【正文】 1990年底，全國只有13家上市公司，截至目前在滬、深兩個(gè)交易所上市的公司數(shù)已達(dá)1700多家。五是有助于把握投資者心理特征，為監(jiān)管層進(jìn)行政策調(diào)控提供理論指導(dǎo)。投資者情緒是行為金融理論的重要部分，投資者情緒研究的意義在于，一是投資者情緒研究有助于完善行為金融理論體系。正如在其他科學(xué)中一樣，新理論偶然出現(xiàn)時(shí)支持者不多，且在一段時(shí)間內(nèi)會引發(fā)爭議。 研究的意義 行為金融學(xué)的基本前提是，傳統(tǒng)金融理論忽略了人的行為，而人的行為這是關(guān)鍵差異所在。但是，在至今為止的所以資產(chǎn)市場上，還沒有被證明過那個(gè)市場是強(qiáng)式有效市場。史密斯(Vernon L. Smith)，主要貢獻(xiàn)是用感知心理學(xué)分析法研究人類的判斷和決策行為，以及通過實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)來測試根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所作出的預(yù)測，而且這兩種截然不同的領(lǐng)域正在相互融合，這為行為金融學(xué)研究開辟了前進(jìn)道路。s attention. The core of the artical is the basic characteristics and the interaction with returns of Chinese investor sentiment. As the stock market trading volume is considered to be the indicator signals of investor sentiment, refer to energy fluctuations theory and use the trading volume for the indicators of investor sentiment, abandon to obtain investor sentiment through the survey manner. On this basis, using ARMA model to research its own characteristics of investor sentiment, empirical results show that investor sentiment has ”sheep herd”。 本文研究的核心是中國投資者情緒的一些基本特征以及與股市收益之間的互動(dòng)關(guān)系。摘 要 現(xiàn)代金融學(xué)的“理性投資者”假設(shè)自身存在的局限性，在很多的領(lǐng)域已趕不上金融研究的腳步，于是隨之而來的行為金融學(xué)越來越受到現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的偏愛。由于股市的交易量是市場上投資者的情緒信號指示器，因此本文借鑒能量波動(dòng)指標(biāo)理論，使用交易量為指標(biāo)來研究投資者情緒，而放棄使用投資者的調(diào)查來獲得投資者的情緒方式。 Then use var model and Granger causality test to research the relationship between investor sentiment and the market returns, thereafter we find that two series have rejected the original assumptions, and Granger causal relationship exist between each other. Then the model of EGARCH Heteroscedasticity tests the impact of the returns on investor sentiment, and we find that expecting to reduce returns will bring greater impact to investor sentiment than expecting to rease the returns. The GARCHM Heteroscedasticity model show that the impact of investor sentiment to returns exist a clear