【文章內(nèi)容簡介】 作經(jīng)歷的影響，因而很難具備股票投資的專業(yè)知識結(jié)構(gòu)和投資心理素質(zhì)。俗話說“隔行如隔山”，投資者很自然就趨向于聽取更專業(yè)化的投資者的分析，并把它作為自己買賣股票的依據(jù)。這樣，從眾就成為克服知識結(jié)構(gòu)缺陷和知識存量有限的一種手段。最后，從眾行為有制度方面的因素。為了保證股票市場交易公開、公平、公正，政府相關(guān)職能部門在市場準入、交易程序、信息披露、退出機制等方面制定了較為完善的法律、法規(guī)以規(guī)范市場主體行為。從理論上說，這些制度使股票市場的波動很難受少數(shù)投資者操縱。另一方面，以獲利或減少損失為目的，利用資金、信息等優(yōu)勢或者濫用職權(quán)影響股票市場價格也是被法律所嚴厲禁止的。個人投資者在對制度安排予以新人的前提下，其投資預期就可以參照專業(yè)組織或機構(gòu)投資者的行為進行判斷，相互獨立的投資者彼此影響，共同處于從眾的地位。 投資者的反應過度與反應不足 市場對股價的預測是建立在一定量信息基礎上的，行為金融學的研究發(fā)現(xiàn)投資者在判斷股票市場價格走勢時，普遍犯有反應過度和反應不足兩種行為偏差。反映過度最早由DeBondt和塞勒(1985)提出，指的是投資者在未來時間的預期中過分注重新信息。他們的研究表明：當股票按過去3～5年的回報分類時，過去的贏家一般是將來的輸家；反之，過去的輸家一般是未來的贏家。這些長期回報的反轉(zhuǎn)就是投資者反應過度的結(jié)果，對反應過度的修正會導致過去的贏家的將來表現(xiàn)低于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超?；貓蟋F(xiàn)象。反應不足是指市場對公司的公開信息持懷疑態(tài)度，對信息重視程度太低，導致價格隨時間慢慢調(diào)整。Lakonishok和Vermaelen(1990)以及Ikenberryetal(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，市場對股份回購所傳遞的關(guān)于未來表現(xiàn)的正信號反應不足；Mickaelyetal(1995)也發(fā)現(xiàn)股票價格對負信息的股利停止發(fā)放反應不足。假定最初一家公司的每股收益為1元，由于經(jīng)營業(yè)績較好。這時，證券分析師和投資者因為對自己的分析過分自信，因而拒絕調(diào)整其預測。但是隨著時間的發(fā)展，公司經(jīng)營的好轉(zhuǎn)逐漸為大家所認同，市場也開始逐步調(diào)整其預期，股票價格在收益提升公告后開始上漲。也就是說，反應不足使得投資者可以在某一個公開信息發(fā)布之后仍然獲得超常回報。投資者的反應過度可能是由典型示范等思維方式引起的，而反應不足可能是投資者的過分自信和固錨效應引起的。反應過度和反應不足是價值投資策略和逆向投資策略存在的理論基礎。假設公司未來的贏利變化是隨機的，而大部分投資者因受行為偏差的影響，將公司近期的贏利變動軌跡當做一種規(guī)律，并用來預測公司未來的贏利，這樣市場的預測就會出現(xiàn)反應過度和反應不足，這會導致股票價格對價值的偏離，也就會帶來相應的投資機會。綜合來看，在大多數(shù)情況下，市場能無偏地處理新信息，但是在某些特定情況下，市場會對信息反應過度，導致有偏差的預期；在另一些特定情況下，市場又會對信息反應遲鈍，同樣導致預期的偏差和價格的偏差。 心理偏差對投資者情緒的影響影響投資者情緒的因素有很多，包括一個國家的政治經(jīng)濟環(huán)境的變化、一個國家的基本經(jīng)濟面的轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟政策的實施以及外部經(jīng)濟環(huán)境的變化，這些都可能導致投資者情緒的變化。很顯然，這些因素對投資者情緒的影響隨機的，是間斷的，并不是日數(shù)據(jù)實證研究的重點，因此本文著重從投資者自身的角度去研究投資者情緒。