，在有稅的情況下，杠桿所起的提高貝塔的作用要小一些?！锔戒?7A：調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法在杠桿收購(gòu)評(píng)估中的應(yīng)用杠桿收購(gòu)（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權(quán)益投資者主要通過舉債對(duì)公司進(jìn)行的收購(gòu)。收購(gòu)方一般希望在3~7年內(nèi)通過公開發(fā)行股票或被其他公司反收購(gòu)來套現(xiàn)。在杠桿收購(gòu)中，權(quán)益投資者希望能夠按規(guī)定時(shí)間清償債務(wù)。在這種情況下，由于資本結(jié)構(gòu)一直在變，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權(quán)平均資本成本法更加適用。股利一般指從利潤(rùn)中分配給股東的現(xiàn)金。兩種形式：1. 現(xiàn)金——最常見。股利只發(fā)給在某一天之前登記的股東。三種表示方法：1. 每股支付的現(xiàn)金額（每股股利）2. 市價(jià)的百分比（股利收益率）3. 每股收益的百分比（股利支付率）股票在除息日之后將會(huì)下跌。他們建立如下假設(shè)：1. 既無稅收，又無交易費(fèi)用，任何投資者都不可能通過其自身交易影響操縱股票市場(chǎng)。2. 所有投資者對(duì)于未來投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念?！锕镜墓衫咦兓?，投資者可以通過股利再投資或出售部分股票而使其失效，最終得到自己期望的股利額。（股利政策只是某一時(shí)間的股利與另一時(shí)間股利的權(quán)衡。存在個(gè)人所得稅情況下，MM股利無關(guān)論不再成立。2. 公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更有效的資金使用渠道?！鞠蚬蓶|發(fā)放利潤(rùn)的一種重要形式公司可利用剩余的資金去回購(gòu)自己的股票，以此代替發(fā)放現(xiàn)金股利。★在目前稅法下，股東通常還是更偏好股票回購(gòu)。公司從特殊的個(gè)人股東手中回購(gòu)股票，稱之為“目標(biāo)收購(gòu)”。、股利與個(gè)人所得稅高股利收益率股票的預(yù)期稅前報(bào)酬率要大于股利收益率較低但其他各方面均相同的股票的預(yù)期稅前報(bào)酬率。他們認(rèn)為，正是因?yàn)楣衫找媛逝cBEME相關(guān)，預(yù)期報(bào)酬率與股利收益率才相關(guān)。是否是一個(gè)有效的假設(shè)呢？Miller和Scholes認(rèn)為，可以通過兩個(gè)步驟就可以消除因投資高收益率政權(quán)而帶來的稅收問題。股利政策問題尚未得到完全的解決。實(shí)證研究的結(jié)果表明，當(dāng)現(xiàn)期股利增加時(shí)，公司的股票價(jià)格通常會(huì)上漲；當(dāng)現(xiàn)期股利減少或消失時(shí)，公司的股票價(jià)格通常會(huì)下跌。股票價(jià)格隨著股利信號(hào)而上漲的現(xiàn)象被稱為股利的“信息內(nèi)涵效應(yīng)”。關(guān)于追隨者的討論是基于投資者的稅收等級(jí)高低不等的事實(shí)。兩個(gè)原因：主要原因，近年來，各大交易所都有大量近期不盈利的小公司上市；另外，在所有公司類型中，發(fā)放股利的公司比例近年來也減少了。股利變化小于利潤(rùn)變化，也就是說，公司盡量使股利平滑化。目前尚無可以用來計(jì)算最佳股利支付率的公式★★★★?，F(xiàn)金發(fā)行現(xiàn)金發(fā)行承銷公司要求投資銀行按雙方同意的價(jià)格盡可能多的出售新發(fā)行股票。特權(quán)認(rèn)購(gòu)配股直接發(fā)行公司直接向現(xiàn)有股東發(fā)行新股。發(fā)行收入由承銷商予以保證。公司現(xiàn)金競(jìng)價(jià)發(fā)行公司可以通過公開拍賣，而不是協(xié)商來選擇如何訂立承銷合同。投資銀行：提供廣泛多樣服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)。