有效市場(chǎng)、市場(chǎng)異象與行為金融(編輯修改稿)
2025-07-19 06:35 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 利差和匯率關(guān)系的很重要的一階理解。但是，5%的利差是否就對(duì)應(yīng)著5%的預(yù)期貶值，還是說(shuō)其中有一部分代表著較高的預(yù)期收益？而且，雖然預(yù)期貶值可以反映大多數(shù)高通貨膨脹國(guó)家的情況，但是德國(guó)和美國(guó)這兩個(gè)國(guó)家，其通貨膨脹率相差無(wú)幾，兩國(guó)貨幣的匯率為何又大幅波動(dòng)？ 另外，從遠(yuǎn)期來(lái)看，利率較高的貨幣應(yīng)當(dāng)貶值，而利率較低的貨幣將會(huì)升值。但是事實(shí)是高利率導(dǎo)致的反而是匯率的進(jìn)一步升值，這就是遠(yuǎn)期折價(jià)難題（Forward Discount Puzzle）。三 EMH的挑戰(zhàn)：行為金融的產(chǎn)生和發(fā)展最近的30多年間，無(wú)數(shù)實(shí)證研究對(duì)美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)有效性進(jìn)行了系統(tǒng)、徹底的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在這些市場(chǎng)存在一些與有效市場(chǎng)假說(shuō)不符的現(xiàn)象，被稱為“異常現(xiàn)象”。這些市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，不僅在學(xué)術(shù)上對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和金融理論貢獻(xiàn)良多，而且對(duì)股票市場(chǎng)的投資觀念的建立和投資策略的設(shè)計(jì)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。但有效市場(chǎng)假說(shuō)在解釋金融異?，F(xiàn)象時(shí)遭遇了尷尬，也正因?yàn)槿绱?，在市?chǎng)異?，F(xiàn)象逐漸被發(fā)掘出來(lái)的同時(shí)，其作為主流金融理論的解釋力也同時(shí)下降了。對(duì)EMH理論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)表現(xiàn)在：投資者完全理性的假設(shè)很難成立，現(xiàn)實(shí)世界的人其實(shí)是有限理性，人們的行為偏差其實(shí)是系統(tǒng)性的；實(shí)際市場(chǎng)的套利 Shleifer和Vishney提出了套利限制，認(rèn)為由于許多客觀約束條件的存在，非理性交易者的市場(chǎng)行為不能被抵消，套利并不像主流金融理論所認(rèn)為的那樣可以維持證券市場(chǎng)的均衡，市場(chǎng)并不是有效的。套利受到限制主要是因?yàn)椋?）時(shí)間限制。假如投資者可以賣空，其向經(jīng)紀(jì)公司借入證券，30天內(nèi)要回購(gòu)以償還經(jīng)紀(jì)公司的證券，但是30天內(nèi)若價(jià)格不動(dòng)或反向運(yùn)動(dòng)，30天后才開始理性回歸，則套利會(huì)失??；（2）若所有的套利都向同一方向進(jìn)行，則如賣空的話，會(huì)產(chǎn)生借入證券的難度，則套利不成立；（3）交易費(fèi)用和時(shí)空限制（4）法律政策的限制性規(guī)定等。是有限的、有風(fēng)險(xiǎn)的，套利還面臨來(lái)自未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的不確定性。對(duì)EMH經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的挑戰(zhàn)表現(xiàn)在：金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象對(duì)弱式有效市場(chǎng)理論提出了有力的挑戰(zhàn)；小公司效應(yīng)明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)；最后，價(jià)格在無(wú)信息時(shí)不反應(yīng)的假設(shè)也受到了攻擊：研究證明，除了信息之外還有其他的力量在推動(dòng)股市價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。由于EMH受到的強(qiáng)大挑戰(zhàn)和Kahneman等（1979）的展望理論（Prospect Theory）的提出，以投資人行為為研究對(duì)象的行為金融學(xué)逐漸發(fā)展起來(lái)。而作為研究投資者決策的心理學(xué)的行為金融學(xué)與具有嚴(yán)密的標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的最主要的區(qū)別即在于理性與決策這一基礎(chǔ)預(yù)設(shè)上。行為金融學(xué)提出了有限理性，有限控制力和有限自利三點(diǎn)預(yù)設(shè)，從而在接受人類行為具有使自身效用最大化的趨向的前提下，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充，提供了一個(gè)可替代的理論框架。以此為契機(jī)，行為金融學(xué)的研究也逐漸大規(guī)模的開展起來(lái)，關(guān)于行為金融的模型也在不斷完善。DeBondt and Thaler (1985 , 1987) 的反應(yīng)過(guò)度假說(shuō)是利用行為金融來(lái)解決EMH/ CAPM危機(jī)的標(biāo)志性應(yīng)用之一。Basu (1978) 發(fā)現(xiàn)低P/ E 值的股票具有較高收益, 而高P/ E 值的股票具有較低收益, 他將這個(gè)發(fā)現(xiàn)解釋為對(duì)于信息的反應(yīng)不適當(dāng)。Dreman (1979) 基于心理因素進(jìn)行研究, 提出投資者對(duì)于事件的反應(yīng)方式是“一貫地高估好的投資的前景并且低估壞的投資的前景”。早期其他研究(Hickman , 1958 。 Atkinson , 1967) 發(fā)現(xiàn)了類似的對(duì)于令人失望的公告的反應(yīng)。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代以來(lái)有關(guān)行為金融的理論模型與應(yīng)用體系陸續(xù)出現(xiàn), 包括著名的BSV (Barberis, Shleifer和Vishny, 1997) 模型、DHS (Daniel, Hirshleifer和Subramanyam，1998) 模型、HS模型(Harrison Hong, and Jeremy Stein，1999) ,以及行為資產(chǎn)定價(jià)模型BA PM（Shefrin和Statman，1994）和行為組合理論BPT（Shefrin和Statman，2000）等。BSV模型中以投資者具有代表性偏差（Representativeness bias）和保守主義態(tài)度(Conservatism)為基礎(chǔ)解釋種種異象；DHS模型則把證券市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足歸因?yàn)橥顿Y者的兩類心理偏差：過(guò)于自信（overconfidence）和有偏的自我歸因（biased selfattribution）；HS模型則把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)
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