除了投資者的自身知識結(jié)構(gòu)、思維方式等客觀因素之外，投資者的心理偏差將對投資者的投資行為以及情緒產(chǎn)生影響。投資者的心理偏差作為投資者情緒研究的核心，投資者的心理偏差可能直接導致投資者在對市場信息處理上產(chǎn)生錯誤的決策，以下內(nèi)容就是針對投資者的心理偏差對投資者行為的影響進行詳細的分析。 投資者對風險收益的心理偏差投資者風險是指在投資過程中發(fā)生某種不利事件或損失的各種可能情況的總和。投資者情緒是行為金融學研究的內(nèi)容，投資者情緒的變動研究也離不開對投資者心理的分析，并且投資者情緒的變化，是對投資風險變化的一個反應，因此十分有必要在此分析投資者的投資風險心理。證券市場存在風險是一個不爭的基本事實，因此投資者在證券市場中的風險心理也會不盡相同。 投資者懷有致富夢想股票市場是產(chǎn)生神話的地方，許多人因此夢想著“一日富百萬”，不能否認，有很多股票投資者都是抱著這樣的心態(tài)入市的。在中國開辦深滬兩地股市的初期，確實有一部分投資者發(fā)了大財，成為了擁有百萬資產(chǎn)的富翁。但是，隨著深滬兩地股票市場逐步走向規(guī)范和成熟，加之股票市場中高手如林，要想繼續(xù)在股票市場中發(fā)大財可就不那么容易了?？墒?，依然有投資者看到別人在股票市場上賺了錢，就滿懷希望地進入股票市場，毫不考慮其中的風險，一心坐著發(fā)家致富的美夢。然而，一旦股市基本面或上市公司業(yè)績發(fā)生突變，股市行情就會下跌，這時如果投資者買入股票來不及脫手，就有可能使得買入的股票全線套牢。 投資者的浮躁心理有人說，股市是最能磨練人的性格的地方。確實，股市的運行規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，明明預先看好的股票，卻可能在建倉以后就停滯不前，等到你耐不住盤整，剛剛跑出以后，它可能又似一匹黑馬，狂奔不已，一漲再漲，令你后悔莫及。特別是股指處于較快的上市通道時，這種浮躁的心態(tài)尤為突出。在證券市場經(jīng)?？梢钥吹竭@樣的景象，某甲正在為錯失了一次出貨良機而捶胸，某乙又在為放掉了一批黑馬而頓足。如果不能盡快從這種浮躁中擺脫出來，就很容易在繼續(xù)進行的操作中出現(xiàn)失誤。 投資者的貪婪貪婪本身并不是錯誤，參與證券投資的每一位投資者都或多或少的有一些貪的心理。關(guān)鍵問題不是貪與不貪，而是會貪與不會貪。適可而止、貪得有度就是會貪，不顧現(xiàn)實的貪得無厭就成了貪婪，就屬于心理誤區(qū)了。有一個比喻非常形象，投資就像吃魚一樣，要去掉魚頭、不要魚尾，只吃魚身足矣。如果不去買在最低點，也不去買在最高點，那么股票投資就是一件很容易也很自然的事情了。但是當投資者點位已經(jīng)很低的時候還只看到風險而看不到機會，或者點位已經(jīng)很高還不知控制風險而盲目追逐利潤，就只能是得小利而失大體，得局部而失全局，這都是不知適可而止和缺乏大局觀的表現(xiàn)。 投資者的恐慌心理恐慌主要是指股票投資者因為對股市大盤或某些個股的前途失去信心，甚至受未經(jīng)考證的利空信息的影響而頓起的心理的慌亂，在這一恐慌心理的影響下，投資者容易一窩風拋售手中的股票。實踐證明，有些恐慌常常是虛驚一場，因為不少拋售風是大戶和一些主力機構(gòu)故意掀起的，他們適時放出不利的信息，從而引起投資者的拋售熱潮。他們這樣做的目的主要是為了壓價以便趁低大量吸納，一般投資者若中計而產(chǎn)生不必要的恐慌，跟著拋售股票，則必定會遭受損失。 投資者的恐懼心理與滿懷希望的心理相反，經(jīng)過一些投資失敗的投資者往往會形成一定的恐懼心理，這也是造成下一步投資失敗的重要心理誤區(qū)。比如，經(jīng)過一次深度套牢的股票投資者在下次買入股票后就會變得比較敏感，莊家一震倉往往就驚慌失措，亦或賠錢賣出。同樣，剛剛在低位放掉一匹黑馬的股票投資者下一次也會變得比較惜售，從而很容易再錯失一次真正的出貨良機。