投資銀行提供如下各類服務(wù)：l 制定證券發(fā)行的價(jià)格；l 為新發(fā)行證券定價(jià)；l 銷售新發(fā)行證券；l 通過發(fā)行證券來獲取現(xiàn)金有兩種基本的方法：包銷和承銷。——新證券發(fā)行的核心★★★★——確定發(fā)行價(jià)最困難：一種可能的解釋贏家的詛咒實(shí)證研究表明：在普通新股公告日現(xiàn)有股票的市場(chǎng)價(jià)值下挫。（被高估）2. 負(fù)債能力。六類成本：1. 差價(jià)或承銷折價(jià)；2. 其他直接費(fèi)用；（包括申請(qǐng)費(fèi)、律師費(fèi)和稅金）3. 間接費(fèi)用；（沒有在招股說明書中公布，包括管理者在新股發(fā)行上所花的時(shí)間）4. 超常收益；5. 折價(jià)；6. 綠鞋選擇權(quán)?！颥F(xiàn)有股東出售普通股股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格：允許現(xiàn)有股東付款購(gòu)買每股股票的價(jià)格。 除權(quán)日 股東行使或者出售選擇權(quán)，通過配股發(fā)行方式，股東既不會(huì)賺也不會(huì)虧。 但實(shí)際上，90%的新股發(fā)行都是通過承銷來發(fā)行的（異?，F(xiàn)象）。上架發(fā)行允許一個(gè)公司把它能合理預(yù)計(jì)到的，在未來兩年內(nèi)發(fā)售的股票進(jìn)行注冊(cè)登記。這樣在注冊(cè)的兩年內(nèi)，無論什么時(shí)候公司想要發(fā)行股票，它只要奮發(fā)一份簡(jiǎn)短格式的注冊(cè)登記書即可被允許出售股票。風(fēng)險(xiǎn)資本是私募資本市場(chǎng)的一部分。債券私募是主體。1. 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)2. 非風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)：很大一部分的非風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是由陷入財(cái)務(wù)困境的公司所組成。第二十章 長(zhǎng)期負(fù)債：回顧長(zhǎng)期債務(wù)性證券是發(fā)行公司對(duì)未付本金及利息的償付承諾。債券的公開發(fā)行程序一般與股票的公開發(fā)行程序相一致。（五部分內(nèi)容）發(fā)行公司聘請(qǐng)信托公司代表公司債權(quán)人行使權(quán)力。記名債券：無記名債券：沒有設(shè)置關(guān)于債券所有權(quán)的記錄。）——可據(jù)此對(duì)債券進(jìn)行分類抵押品一般指公司用作債務(wù)償付擔(dān)保而抵押的資產(chǎn)。公開式：封閉式：對(duì)公司的發(fā)行額進(jìn)行限制關(guān)于抵押品的真實(shí)價(jià)值：取決于市場(chǎng)，取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。其持有人只對(duì)其他的非抵押資產(chǎn)，即償付抵押債券和擔(dān)保信托后的剩余資產(chǎn)，才擁有追索權(quán)。積極條款：將公司所同意采取的行動(dòng)或必須遵守的條件具體化1. 公司同意將其運(yùn)營(yíng)資本維持在某一最低水平；2. 公司必須定期向其債權(quán)人提供財(cái)務(wù)報(bào)表。贖回條款：允許公司在某一規(guī)定期間以事先確定的價(jià)格購(gòu)匯或“贖回”全部債券。（Why？）有效資本市場(chǎng)假設(shè)簡(jiǎn)單的數(shù)理推到表明，發(fā)行可贖回債券既無利又無弊。：何時(shí)更有意義？從哪個(gè)角度著手考慮問題呢？——公司出資邀請(qǐng)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司與標(biāo)準(zhǔn)普爾投資者服務(wù)公司債券的等級(jí)取決于：1. 公司違約的可能性；2. 公司違約時(shí)，貸款合同所能提供給債權(quán)人的保護(hù)。 債券等級(jí)越低，則意味著越高的利息。