【正文】 意，則國(guó)家的調(diào)控措施并不會(huì)給海國(guó)租造成“立竿見影”的支付困難?！　〔浑y想象，由于未能對(duì)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，國(guó)家清理證券回購(gòu)市場(chǎng)的舉措使海國(guó)租再度陷入支付困境。若依據(jù)前面的假設(shè)，與穩(wěn)健投資相比，海國(guó)租投資于房地產(chǎn)的收益會(huì)更大，即BpBg。一方面，若對(duì)其進(jìn)行徹底清理，則很有可能因此牽扯到早已深陷其中的國(guó)有金融體系特別是國(guó)有銀行，因?yàn)閲?guó)有銀行的不少資金已被這些“市場(chǎng)化”金融企業(yè)當(dāng)作“人質(zhì)”；在BpBg，且RpL+1的情況下，后者實(shí)際上已經(jīng)料定，等待它們的一定不是國(guó)家的清理行動(dòng)，而是財(cái)務(wù)支持。由此也就可以理解，為什么在1994年國(guó)家開放證券回購(gòu)市場(chǎng)之后不到一年的時(shí)間里，海國(guó)租的資產(chǎn)規(guī)模從11億元迅速擴(kuò)張到23億元!　　至此，我們終于明白，海國(guó)租為什么要將借入的巨額資金悉數(shù)用于“復(fù)制”原有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而不是據(jù)此調(diào)整投資策略?！　』凇奥訆Z型所有者”模型，我們同樣可以推演出國(guó)有商業(yè)銀行謀求上市改革行動(dòng)所包含的市場(chǎng)化悖論。具體地說(shuō)，我們并不懷疑引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者以及謀求上市等手段可以改變銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))以及治理結(jié)構(gòu)，但是這些手段都不具備卸掉國(guó)有商業(yè)銀行所肩負(fù)的社會(huì)責(zé)任的功能。如果改革成功，他們固然可以獲取“搭便車”的好處并會(huì)進(jìn)一步得到謀求更大份額股權(quán)乃至金融控制權(quán)的機(jī)會(huì)；可是，一旦改革失敗，則其損失也不見得有多大，因?yàn)?，只要改革過(guò)程拖得足夠長(zhǎng)，他們一定會(huì)在此過(guò)程中想方設(shè)法套盡銀行紅利，而最終將一個(gè)金融“空殼”留給國(guó)家。顯然，引入外資以及謀求上市從而改變銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)等“市場(chǎng)化”方式，對(duì)于中國(guó)金融體系特別是國(guó)有商業(yè)銀行面臨的根本問(wèn)題而言屬于“藥不對(duì)癥”?！　∪⒁恍┮晷杂懻摗　∩鲜龊Ｄ习咐沂镜膰?guó)家和“市場(chǎng)化”金融企業(yè)之間的復(fù)雜關(guān)系，對(duì)于認(rèn)識(shí)目前正在如火如荼推進(jìn)的國(guó)有銀行“市場(chǎng)化”改革具有重要的提示意義。在修正了支付函數(shù)之后，國(guó)家發(fā)現(xiàn)，雖然RpL+1，但是由于因此，對(duì)海國(guó)租進(jìn)行事后融資是有效率的。　　然而，上述分析并不能合理解釋國(guó)家在1993年和1994年策略選擇的前后不一致性。也就是說(shuō)，所有者是知道經(jīng)理人將其大量資金用于房地產(chǎn)投資的，而且了解海國(guó)租資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題。不過(guò)，這些花費(fèi)高額成本新借入的資金，既沒(méi)有用于原有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也未作相應(yīng)的分散化投資，而是繼續(xù)投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而復(fù)制了海國(guó)租原有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。由此導(dǎo)致的后果是，雖然1993年國(guó)家允許金融企業(yè)可以從事證券交易業(yè)務(wù)，但是，早先在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的成功炒作使得海國(guó)租并未對(duì)投資策略進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。中國(guó)金融改革的“市場(chǎng)化悖論”——基于海南案例的分析　一、一個(gè)海南案例 　　海南國(guó)際租賃有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海國(guó)租”)，其前身成立于1991年6月，是一個(gè)掛靠于海南省經(jīng)濟(jì)合作廳的省批非金融機(jī)構(gòu)。　　正如所料，海南房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱現(xiàn)象引起了最高監(jiān)管當(dāng)局的注意?！　〈罅抠Y金特別是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的資金通過(guò)證券回購(gòu)市場(chǎng)流到這些“市場(chǎng)化”的非銀行金融機(jī)構(gòu)，并經(jīng)由這些金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步流向高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)項(xiàng)目；一時(shí)間，金融投機(jī)炒作風(fēng)氣再度彌漫整個(gè)市場(chǎng)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程的宏觀金融穩(wěn)定無(wú)疑構(gòu)成嚴(yán)重威脅。然而，由于經(jīng)理人對(duì)房地產(chǎn)的巨額投資提高了前期會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)值，從而迅速增加了股東們的當(dāng)期紅利，因此，這種投資策略與所有者的利益取得完全一致。國(guó)家為什么在1993年采取清理策略在先，且未見明顯成效，1994年便有財(cái)務(wù)支持政策緊隨其后呢?若基于前面的討論，國(guó)家之所以先選擇清理，那顯然是認(rèn)定，在當(dāng)時(shí)RpL+1?！　?guó)家對(duì)支付函數(shù)的修正使得海國(guó)租充分認(rèn)識(shí)到提高w的重要性，而w顯然與海國(guó)租從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)實(shí)際借入的資金規(guī)模成正比。首先我們注意到，當(dāng)下理論界爭(zhēng)論正酣的有關(guān)國(guó)有商業(yè)銀行“賤賣”問(wèn)