另外，有的新進入市場者在買入股票之前缺乏足夠的心理準備，在小量虧損的時候尚不認賠，隨著股票價格越跌越低，投資者的心理也變得越來越脆弱，最后幾乎成了驚弓之鳥，當終于承受不住對股價進一步下跌的恐懼的時候，在較低的價位也會賣出股票，從而造成巨額虧損。 風險收益的心理偏差現(xiàn)象本文研究核心是在市場收益與投資者的情緒互動關(guān)系，因此有必要了解投資者對風險偏好的一些實際表現(xiàn)，這也是在以后章節(jié)中需要討論的。先前的心理實驗證明，人們的風險收益偏好的現(xiàn)象主要存在以下六種。首先是確定性效應（certainty effect）（Maurice Allais, 1953），即人們給予確定性事件的權(quán)重過高，這樣面對確定性的收益時人們會表現(xiàn)出很高的風險厭惡水平，但面對確定性的損失時人們又偏好風險。其次是厭惡不確定性（aversion of ambiguity）。不確定性是指人們不知道隨機事件的概率分布時的情況。Ellerg（1961）的實驗表明，人們會避免參與結(jié)果不確定的賭局，這可能是維持自信的需要。第三個是分離效應，Tversky（1972）發(fā)現(xiàn)，人們?yōu)榱撕喕瘺Q策程序會將所有備選項中共同的成分剔除，而集中于比較不同的部分，從而破壞資產(chǎn)整合原則。這使得描述風險事件的框架影響對風險的評價，產(chǎn)生心理賬戶現(xiàn)象。心理賬戶可以有多種形式，行為金融學研究主要集中于其中的兩類：一類與自我控制有關(guān)，投資者會將不同收入來源分別放在不同的心理賬戶上。另一類心理賬戶是：買賣金融資產(chǎn)時人們會參考沉沒成本，將市場價格與原購買價格的差額分成收益與損失兩個不同的賬戶。第四個是損失厭惡，人們對待收益與損失的態(tài)度不同。這一點首先由Markowitz（1952），Kahneman和Tversky（1979）對此進行了系統(tǒng)分析。后來的實驗發(fā)現(xiàn)，人們賦予損失的權(quán)重大概是收益的兩倍（Kahneman， Knetsch和Thaler，1991）。由于人們并不認為賬面上的損失是損失，只認為實現(xiàn)了的損失才是損失，因此產(chǎn)生處置效應（Odean，1998）。損失厭惡使人們并不總是風險厭惡。第五個效應是私房錢效應（house money effect）（Thaler和Johnson，1990）。在較短時間內(nèi)發(fā)生的一系列不確定事件中，人們會因為前面的好結(jié)果而降低隨后的風險厭惡水平，這可以理解為人們的心情會影響他們的風險態(tài)度。顯然，這違反了期望效用理論中的風險偏好應當相互獨立的假設。最后一個效應是后悔效應（regret effect）。人們不會去區(qū)分壞的選擇與好的選擇中的壞結(jié)果，會對所有事后壞結(jié)果而后悔，并且對于自己采取行動所導致的壞結(jié)果與被動選擇的壞結(jié)果后悔程度不同。為了防止日后后悔，人們會采取措施?？刹扇〉拇胧┦菍Q策責任推給別人，比如說雇傭代理人。另一種防止后悔的方法是采取社會上流行的選擇，因為異常舉動的壞結(jié)果帶來的后悔更嚴重（Bell，1982）。本章從總體上介紹了投資者情緒相關(guān)的理論，其中第一部分著重從投資者情緒的度量分類入手，由于第二類調(diào)查法相對簡單因而主要講述了現(xiàn)行的投資者情緒指標度量的幾種典型指標，然后本文對采用交易量為指標的度量方法的原因，和借鑒波動能量比指標而形成的對投資者情緒的度量。第二部分總結(jié)了投資者情緒的兩大特征：從眾性、過度反應與反應不足，本文在此重點描述這兩個特征，是為了在下文的實證研究中發(fā)現(xiàn)我國投資者情緒是否同樣具有這些特征。最后一部分則是通過心理偏差對投資者情緒影響的分析，和投資者情緒表現(xiàn)出來的一些現(xiàn)象來解釋實證研究中一些結(jié)果。第三章 中國投資者情緒的狀態(tài)分析我國的兩個證券交易所成立至今己逾十年，市場投資者的交易行為在各項法規(guī)的不斷完善下已經(jīng)日趨理性，但同時也還存在許多受投資者結(jié)構(gòu)特征影響的非理性的因素，自然對我國投資者情緒的研究有著不同一般的價值。