亦稱：“高收益?zhèn)被蛘摺暗图?jí)債券” 最近垃圾債券市場(chǎng)迅速擴(kuò)張的趨勢(shì)以及原因分析當(dāng)垃圾債券被用于為公司兼并與公司重組活動(dòng)籌集資金時(shí)，垃圾債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出與日俱增的重要性。垃圾債券融資引發(fā)的爭(zhēng)論：① 公司增加的利息可抵稅額；② 垃圾債券融資形式對(duì)公司清償能力的影響；③ 新近的兼并浪潮常常引起社會(huì)混亂以及導(dǎo)致失業(yè)。 無息債券必須以低于面值的價(jià)格出售，這類債權(quán)也稱作初始發(fā)行折扣債券、深度折扣債券、純折扣債券或者零息票債券。對(duì)不同的投資者有不同的吸引力。理財(cái)學(xué)之謎。② 私募：直接長(zhǎng)期融資與公開發(fā)行之間的重大差異：① 直接長(zhǎng)期融資少注冊(cè)成本，但有更多的限制條款；② 中期貸款與私募在發(fā)生違約時(shí)容易協(xié)商；③ 人壽保險(xiǎn)與養(yǎng)老基金在私募市場(chǎng)中占優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行則是中期貸款市場(chǎng)中重要參與者；④ 私募市場(chǎng)中債券的發(fā)行成本較低。承租人；出租人。租賃：是承租人和出租人之間的一項(xiàng)契約性協(xié)議，其中規(guī)定了承租人擁有使用租賃資產(chǎn)的權(quán)利，同時(shí)必須定期向資產(chǎn)的所有者—出租人支付租金。 對(duì)于租賃業(yè)者而言，以上特征構(gòu)成一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性租賃業(yè)務(wù)。兩種特殊形式：售后回租：當(dāng)一家公司向另一家公司出售一項(xiàng)屬于自己的資產(chǎn)并立即將該資產(chǎn)租回。、國(guó)內(nèi)稅收總署（IRS）和租賃如果租賃業(yè)務(wù)能符合國(guó)內(nèi)稅收總署所規(guī)定的條件，那么，承租人能用租金支出來抵減應(yīng)稅所得。“租賃—購(gòu)買”決策的NPV分析法一個(gè)簡(jiǎn)單的方法：把所有的現(xiàn)金流量都按照稅后利率進(jìn)行折現(xiàn)。：基本情形只要（1）租賃雙方都使用相同的利率和稅率，（2）交易成本可以忽略不計(jì)，那么，租賃交易不可能使租賃的各方受益。如果資產(chǎn)使用者稅率級(jí)別較低，則可以選擇租賃；承租人的保本租金金額② 不確定性的減少殘余價(jià)值；公司求償權(quán)③ 交易成本① 租賃和會(huì)計(jì)利潤(rùn)② 一項(xiàng)100%的融資③ 其他原因1. 租賃的使用和債務(wù)的使用可以互補(bǔ)嗎？2. 為什么租賃業(yè)務(wù)可由制造商或第三方出租人提供？3. 為什么一些資產(chǎn)常被租賃，而另一些資產(chǎn)很少被租賃？n 資產(chǎn)的價(jià)值受到使用效果和維修決策的影響程度；n 價(jià)格歧視。財(cái)務(wù)計(jì)劃的一些基本要素：① 企業(yè)所選擇的有利投資機(jī)會(huì)；② 企業(yè)所采用的財(cái)務(wù)杠桿水平；③ 企業(yè)認(rèn)為有必要且合適的現(xiàn)金股利數(shù)額。財(cái)務(wù)計(jì)劃是對(duì)未來工作的安排。財(cái)務(wù)計(jì)劃匯集了企業(yè)每一個(gè)項(xiàng)目的資本預(yù)算分析。財(cái)務(wù)計(jì)劃要求就未來各種可能的情況提出假設(shè)。1) 銷售額預(yù)測(cè)：可借助于宏觀經(jīng)濟(jì)方面的專家以及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃來進(jìn)行銷售預(yù)測(cè)；2) 預(yù)測(cè)報(bào)表：3) 資產(chǎn)需要量：4) 財(cái)務(wù)需要量：5) 調(diào)節(jié)變量：6) 經(jīng)濟(jì)假設(shè)：財(cái)務(wù)計(jì)劃必須明確企業(yè)在整個(gè)計(jì)劃內(nèi)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并據(jù)此提出相應(yīng)的假設(shè)?！