【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 作經(jīng)歷的影響，因而很難具備股票投資的專業(yè)知識(shí)結(jié)構(gòu)和投資心理素質(zhì)。俗話說(shuō)“隔行如隔山”，投資者很自然就趨向于聽(tīng)取更專業(yè)化的投資者的分析，并把它作為自己買(mǎi)賣(mài)股票的依據(jù)。這樣，從眾就成為克服知識(shí)結(jié)構(gòu)缺陷和知識(shí)存量有限的一種手段。最后，從眾行為有制度方面的因素。為了保證股票市場(chǎng)交易公開(kāi)、公平、公正，政府相關(guān)職能部門(mén)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易程序、信息披露、退出機(jī)制等方面制定了較為完善的法律、法規(guī)以規(guī)范市場(chǎng)主體行為。從理論上說(shuō)，這些制度使股票市場(chǎng)的波動(dòng)很難受少數(shù)投資者操縱。另一方面，以獲利或減少損失為目的，利用資金、信息等優(yōu)勢(shì)或者濫用職權(quán)影響股票市場(chǎng)價(jià)格也是被法律所嚴(yán)厲禁止的。個(gè)人投資者在對(duì)制度安排予以新人的前提下，其投資預(yù)期就可以參照專業(yè)組織或機(jī)構(gòu)投資者的行為進(jìn)行判斷，相互獨(dú)立的投資者彼此影響，共同處于從眾的地位。 投資者的反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足 市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)是建立在一定量信息基礎(chǔ)上的，行為金融學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)投資者在判斷股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)時(shí)，普遍犯有反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足兩種行為偏差。反映過(guò)度最早由DeBondt和塞勒(1985)提出，指的是投資者在未來(lái)時(shí)間的預(yù)期中過(guò)分注重新信息。他們的研究表明：當(dāng)股票按過(guò)去3～5年的回報(bào)分類時(shí)，過(guò)去的贏家一般是將來(lái)的輸家；反之，過(guò)去的輸家一般是未來(lái)的贏家。這些長(zhǎng)期回報(bào)的反轉(zhuǎn)就是投資者反應(yīng)過(guò)度的結(jié)果，對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的贏家的將來(lái)表現(xiàn)低于市場(chǎng)平均水平，從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指市場(chǎng)對(duì)公司的公開(kāi)信息持懷疑態(tài)度，對(duì)信息重視程度太低，導(dǎo)致價(jià)格隨時(shí)間慢慢調(diào)整。Lakonishok和Vermaelen(1990)以及Ikenberryetal(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)股份回購(gòu)所傳遞的關(guān)于未來(lái)表現(xiàn)的正信號(hào)反應(yīng)不足；Mickaelyetal(1995)也發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)負(fù)信息的股利停止發(fā)放反應(yīng)不足。假定最初一家公司的每股收益為1元，由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好。這時(shí)，證券分析師和投資者因?yàn)閷?duì)自己的分析過(guò)分自信，因而拒絕調(diào)整其預(yù)測(cè)。但是隨著時(shí)間的發(fā)展，公司經(jīng)營(yíng)的好轉(zhuǎn)逐漸為大家所認(rèn)同，市場(chǎng)也開(kāi)始逐步調(diào)整其預(yù)期，股票價(jià)格在收益提升公告后開(kāi)始上漲。也就是說(shuō)，反應(yīng)不足使得投資者可以在某一個(gè)公開(kāi)信息發(fā)布之后仍然獲得超?；貓?bào)。投資者的反應(yīng)過(guò)度可能是由典型示范等思維方式引起的，而反應(yīng)不足可能是投資者的過(guò)分自信和固錨效應(yīng)引起的。反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足是價(jià)值投資策略和逆向投資策略存在的理論基礎(chǔ)。