risk premium phenomenon.Key: Investors’ sentiment, Market returns, sheep herd, interaction, asymmetric shocks目錄摘要 IAbstract II目錄 III第一章 序言 1 研究的背景 1 研究的意義 2 研究的目的 2 國內(nèi)外研究狀況 3 國外的主要研究狀況 3 國內(nèi)的研究現(xiàn)狀 4 現(xiàn)有文獻(xiàn)的評價(jià) 6 本文的結(jié)構(gòu)框架 6第二章 投資者情緒的相關(guān)理論 8 8 投資者情緒的特征 9 投資者情緒的從眾性 10 投資者的反應(yīng)過度與反應(yīng)不足 11 心理偏差對投資者情緒的影響 12 投資者對風(fēng)險(xiǎn)收益的心理偏差 12 風(fēng)險(xiǎn)收益的心理偏差現(xiàn)象 14第三章 中國投資者情緒的狀態(tài)分析 16 情緒類指標(biāo)的度量 16 國外投資者情緒指標(biāo)分類 17 投資者情緒的度量 19 投資者情緒的統(tǒng)計(jì)特征 20 投資者情緒的數(shù)字特征 20 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn) 21 投資者情緒的自回歸量化分析 23 投資者情緒的一元自回歸分析 23 投資者情緒的異方差性 27第四章 投資者情緒與股市收益互動(dòng)關(guān)系 30 中國股票市場發(fā)展歷程 31 投資者情緒與股市收益的相關(guān)性 33 VAR模型的滯后階數(shù) 33 投資者情緒與股市收益率的相關(guān)性檢驗(yàn) 34 股市收益對投資者情緒的非對稱性影響 35 投資收益對投資者情緒的非對稱模型EGARCH 36 市場收益對投資者情緒的信息沖擊 39　投資者情緒波動(dòng)性對投資者收益的影響 40 本章小結(jié) 43第五章 結(jié)束語 44 結(jié)論 44 有待進(jìn)一步研究的問題 45參考文獻(xiàn) 47第一章 序言 研究的背景二十世紀(jì)八十年代開始，行為金融學(xué)在嘗試解釋股市異常現(xiàn)象的過程中嶄露頭腳。微觀金融市場上，投資者始終把尋找機(jī)會發(fā)現(xiàn)市場走勢和獲得更高的投資收益作為最終目標(biāo)，但是市場中存在這樣的投資者，他們的交易行為受自己主觀認(rèn)知偏差的影響，從而在資產(chǎn)價(jià)格所反應(yīng)的信息中融入了噪音，即為“噪音交易者”。與此同時(shí)，行為金融理論則認(rèn)為，投資者的非理性投資行為具有不可預(yù)測性并且市場中的套利行為本身也是不完美的，因此市場本身是無法消除非理性投資行為的作用。支持者認(rèn)為，這一缺陷的原因之一是價(jià)格和收益率的數(shù)據(jù)容易獲得，而研究行為卻難得多。我們指出了行為金融學(xué)領(lǐng)域內(nèi)的此類情況。二是有助于理解金融市場上投資者行為和投資者決定收益、波動(dòng)性和交易量的互動(dòng)過程。因此，對投資者情緒的進(jìn)一步了解，可以為我們研究資產(chǎn)價(jià)格形成提供一個(gè)新的突破點(diǎn)。由于起步晚以及市場規(guī)模相對較小，至今為止還沒有學(xué)者無誤地推斷出中國的股票市場是一個(gè)弱有效市場。本文利用交易量作為投資者情緒的指示器這個(gè)特點(diǎn)，構(gòu)造表示投資者情緒變化的指數(shù)，ARMA模型來考察投資者情緒變化指數(shù)自身的預(yù)測能力，Granger因果檢驗(yàn)?zāi)軌驇椭鷻z驗(yàn)市場收益與投資者情緒之間關(guān)系，GARCH異方差模型能夠檢驗(yàn)收益波動(dòng)性特征，非對稱的EGARCH和GARCHM均值異方差模型收益受投資者情緒影響的對稱性。未來更好的解釋量價(jià)關(guān)系產(chǎn)生了修正的“NDH”，在修正的“MDH”引入了常數(shù)反映了成交量中的噪聲交易部分，其次用泊松分布代替了標(biāo)準(zhǔn)MDH中的正態(tài)分布。少量投資者的情緒是否是一個(gè)好的市場預(yù)測指標(biāo)，眾說紛紜。Lee等(2002)用GARCH模型分析了投資者的情緒對市場波動(dòng)性的影響，他們發(fā)現(xiàn)投資者的情緒下降導(dǎo)致市場具有更高的波動(dòng)性。投資者一般相信好股票就是好公司的股票，將好股票和好公司并列齊觀。利用EGARCH模型揭示了投資者反復(fù)無常的系統(tǒng)反應(yīng)，但是Granger因果檢驗(yàn)拒絕了收益與情緒的之間的波動(dòng)性溢出。