铩铩铩顳onaldson：用增長(zhǎng)率來表述公司目標(biāo)具有普遍性。財(cái)務(wù)計(jì)劃模型受到很多批評(píng)：1) 沒有指出哪種財(cái)務(wù)政策是最佳的；2) 財(cái)務(wù)佳話模型過于簡(jiǎn)單——假設(shè)與現(xiàn)實(shí)之間有較大的差距。目的在于描述公司的短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其對(duì)現(xiàn)金和營(yíng)運(yùn)資本的影響。現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流處之間的缺口需要進(jìn)行短期財(cái)務(wù)決策。該缺口跟經(jīng)營(yíng)周期和應(yīng)付賬款的長(zhǎng)度有關(guān)。穩(wěn)健型和適應(yīng)型：高（流動(dòng)資產(chǎn)與銷售額）比率；激進(jìn)型：低比率。激進(jìn)型高比例；穩(wěn)健型低比例。激進(jìn)型短期財(cái)務(wù)政策包括：1) 保持低水平的現(xiàn)金余額，不投資有價(jià)證券；2) 小規(guī)模的存貨投資；3) 不允許賒銷，沒有應(yīng)收賬款。其目的就在于平衡激進(jìn)型政策與穩(wěn)健型政策各自的成本。兩類：1) 持有流動(dòng)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，與其他資產(chǎn)相比，流動(dòng)資產(chǎn)的回報(bào)率偏低；2) 維持該資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值而花費(fèi)的成本。兩類：1) 交易或訂購(gòu)成本——交易成本：將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的成本；訂購(gòu)成本：訂購(gòu)存貨的成本。流動(dòng)資產(chǎn)投資總成本由置存成本和短缺成本的總和決定。公司持有更多的速動(dòng)資產(chǎn)（即現(xiàn)金和有價(jià)證券），以保證當(dāng)與正NPV的投資機(jī)會(huì)相比現(xiàn)金流低時(shí)它們能繼續(xù)進(jìn)行投資。★★★此處假設(shè)流動(dòng)資產(chǎn)投資水平是最優(yōu)的。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，竟?fàn)I運(yùn)資本總為零。？如何決定短期借款的最適量？考慮如下因素：1) 現(xiàn)金儲(chǔ)備：財(cái)務(wù)困境的可能性；2) 期限匹配：常短期匹配與其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)性；3) 期限結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)期利率高于短期利率。通過現(xiàn)金預(yù)算，財(cái)務(wù)經(jīng)理可以識(shí)別短期資金的需求（和機(jī)會(huì)），知道短期內(nèi)需要多少借款?，F(xiàn)金預(yù)算的思路很簡(jiǎn)單：它把現(xiàn)金收入和支出的估計(jì)記錄下來。分為承諾式與非承諾式。最低補(bǔ)償性余額一般占貸款額度使用額的2~5%。短期貸款的抵押品通常包括應(yīng)收賬款和存貨。采用應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的方式，貸款方不僅對(duì)應(yīng)收賬款具有置留全，而且對(duì)于借款方也有追索權(quán)。購(gòu)買人，也叫保理人，必須對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行收賬。存貨貸款以存貨作為抵押品。比如發(fā)行商業(yè)票據(jù)（高信用等級(jí)的大公司發(fā)行的短期票據(jù)）和銀行承兌匯票（由銀行承諾支付一筆款項(xiàng)的協(xié)議）融資。