假設(shè)公司未來(lái)的贏利變化是隨機(jī)的，而大部分投資者因受行為偏差的影響，將公司近期的贏利變動(dòng)軌跡當(dāng)做一種規(guī)律，并用來(lái)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的贏利，這樣市場(chǎng)的預(yù)測(cè)就會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足，這會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離，也就會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。綜合來(lái)看，在大多數(shù)情況下，市場(chǎng)能無(wú)偏地處理新信息，但是在某些特定情況下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致有偏差的預(yù)期；在另一些特定情況下，市場(chǎng)又會(huì)對(duì)信息反應(yīng)遲鈍，同樣導(dǎo)致預(yù)期的偏差和價(jià)格的偏差。 心理偏差對(duì)投資者情緒的影響影響投資者情緒的因素有很多，包括一個(gè)國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、一個(gè)國(guó)家的基本經(jīng)濟(jì)面的轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，這些都可能導(dǎo)致投資者情緒的變化。很顯然，這些因素對(duì)投資者情緒的影響隨機(jī)的，是間斷的，并不是日數(shù)據(jù)實(shí)證研究的重點(diǎn)，因此本文著重從投資者自身的角度去研究投資者情緒。除了投資者的自身知識(shí)結(jié)構(gòu)、思維方式等客觀因素之外，投資者的心理偏差將對(duì)投資者的投資行為以及情緒產(chǎn)生影響。投資者的心理偏差作為投資者情緒研究的核心，投資者的心理偏差可能直接導(dǎo)致投資者在對(duì)市場(chǎng)信息處理上產(chǎn)生錯(cuò)誤的決策，以下內(nèi)容就是針對(duì)投資者的心理偏差對(duì)投資者行為的影響進(jìn)行詳細(xì)的分析。 投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的心理偏差投資者風(fēng)險(xiǎn)是指在投資過(guò)程中發(fā)生某種不利事件或損失的各種可能情況的總和。投資者情緒是行為金融學(xué)研究的內(nèi)容，投資者情緒的變動(dòng)研究也離不開(kāi)對(duì)投資者心理的分析，并且投資者情緒的變化，是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)反應(yīng)，因此十分有必要在此分析投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)心理。證券市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)不爭(zhēng)的基本事實(shí)，因此投資者在證券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)心理也會(huì)不盡相同。 投資者懷有致富夢(mèng)想股票市場(chǎng)是產(chǎn)生神話的地方，許多人因此夢(mèng)想著“一日富百萬(wàn)”，不能否認(rèn)，有很多股票投資者都是抱著這樣的心態(tài)入市的。在中國(guó)開(kāi)辦深滬兩地股市的初期，確實(shí)有一部分投資者發(fā)了大財(cái)，成為了擁有百萬(wàn)資產(chǎn)的富翁。但是，隨著深滬兩地股票市場(chǎng)逐步走向規(guī)范和成熟，加之股票市場(chǎng)中高手如林，要想繼續(xù)在股票市場(chǎng)中發(fā)大財(cái)可就不那么容易了?？墒牵廊挥型顿Y者看到別人在股票市場(chǎng)上賺了錢(qián)，就滿懷希望地進(jìn)入股票市場(chǎng)，毫不考慮其中的風(fēng)險(xiǎn)，一心坐著發(fā)家致富的美夢(mèng)。然而，一旦股市基本面或上市公司業(yè)績(jī)發(fā)生突變，股市行情就會(huì)下跌，這時(shí)如果投資者買(mǎi)入股票來(lái)不及脫手，就有可能使得買(mǎi)入的股票全線套牢。 投資者的浮躁心理有人說(shuō)，股市是最能磨練人的性格的地方。確實(shí)，股市的運(yùn)行規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，明明預(yù)先看好的股票，卻可能在建倉(cāng)以后就停滯不前，等到你耐不住盤(pán)整，剛剛跑出以后，它可能又似一匹黑馬，狂奔不已，一漲再漲，令你后悔莫及。特別是股指處于較快的上市通道時(shí)，這種浮躁的心態(tài)尤為突出。在證券市場(chǎng)經(jīng)?？梢钥吹竭@樣的景象，某甲正在為錯(cuò)失了一次出貨良機(jī)而捶胸，某乙又在為放掉了一批黑馬而頓足。如果不能盡快從這種浮躁中擺脫出來(lái)，就很容易在繼續(xù)進(jìn)行的操作中出現(xiàn)失誤。 