我國(guó)金融改革的“市場(chǎng)化悖論”(編輯修改稿)
2025-07-19 21:11 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 清算價(jià)值L是國(guó)家進(jìn)行策略選擇的一個(gè)重要門檻。工越高，國(guó)家選擇清理的可能性越大，由此可以輕易推得，L越低，國(guó)家的清理承諾就越不可信。其實(shí)，這與經(jīng)理人的策略選擇具有內(nèi)在一致性。經(jīng)理人越是傾向于投機(jī)策略，從企業(yè)的單位金融資產(chǎn)中可獲取的收益Bp越多，工就會(huì)越低；而L越低，國(guó)家的清理承諾就越不可信。因此，一旦設(shè)定投資策略，經(jīng)理人總是盡力瓜分企業(yè)資產(chǎn)，降低企業(yè)的清算價(jià)值，從而增加國(guó)家選擇財(cái)務(wù)支持的可能性。不難看出，只要BpBg，且RpL+1，海國(guó)租就有足夠的激勵(lì)選擇投機(jī)方式；國(guó)家也總會(huì)傾向于采取事后財(cái)務(wù)支持的策略?！ ∪欢?，上述分析并不能合理解釋國(guó)家在1993年和1994年策略選擇的前后不一致性。國(guó)家為什么在1993年采取清理策略在先，且未見明顯成效，1994年便有財(cái)務(wù)支持政策緊隨其后呢?若基于前面的討論，國(guó)家之所以先選擇清理，那顯然是認(rèn)定，在當(dāng)時(shí)RpL+1。既然如此，為何轉(zhuǎn)而通過(guò)開放證券回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)海國(guó)租進(jìn)行事后融資呢? 正如前文已經(jīng)指出的那樣，“市場(chǎng)化”金融企業(yè)與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)之間的資金聯(lián)系使問(wèn)題變得復(fù)雜起來(lái)。面對(duì)這些金融企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，國(guó)家的政策選擇一時(shí)陷入兩難。一方面，若對(duì)其進(jìn)行徹底清理，則很有可能因此牽扯到早已深陷其中的國(guó)有金融體系特別是國(guó)有銀行，因?yàn)閲?guó)有銀行的不少資金已被這些“市場(chǎng)化”金融企業(yè)當(dāng)作“人質(zhì)”；在BpBg，且RpL+1的情況下，后者實(shí)際上已經(jīng)料定，等待它們的一定不是國(guó)家的清理行動(dòng)，而是財(cái)務(wù)支持。當(dāng)然，另一方面，國(guó)家仍對(duì)通過(guò)此種方式推行金融市場(chǎng)化改革的前途抱有某種期望，從而在政策操作上舉棋不定，或者留有某些余地?！ o(wú)論如何，國(guó)家一定感覺(jué)到，是否對(duì)海國(guó)租進(jìn)行清理的政策選擇“門檻”需要做出調(diào)整。顯然RpL+1只是政府或者商業(yè)銀行決定對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行清理(或者救助)的一般標(biāo)準(zhǔn)，而在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程中，國(guó)家及國(guó)有銀行與海國(guó)租之間存在著另樣的關(guān)系，這種關(guān)系使得國(guó)家在決定是否進(jìn)行事后融資時(shí)，必須考慮政策選擇的宏觀效應(yīng)。由于國(guó)家對(duì)“市場(chǎng)化”金融企業(yè)的清理會(huì)牽扯國(guó)有銀行體系并進(jìn)而影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，因此，我們需要留意海國(guó)租與國(guó)有銀行體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)程度?！ ∥覀儾环良僭O(shè)海國(guó)租與國(guó)有銀行體系之間的相關(guān)程度為w，由于國(guó)有銀行體系與宏觀經(jīng)濟(jì)之間具有很高的相關(guān)性，因此，w也就代表了海國(guó)租與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度。w越高，則表明海國(guó)租的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越大；進(jìn)而，在海國(guó)租出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境之后，對(duì)其進(jìn)行救助的收益就越高。反過(guò)來(lái)看，若對(duì)其進(jìn)行清理，則會(huì)先影響國(guó)有銀行體系，然后波及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。顯而易見，當(dāng)國(guó)家針對(duì)海國(guó)租的財(cái)務(wù)狀況施行某種策略(清理或者救助)時(shí)，在宏觀上會(huì)產(chǎn)生一種乘數(shù)效應(yīng)。在考慮這種乘數(shù)效應(yīng)之后，我們應(yīng)該將國(guó)家對(duì)海國(guó)租進(jìn)行事后融資的收益由原來(lái)的兄修正為 正如前述，國(guó)家之所以在1993年首先選擇清理策略，那一定是認(rèn)為，在當(dāng)時(shí)，清算的價(jià)值乙要大于救助的收益Rp，顯然，國(guó)家忽略了這些“市場(chǎng)化”金融企業(yè)與國(guó)有銀行體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)程度。若考慮到基于這種關(guān)聯(lián)性(表現(xiàn)為乘數(shù))而修正了的國(guó)家政策收益則國(guó)家的支付函數(shù)為： 式(1)對(duì)入求導(dǎo)，可得： 因此，若國(guó)家對(duì)海國(guó)租選擇清理策略就是有效串的；如果則國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)海國(guó)租進(jìn)行事后融資。不難推斷，國(guó)家1994年之所以開放證券回購(gòu)市場(chǎng)，一定是在清理“市場(chǎng)化”金融企業(yè)的過(guò)程中察覺(jué)到了事后融資收益的上述變化。在修正了支付函數(shù)之后，國(guó)家發(fā)現(xiàn)，雖然RpL+1，但是由于因此，對(duì)海國(guó)租進(jìn)行事后融資是有效率的。 國(guó)家對(duì)支付函數(shù)的修正使得海國(guó)租充分認(rèn)識(shí)到提高w的重要性，而w顯然與海國(guó)租從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)實(shí)際借入的資金規(guī)模成正比。這就意味著，若給定單位資產(chǎn)的收益水平，擴(kuò)大從國(guó)有銀行借入的資金，不但可以顯著提高海國(guó)租在與國(guó)家
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