【文章內(nèi)容簡介】 在轉(zhuǎn)讓過程中通常由信用增級機構(gòu)通過擔(dān)?；虮ｋU等形式對特殊目的載體進(jìn)行信用增級。 特殊目的載體以受讓的資產(chǎn)為支撐,聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)組合未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行評估，即評估證券按照合同償付本息的可靠程度。信用評級只對證券的信用風(fēng)險進(jìn)行評價。評級后,SPV通過發(fā)行安排人和承銷商（一般為投資銀行）在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金.證券發(fā)行成功后，SPV用該資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，同時支付評級機構(gòu)、承銷商等專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)費用。服務(wù)機構(gòu)(通常由發(fā)起人兼任) 負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款和記錄,然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交受托人。資金保管機構(gòu)從證券登記結(jié)算機構(gòu)獲得投資者的基本情況和持券信息，在接受受托人指令后向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本息。 資產(chǎn)證券化的核心技術(shù) 破產(chǎn)隔離技術(shù)所謂“破產(chǎn)隔離”,就是通過特殊目的載體SPV的設(shè)計并采取真實出售手段，實現(xiàn)資產(chǎn)組合的質(zhì)量與資產(chǎn)發(fā)起人的信用相互分離。 真實出售是指資產(chǎn)發(fā)起人與特殊目的載體SPV簽訂交易合約,將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體，實現(xiàn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移。這樣一來,資產(chǎn)發(fā)起人如果出現(xiàn)破產(chǎn)清算,資產(chǎn)組合在特殊目的載體產(chǎn)權(quán)保護(hù)下,也不會被列入清算,從而實現(xiàn)所謂的“破產(chǎn)隔離”,使投資者的投資不會受到資產(chǎn)發(fā)起人的信用風(fēng)險的影響。特殊目的載體是一個專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介信托投資機構(gòu),它是法律概念上的實體。它實際上的管理工作是委托其它機構(gòu)來完成的：資產(chǎn)管理委托發(fā)起人，權(quán)益分配和證券發(fā)行委托受托人，證券承銷委托投行，信用增級委托擔(dān)保公司，信用評級委托評級公司。經(jīng)營內(nèi)容單一,發(fā)行資產(chǎn)支持證券是其法定的唯一收入來源。經(jīng)營行為也受到嚴(yán)格的法律限制,如不能產(chǎn)生證券化以外的任何資產(chǎn)和負(fù)債,不能在對投資者還本付息之前進(jìn)行任何紅利分配,不得申請破產(chǎn)等等。在資產(chǎn)證券化融資整個過程中,特殊目的載體發(fā)揮了至關(guān)重要的作用,處于“核心主體”地位。 信用增級技術(shù)所謂“信用增級”,就是提高資產(chǎn)支持證券的信用等級,以改善發(fā)行條件和降低發(fā)行成本，它是資產(chǎn)證券化融資的“核心技術(shù)”。資產(chǎn)證券化主要采用內(nèi)部信用增級和外部信用增級方式，其中內(nèi)部信用增級主要指由SPV提供信用支持，所需的資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，主要包括證券分類、超額儲備、利差賬戶等技術(shù)。證券分類是指通證券通過設(shè)定至少三個類別的優(yōu)先/次級檔證券的結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)信用提升的效果，次級檔證券的本息受償順序次于優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔，優(yōu)先B檔證券的本息受償順序次于優(yōu)先A檔。若原債務(wù)人發(fā)生違約，則首先由次級檔證券承擔(dān)損失，當(dāng)違約金額大于次級檔證券本金余額時，優(yōu)先B檔投資者將按比例承擔(dān)，依此類推。如此就降低了優(yōu)先級證券的信用風(fēng)險而提高了它的信用等級。這是內(nèi)部信用增級技術(shù)中最常用的一種。資產(chǎn)證券化外部信用增級是由獨立的第三方提供的信用支持，主要采用金融擔(dān)保、保險、信用證（LC）技術(shù)。金融擔(dān)保是指特殊目的載體向信用等級很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保,由專業(yè)金融擔(dān)保公司向投資者保證特殊目的載體將按期履行還本付息的合約,如果特殊目的載體發(fā)生違約,將由專業(yè)金融擔(dān)保公司代為支付到期證券的本息。這樣一來,資產(chǎn)支持證券的信用等級便提升到與專業(yè)金融擔(dān)保公司同等的高度上。保險就是由專業(yè)的保險公司為證券化交易提供金融保險，這是外部信用增級的最簡單的方式。 