劉建華(2007)收集了滬深兩市的5min高頻數(shù)據(jù)，使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分別對收益率和成交量滯后6介和滯后12介進(jìn)行檢驗(yàn)得到了收益率和成交量之間的反饋關(guān)系，其后又使用率AR(2)TGARCH(1,1)模型對成交量與股價(jià)進(jìn)行研究，其最大的缺陷是沒有對時(shí)間序列進(jìn)行穩(wěn)態(tài)檢驗(yàn)，使得說服力下降。程昆和劉仁和(2005)對投資者情緒與股市之間的互動(dòng)進(jìn)行研究，通過對中期和短期指數(shù)變化率對股市收益率的脈沖響應(yīng)及方差分解，發(fā)現(xiàn)中期投資者指數(shù)對股市的收益率波動(dòng)的影響要遠(yuǎn)強(qiáng)于投資者短期情緒指數(shù)的影響，中期情緒指數(shù)是股市收益率的Granger因果關(guān)系，并且由于投資者對中期漲跌預(yù)期基本上不受股市收益率與短期預(yù)期的影響.劉仁和和陳柳欽(2005)對金融市場的心理學(xué)對金融市場的影響進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者情緒可以預(yù)測隨后的股市回報(bào)、股市上漲，明顯地驅(qū)動(dòng)投資者繼續(xù)看好未來股市。但是在我國，由于自身的股票市場起步較晚，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺陷，導(dǎo)致研究投資者情緒的文章很少。再如在張強(qiáng)和楊淑娥等(2007)在應(yīng)用 GARCHM(1,1)檢驗(yàn)了中國股市投資者情緒對股票收益互動(dòng)關(guān)系時(shí)，采用的異方差模型相對簡單，并沒有考慮投資者情緒的自身滯后影響，而本文利用的AR(3)GARCHM(1,1)解決了這一問題。本文的結(jié)構(gòu)是這樣安排的：第一章為序言部分。具體分析了影響投資者情緒的投資者風(fēng)險(xiǎn)心理及其對投資者決策的影響，并且分析了投資者情緒的一些特定。第四章為投資者情緒與市場收益率互動(dòng)性研究。本文的重點(diǎn)是對投資者情緒的研究，并且從投資者的情緒角度來重新審視中國股票價(jià)格和交易量這兩個(gè)資本市場中兩個(gè)最基本的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，尤其是交易量這個(gè)反應(yīng)市場投資者情緒的指示燈，從這個(gè)角度來獲得更多的關(guān)于實(shí)際資本市場運(yùn)行中，市場信息的傳遞速度、流向以及制度性限制所帶來的交易行為的差異，從而獲得更多的情緒變化對股市影響的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。投資者情緒(investors’ sentiment)也同其他行為金融學(xué)的概念相同無標(biāo)準(zhǔn)定義，但是對投資者情緒的定義都達(dá)成一點(diǎn)共識：投資者情緒是投資者的一種預(yù)期。Brown(2004):直覺的說，情緒代表了市場參與者的與一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的預(yù)期:這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是看漲（看跌)的投資者期望收益會高（低)于平均，無論平均是什么。本文結(jié)合以上的觀點(diǎn)給出筆者對投資者情緒的理解，投資者情緒(IS)是指在一段時(shí)間內(nèi)投資者對市場傳遞的信息加工整理，形成自身對股市認(rèn)知和進(jìn)行投資決策。股票的市場收益率是指投資者在一定時(shí)期內(nèi)持有該股票的收益率，第i股票在第t交易日的不考慮現(xiàn)金再投資的日市場回報(bào)率為rit，此時(shí)影響市場收益率的只有在該時(shí)期內(nèi)價(jià)格的變動(dòng)。因此投資者行為的一些特性如從眾性，反應(yīng)過度與反應(yīng)不足等，也同時(shí)反映了投資者情緒的特征。一方面，在當(dāng)今股票市場中，信息流量很大，個(gè)人不可能完全掌握相關(guān)信息，因?yàn)樗麄兘^大多數(shù)都是非專業(yè)的投資者，時(shí)間和精力十分有限；此外，獲得信息的多寡與所耗成本成正相關(guān)，在超過費(fèi)用預(yù)算控制范圍時(shí)，投資者就會考慮費(fèi)用和收益的匹配性；在加上股票市場的信息不對稱，個(gè)人投資者完全處于弱勢地位。