投資者的貪婪貪婪本身并不是錯(cuò)誤，參與證券投資的每一位投資者都或多或少的有一些貪的心理。關(guān)鍵問(wèn)題不是貪與不貪，而是會(huì)貪與不會(huì)貪。適可而止、貪得有度就是會(huì)貪，不顧現(xiàn)實(shí)的貪得無(wú)厭就成了貪婪，就屬于心理誤區(qū)了。有一個(gè)比喻非常形象，投資就像吃魚(yú)一樣，要去掉魚(yú)頭、不要魚(yú)尾，只吃魚(yú)身足矣。如果不去買(mǎi)在最低點(diǎn)，也不去買(mǎi)在最高點(diǎn)，那么股票投資就是一件很容易也很自然的事情了。但是當(dāng)投資者點(diǎn)位已經(jīng)很低的時(shí)候還只看到風(fēng)險(xiǎn)而看不到機(jī)會(huì)，或者點(diǎn)位已經(jīng)很高還不知控制風(fēng)險(xiǎn)而盲目追逐利潤(rùn)，就只能是得小利而失大體，得局部而失全局，這都是不知適可而止和缺乏大局觀的表現(xiàn)。 投資者的恐慌心理恐慌主要是指股票投資者因?yàn)閷?duì)股市大盤(pán)或某些個(gè)股的前途失去信心，甚至受未經(jīng)考證的利空信息的影響而頓起的心理的慌亂，在這一恐慌心理的影響下，投資者容易一窩風(fēng)拋售手中的股票。實(shí)踐證明，有些恐慌常常是虛驚一場(chǎng)，因?yàn)椴簧賿伿埏L(fēng)是大戶和一些主力機(jī)構(gòu)故意掀起的，他們適時(shí)放出不利的信息，從而引起投資者的拋售熱潮。他們這樣做的目的主要是為了壓價(jià)以便趁低大量吸納，一般投資者若中計(jì)而產(chǎn)生不必要的恐慌，跟著拋售股票，則必定會(huì)遭受損失。 投資者的恐懼心理與滿懷希望的心理相反，經(jīng)過(guò)一些投資失敗的投資者往往會(huì)形成一定的恐懼心理，這也是造成下一步投資失敗的重要心理誤區(qū)。比如，經(jīng)過(guò)一次深度套牢的股票投資者在下次買(mǎi)入股票后就會(huì)變得比較敏感，莊家一震倉(cāng)往往就驚慌失措，亦或賠錢(qián)賣(mài)出。同樣，剛剛在低位放掉一匹黑馬的股票投資者下一次也會(huì)變得比較惜售，從而很容易再錯(cuò)失一次真正的出貨良機(jī)。另外，有的新進(jìn)入市場(chǎng)者在買(mǎi)入股票之前缺乏足夠的心理準(zhǔn)備，在小量虧損的時(shí)候尚不認(rèn)賠，隨著股票價(jià)格越跌越低，投資者的心理也變得越來(lái)越脆弱，最后幾乎成了驚弓之鳥(niǎo)，當(dāng)終于承受不住對(duì)股價(jià)進(jìn)一步下跌的恐懼的時(shí)候，在較低的價(jià)位也會(huì)賣(mài)出股票，從而造成巨額虧損。 風(fēng)險(xiǎn)收益的心理偏差現(xiàn)象本文研究核心是在市場(chǎng)收益與投資者的情緒互動(dòng)關(guān)系，因此有必要了解投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的一些實(shí)際表現(xiàn)，這也是在以后章節(jié)中需要討論的。先前的心理實(shí)驗(yàn)證明，人們的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的現(xiàn)象主要存在以下六種。首先是確定性效應(yīng)（certainty effect）（Maurice Allais, 1953），即人們給予確定性事件的權(quán)重過(guò)高，這樣面對(duì)確定性的收益時(shí)人們會(huì)表現(xiàn)出很高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平，但面對(duì)確定性的損失時(shí)人們又偏好風(fēng)險(xiǎn)。其次是厭惡不確定性（aversion of ambiguity）。不確定性是指人們不知道隨機(jī)事件的概率分布時(shí)的情況。Ellerg（1961）的實(shí)驗(yàn)表明，人們會(huì)避免參與結(jié)果不確定的賭局，這可能是維持自信的需要。第三個(gè)是分離效應(yīng)，Tversky（1972）發(fā)現(xiàn)，人們?yōu)榱撕?jiǎn)化決策程序會(huì)將所有備選項(xiàng)中共同的成分剔除，而集中于比較不同的部分，從而破壞資產(chǎn)整合原則。這使得描述風(fēng)險(xiǎn)事件的框架影響對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，產(chǎn)生心理賬戶現(xiàn)象。心理賬戶可以有多種形式，行為金融學(xué)研究主要集中于其中的兩類：一類與自我控制有關(guān)，投資者會(huì)將不同收入來(lái)源分別放在不同的心理賬戶上。另一類心理賬戶是：買(mǎi)賣(mài)金融資產(chǎn)時(shí)人們會(huì)參考沉沒(méi)成本，將市場(chǎng)價(jià)格與原購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的差額分成收益與損失兩個(gè)不同的賬戶。