投資者并非是完全理性投資者，因此金融中的套利行為必然存在，如果一些投資者是非理性的，從事于套利的人就可以通過對非理性投資分析進行套利，從而產(chǎn)生了可預測的未來的收益現(xiàn)金流。由于非理性的預期需求轉(zhuǎn)變和專門從事套利的人的限制，通過這兩種方式投資者的情緒對股票市場產(chǎn)生影響。中國股票市場存在其自身的特點，起步晚以及市場規(guī)模相對較小，至今甚至還沒有學者全面地推斷出中國的股票市場是一個弱有效市場（而只能說在某些方面股票市場表現(xiàn)出若有效市場特征），并且缺乏對股票市場交易研究的歷史，和缺少精通者長期的投資經(jīng)驗，使得大部分學者認為中國投資者的情緒對股票市場的影響作用是巨大的。在研究投資者情緒之前，必須給出投資者情緒的定義和了解投資者情緒的特征。因此在本章將利用交易量來度量投資者情緒指標，然后利用CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)來統(tǒng)計投資者情緒序列的特征，并通過一元時間序列模型分析投資者情緒序列的特征。 情緒類指標的度量投資者情緒受到關(guān)注至今，對投資者情緒的度量方法已經(jīng)產(chǎn)生很多，一種是在一定理論的指導下，由與情緒相關(guān)的股價、零散交易的數(shù)量或交易量構(gòu)造而成的投資者情緒指標，情緒類指標包括波動能量指標、零散交易、信心指數(shù)、賣出/買入比率和共同基金現(xiàn)金頭寸；另一種是直接對投資者進行調(diào)查投資者，調(diào)查法(Brown 和Cliff (2004))，一般直接調(diào)查法采用的理論相對簡單，但卻是調(diào)查群體的最真實的數(shù)據(jù)，同時也受到調(diào)查樣本空間的限制，而造成對總體數(shù)據(jù)的偏離。 國外投資者情緒指標分類 波動能量比指標波動能量比指標主要是指市場成交量有時被用來測度市場上升或下降的強度。在市場上升或下跌時，投資者參與程度的增加被認為是衡量股價運動是否有效的指標。技術(shù)派人士認為，當市場上升伴隨著逐漸上升到交易量時，這種上漲是價格持續(xù)上漲的有力征兆。于此類似，市場反轉(zhuǎn)時若成交量較大，則下跌程度可能更深。波動能量比指標等于上漲家數(shù)與下跌家數(shù)的比值除以上漲成交量與下跌成交量的比值。 （）這個表達式也可寫為 （）因此，波動能量比等于下跌成交量的平均值與上漲成交量的平均值的比值。比率大于1時被認為是熊市氣氛較濃，因為下跌股票的成交量平均值大約上漲股票的成交量平均值，說明凈賣出壓力大。《華爾街日報》每天在其市場日記部分刊登波動能量比指標。 零散交易零散交易指的是每筆交易量低于100股東交易，100股為一個完整交易份額。就如空頭一般是大型機構(gòu)交易者一樣，零星交易者幾乎都是中小個人投資者。零散交易理論認為這些中小投資者今天才忽略市場的轉(zhuǎn)折點，他們通常在市場已形成上升趨勢時買入股票，在市場已形成下跌趨勢時才賣出股票。因而，這個理論建議，當零散交易者紛紛買入股票時，你應該賣出；反之亦然?！度A爾街日報》每天也刊登零散交易數(shù)據(jù)。這樣就可以通過零散購入量和賣出量的比率來構(gòu)建零散交易指數(shù)。利用零散交易理論建立情緒指標的方法，主要是零星交易買賣比率法(Neal和 Wheatley (1998))。 信心指數(shù)信心指數(shù)最早是巴倫運用債券市場數(shù)據(jù)計算出來的，理論前提是債券交易者的行為揭示了將要在股市出現(xiàn)的趨勢。信心指數(shù)( confidence iddex)等于10個頂級公司債券的平均收益率與10個中級別公司債券的平均收益率的比值。這個比值總是小于100%，因為高級別債券所承諾提供的到期收益率較少。當債券交易者對經(jīng)濟表示樂觀時，他們對低級別債券所要求的違約溢價率就較低，這兩類債券的收益率就變少，信心指數(shù)接近100%。因而，較高信心指數(shù)通常是牛市的信號。 賣出/買入比率看漲期權(quán)給予投資者以固