三個(gè)步驟：1) 確定適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)現(xiàn)金余額——對(duì)流動(dòng)所帶來的利益與成本所進(jìn)行的評(píng)價(jià)，邊際問題；2) 有效的進(jìn)行現(xiàn)金收支；3) 將剩余資金投資于有價(jià)證券。持有現(xiàn)金的基本目的有兩個(gè)：1) 為滿足交易動(dòng)機(jī)而必須持有現(xiàn)金：與交易相關(guān)的需要來自于企業(yè)的正常的收支活動(dòng)，但現(xiàn)金的收支具有不完全同步性；2) 滿足補(bǔ)償性需求：企業(yè)在銀行中保持現(xiàn)金余額的目的是償付銀行向企業(yè)提供的服務(wù)，只是很小的一部分。需要在持有過多的現(xiàn)金產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本與持有過少的現(xiàn)金帶來的交易成本之間進(jìn)行權(quán)衡。模型的局限性：1) 該模型假設(shè)企業(yè)的支出率不變；2) 該模型假設(shè)計(jì)劃期內(nèi)未發(fā)生現(xiàn)金流入；3) 未考慮安全現(xiàn)金庫(kù)存。模型假設(shè)日凈現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量）服從正態(tài)分布。企業(yè)的現(xiàn)金余額在上、下限間隨機(jī)波動(dòng)，當(dāng)現(xiàn)金余額處于H和L之間時(shí)，不會(huì)發(fā)生現(xiàn)金交易。同樣的，當(dāng)現(xiàn)金余額降至L時(shí)，企業(yè)就需要出售Z—L單位的有價(jià)證券，使現(xiàn)金額回升到Z。管理層對(duì)下限L的設(shè)置取決于企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)的承受程度?，F(xiàn)金持有政策（Z，H）的期望總成本等于期望交易成本和期望交易成本之和。MillerOrr模型中的平均現(xiàn)金余額是：MillerOrr模型的含義：必須作如下四項(xiàng)工作：① 設(shè)置現(xiàn)金余額的下限；② 估計(jì)日現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差；③ 確定利率；④ 估計(jì)買賣有價(jià)證券的交易成本。這意味著，現(xiàn)金流量易受更大不確定性影響的企業(yè)應(yīng)保持更大數(shù)額的平均現(xiàn)金余額。補(bǔ)償性余額：大企業(yè)因閑置現(xiàn)金而損失的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于證券交易成本。現(xiàn)金支付浮差：現(xiàn)金回收浮差：企業(yè)收到支票引起企業(yè)賬面現(xiàn)金余額立即增加但卻未立即引起銀行存款余額改變時(shí)，就引起“現(xiàn)金回收浮差”。浮差的衡量取決于支票結(jié)算滯后時(shí)間以及所涉及的金額的大小。浮差成本取決于：l 估計(jì)的日平均收入l 計(jì)算獲得收入的平均滯后期l 以“滯后調(diào)整資本成本”折現(xiàn)日平均收入P566例28例286鎖箱法——最常用集中銀行法電匯試圖延長(zhǎng)支票的郵程時(shí)間和結(jié)算時(shí)間。企業(yè)有暫時(shí)的剩余資金，就可以投資于短期有價(jià)證券。其主要特征體現(xiàn)在：l 到期日：l 違約風(fēng)險(xiǎn)：l 市場(chǎng)流動(dòng)性：指資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度。美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券：美國(guó)中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債：聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券：短期免稅證券：商業(yè)票據(jù)：大額轉(zhuǎn)讓存單：商業(yè)銀行提供的短期貸