第四個(gè)是損失厭惡，人們對(duì)待收益與損失的態(tài)度不同。這一點(diǎn)首先由Markowitz（1952），Kahneman和Tversky（1979）對(duì)此進(jìn)行了系統(tǒng)分析。后來(lái)的實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人們賦予損失的權(quán)重大概是收益的兩倍（Kahneman， Knetsch和Thaler，1991）。由于人們并不認(rèn)為賬面上的損失是損失，只認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了的損失才是損失，因此產(chǎn)生處置效應(yīng)（Odean，1998）。損失厭惡使人們并不總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡。第五個(gè)效應(yīng)是私房錢(qián)效應(yīng)（house money effect）（Thaler和Johnson，1990）。在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)生的一系列不確定事件中，人們會(huì)因?yàn)榍懊娴暮媒Y(jié)果而降低隨后的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平，這可以理解為人們的心情會(huì)影響他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。顯然，這違反了期望效用理論中的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)當(dāng)相互獨(dú)立的假設(shè)。最后一個(gè)效應(yīng)是后悔效應(yīng)（regret effect）。人們不會(huì)去區(qū)分壞的選擇與好的選擇中的壞結(jié)果，會(huì)對(duì)所有事后壞結(jié)果而后悔，并且對(duì)于自己采取行動(dòng)所導(dǎo)致的壞結(jié)果與被動(dòng)選擇的壞結(jié)果后悔程度不同。為了防止日后后悔，人們會(huì)采取措施?？刹扇〉拇胧┦菍Q策責(zé)任推給別人，比如說(shuō)雇傭代理人。另一種防止后悔的方法是采取社會(huì)上流行的選擇，因?yàn)楫惓Ｅe動(dòng)的壞結(jié)果帶來(lái)的后悔更嚴(yán)重（Bell，1982）。本章從總體上介紹了投資者情緒相關(guān)的理論，其中第一部分著重從投資者情緒的度量分類入手，由于第二類調(diào)查法相對(duì)簡(jiǎn)單因而主要講述了現(xiàn)行的投資者情緒指標(biāo)度量的幾種典型指標(biāo)，然后本文對(duì)采用交易量為指標(biāo)的度量方法的原因，和借鑒波動(dòng)能量比指標(biāo)而形成的對(duì)投資者情緒的度量。第二部分總結(jié)了投資者情緒的兩大特征：從眾性、過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足，本文在此重點(diǎn)描述這兩個(gè)特征，是為了在下文的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者情緒是否同樣具有這些特征。最后一部分則是通過(guò)心理偏差對(duì)投資者情緒影響的分析，和投資者情緒表現(xiàn)出來(lái)的一些現(xiàn)象來(lái)解釋實(shí)證研究中一些結(jié)果。第三章 中國(guó)投資者情緒的狀態(tài)分析我國(guó)的兩個(gè)證券交易所成立至今己逾十年，市場(chǎng)投資者的交易行為在各項(xiàng)法規(guī)的不斷完善下已經(jīng)日趨理性，但同時(shí)也還存在許多受投資者結(jié)構(gòu)特征影響的非理性的因素，自然對(duì)我國(guó)投資者情緒的研究有著不同一般的價(jià)值。投資者并非是完全理性投資者，因此金融中的套利行為必然存在，如果一些投資者是非理性的，從事于套利的人就可以通過(guò)對(duì)非理性投資分析進(jìn)行套利，從而產(chǎn)生了可預(yù)測(cè)的未來(lái)的收益現(xiàn)金流。由于非理性的預(yù)期需求轉(zhuǎn)變和專門(mén)從事套利的人的限制，通過(guò)這兩種方式投資者的情緒對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。中國(guó)股票市場(chǎng)存在其自身的特點(diǎn)，起步晚以及市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，至今甚至還沒(méi)有學(xué)者全面地推斷出中國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)弱有效市場(chǎng)（而只能說(shuō)在某些方面股票市場(chǎng)表現(xiàn)出若有效市場(chǎng)特征），并且缺乏對(duì)股票市場(chǎng)交易研究的歷史，和缺少精通者長(zhǎng)期的投資經(jīng)驗(yàn)，使得大部分學(xué)者認(rèn)為中國(guó)投資者的情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響作用是巨大的。