因此，從眾是一種被動(dòng)適應(yīng)的表現(xiàn)，“羊群效應(yīng)”則是從眾的具體體現(xiàn)形式。很顯然，這些投資策略不可能為所有投資者掌握。最后，從眾行為有制度方面的因素。個(gè)人投資者在對制度安排予以新人的前提下，其投資預(yù)期就可以參照專業(yè)組織或機(jī)構(gòu)投資者的行為進(jìn)行判斷，相互獨(dú)立的投資者彼此影響，共同處于從眾的地位。這些長期回報(bào)的反轉(zhuǎn)就是投資者反應(yīng)過度的結(jié)果，對反應(yīng)過度的修正會導(dǎo)致過去的贏家的將來表現(xiàn)低于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超常回報(bào)現(xiàn)象。這時(shí)，證券分析師和投資者因?yàn)閷ψ约旱姆治鲞^分自信，因而拒絕調(diào)整其預(yù)測。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是價(jià)值投資策略和逆向投資策略存在的理論基礎(chǔ)。很顯然，這些因素對投資者情緒的影響隨機(jī)的，是間斷的，并不是日數(shù)據(jù)實(shí)證研究的重點(diǎn)，因此本文著重從投資者自身的角度去研究投資者情緒。投資者情緒是行為金融學(xué)研究的內(nèi)容，投資者情緒的變動(dòng)研究也離不開對投資者心理的分析，并且投資者情緒的變化，是對投資風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)反應(yīng)，因此十分有必要在此分析投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)心理。但是，隨著深滬兩地股票市場逐步走向規(guī)范和成熟，加之股票市場中高手如林，要想繼續(xù)在股票市場中發(fā)大財(cái)可就不那么容易了。確實(shí)，股市的運(yùn)行規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，明明預(yù)先看好的股票，卻可能在建倉以后就停滯不前，等到你耐不住盤整，剛剛跑出以后，它可能又似一匹黑馬，狂奔不已，一漲再漲，令你后悔莫及。 投資者的貪婪貪婪本身并不是錯(cuò)誤，參與證券投資的每一位投資者都或多或少的有一些貪的心理。如果不去買在最低點(diǎn)，也不去買在最高點(diǎn)，那么股票投資就是一件很容易也很自然的事情了。他們這樣做的目的主要是為了壓價(jià)以便趁低大量吸納，一般投資者若中計(jì)而產(chǎn)生不必要的恐慌，跟著拋售股票，則必定會遭受損失。另外，有的新進(jìn)入市場者在買入股票之前缺乏足夠的心理準(zhǔn)備，在小量虧損的時(shí)候尚不認(rèn)賠，隨著股票價(jià)格越跌越低，投資者的心理也變得越來越脆弱，最后幾乎成了驚弓之鳥，當(dāng)終于承受不住對股價(jià)進(jìn)一步下跌的恐懼的時(shí)候，在較低的價(jià)位也會賣出股票，從而造成巨額虧損。其次是厭惡不確定性（aversion of ambiguity）。這使得描述風(fēng)險(xiǎn)事件的框架影響對風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)，產(chǎn)生心理賬戶現(xiàn)象。這一點(diǎn)首先由Markowitz（1952），Kahneman和Tversky（1979）對此進(jìn)行了系統(tǒng)分析。第五個(gè)效應(yīng)是私房錢效應(yīng)（house money effect）（Thaler和Johnson，1990）。人們不會去區(qū)分壞的選擇與好的選擇中的壞結(jié)果，會對所有事后壞結(jié)果而后悔，并且對于自己采取行動(dòng)所導(dǎo)致的壞結(jié)果與被動(dòng)選擇的壞結(jié)果后悔程度不同。本章從總體上介紹了投資者情緒相關(guān)的理論，其中第一部分著重從投資者情緒的度量分類入手，由于第二類調(diào)查法相對簡單因而主要講述了現(xiàn)行的投資者情緒指標(biāo)度量的幾種典型指標(biāo)，然后本文對采用交易量為指標(biāo)的度量方法的原因，和借鑒波動(dòng)能量比指標(biāo)而形成的對投資者情緒的度量。投資者并非是完全理性投資者，因此金融中的套利行為必然存在，如果一些投資者