在研究投資者情緒之前，必須給出投資者情緒的定義和了解投資者情緒的特征。因此在本章將利用交易量來(lái)度量投資者情緒指標(biāo)，然后利用CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)來(lái)統(tǒng)計(jì)投資者情緒序列的特征，并通過(guò)一元時(shí)間序列模型分析投資者情緒序列的特征。 情緒類指標(biāo)的度量投資者情緒受到關(guān)注至今，對(duì)投資者情緒的度量方法已經(jīng)產(chǎn)生很多，一種是在一定理論的指導(dǎo)下，由與情緒相關(guān)的股價(jià)、零散交易的數(shù)量或交易量構(gòu)造而成的投資者情緒指標(biāo)，情緒類指標(biāo)包括波動(dòng)能量指標(biāo)、零散交易、信心指數(shù)、賣(mài)出/買(mǎi)入比率和共同基金現(xiàn)金頭寸；另一種是直接對(duì)投資者進(jìn)行調(diào)查投資者，調(diào)查法(Brown 和Cliff (2004))，一般直接調(diào)查法采用的理論相對(duì)簡(jiǎn)單，但卻是調(diào)查群體的最真實(shí)的數(shù)據(jù)，同時(shí)也受到調(diào)查樣本空間的限制，而造成對(duì)總體數(shù)據(jù)的偏離。 國(guó)外投資者情緒指標(biāo)分類 波動(dòng)能量比指標(biāo)波動(dòng)能量比指標(biāo)主要是指市場(chǎng)成交量有時(shí)被用來(lái)測(cè)度市場(chǎng)上升或下降的強(qiáng)度。在市場(chǎng)上升或下跌時(shí)，投資者參與程度的增加被認(rèn)為是衡量股價(jià)運(yùn)動(dòng)是否有效的指標(biāo)。技術(shù)派人士認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)上升伴隨著逐漸上升到交易量時(shí)，這種上漲是價(jià)格持續(xù)上漲的有力征兆。于此類似，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)若成交量較大，則下跌程度可能更深。波動(dòng)能量比指標(biāo)等于上漲家數(shù)與下跌家數(shù)的比值除以上漲成交量與下跌成交量的比值。 （）這個(gè)表達(dá)式也可寫(xiě)為 （）因此，波動(dòng)能量比等于下跌成交量的平均值與上漲成交量的平均值的比值。比率大于1時(shí)被認(rèn)為是熊市氣氛較濃，因?yàn)橄碌善钡某山涣科骄荡蠹s上漲股票的成交量平均值，說(shuō)明凈賣(mài)出壓力大。《華爾街日?qǐng)?bào)》每天在其市場(chǎng)日記部分刊登波動(dòng)能量比指標(biāo)。 零散交易零散交易指的是每筆交易量低于100股東交易，100股為一個(gè)完整交易份額。就如空頭一般是大型機(jī)構(gòu)交易者一樣，零星交易者幾乎都是中小個(gè)人投資者。零散交易理論認(rèn)為這些中小投資者今天才忽略市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，他們通常在市場(chǎng)已形成上升趨勢(shì)時(shí)買(mǎi)入股票，在市場(chǎng)已形成下跌趨勢(shì)時(shí)才賣(mài)出股票。因而，這個(gè)理論建議，當(dāng)零散交易者紛紛買(mǎi)入股票時(shí)，你應(yīng)該賣(mài)出；反之亦然?！度A爾街日?qǐng)?bào)》每天也刊登零散交易數(shù)據(jù)。這樣就可以通過(guò)零散購(gòu)入量和賣(mài)出量的比率來(lái)構(gòu)建零散交易指數(shù)。利用零散交易理論建立情緒指標(biāo)的方法，主要是零星交易買(mǎi)賣(mài)比率法(Neal和 Wheatley (1998))。 信心指數(shù)信心指數(shù)最早是巴倫運(yùn)用債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的，理論前提是債券交易者的行為揭示了將要在股市出現(xiàn)的趨勢(shì)。信心指數(shù)( confidence iddex)等于10個(gè)頂級(jí)公司債券的平均收益率與10個(gè)中級(jí)別公司債券的平均收益率的比值。這個(gè)比值總是小于100%，因?yàn)楦呒?jí)別債券所承諾提供的到期收益率較少。當(dāng)債券交易者對(duì)經(jīng)濟(jì)表示樂(lè)觀時(shí)，他們對(duì)低級(jí)別債券所要求的違約溢價(jià)率就較低，這兩類債券的收益率就變少，信心指數(shù)接近100%。因而，較高信心指數(shù)通常是牛市的信號(hào)。 賣(mài)出/買(mǎi)入比率看漲期權(quán)給予投資者以固