資產(chǎn)證券化在國外的發(fā)展情況美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)端國家，也是全球最大的資產(chǎn)證券化市場。歐洲是美國以外世界上第二大資產(chǎn)證券化市場。英國一直是歐洲資產(chǎn)證券化的領(lǐng)先國家。近年來，資產(chǎn)證券化在亞洲日本、韓國等也得到了快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化起源于美國，后來在許多發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家也得到了很快發(fā)展，并以其旺盛的生命力，在全世界范圍內(nèi)推廣。金融市場和公司市場的全球化發(fā)展，進(jìn)一步擴展了資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間。資產(chǎn)證券化已發(fā)展成為全球金融制度創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要潮流。2005 年美國MBS 萬億美元，歷史性的較低的抵押貸款利率支持了強勁的住房銷售和住房市場的增長，住房銷售和抵押發(fā)起的高增長為證券化的貸款量提供了堅實的基礎(chǔ)。2005 年ABS 萬億美元，其中房屋產(chǎn)權(quán)貸款 (Home Equity Loan ， HEL)發(fā)行4536 億美元，汽車貸款887 億美元，助學(xué)貸款部分發(fā)行627 億美元，信用卡應(yīng)收款發(fā)行629 億美元。從而使2005 萬億美元。歐洲是美國以外世界上第二大資產(chǎn)證券化市場。由于金融體制和法律體系與美國不同，歐洲傳統(tǒng)的證券化類型是表內(nèi)證券化，真正意義上的資產(chǎn)證券化直到20 世紀(jì)80 年代才在歐洲出現(xiàn)，在80 年代以后得到較大發(fā)展。目前歐洲資產(chǎn)證券化的步伐正在大大加快， 歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量增加很快，從1996 年的327 億歐元到2001年825億歐元，即至2005 年劇增到3124 億歐元 數(shù)據(jù)來源于中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)。就總發(fā)行量而言，2005年比2004年（2435億歐元）%，其中居民住房抵押貸款RMBS（Residential Mortgagebacked Securitization）所占的比重仍為最高。英國是歐洲市場最早發(fā)行MBS的國家，截止2005年，英國發(fā)行的CDOs（Collateralized debt obligations包括消費、商業(yè)、不動產(chǎn)和其它貸款的貸款證券）%。資產(chǎn)證券化在歐洲已進(jìn)入了快速發(fā)展階段。由于資產(chǎn)證券化具有提高金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性以及轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險的功效，有利于金融機構(gòu)加強資產(chǎn)負(fù)債管理、防范信用風(fēng)險和提高金融資產(chǎn)效率，信用卡應(yīng)收款、汽車抵押貸款、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款等信貸資產(chǎn)也先后采用了資產(chǎn)證券化。另外，資產(chǎn)證券化開始由銀行信貸應(yīng)用到其它類型的債權(quán)，利用證券化來變現(xiàn)各種資產(chǎn)組合的價值擴展到金融機構(gòu)以外的其它部門。證券化資產(chǎn)從最初的住宅抵押貸款等金融資產(chǎn)又發(fā)展到企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專利費等領(lǐng)域,品種齊全。例如，電力、公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)可以通過資產(chǎn)證券化來融資，以未來的收入流作為擔(dān)保和償還債務(wù)的資金來源。隨著金融市場的發(fā)展，特別是資產(chǎn)證券化步伐的加快，加入到資產(chǎn)證券化行列的資產(chǎn)種類不斷增加，由最初出現(xiàn)的住房抵押貸款擴展到了一百多種，越來越多的資產(chǎn)還在加入到了證券化的行列?？梢哉f，只要未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)都可以成為資產(chǎn)證券化。并且通過擴大資產(chǎn)池規(guī)模可以減少單位資金成本，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，提高對資產(chǎn)池運作的效率，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模有不斷擴大的趨勢。 資產(chǎn)證券化一般性定價方法抵押貸款證券化產(chǎn)品在國外已經(jīng)有30多年的歷史了，其定價的方法最常見的有三種：靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法(Static Cash Flow Yield ,SCFY)、靜態(tài)利差法(Static Spread,SS)和期權(quán)調(diào)整利差法 參見陳文達(dá)等 《資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)》 中國人民大學(xué)出版社，2004年(Option Adjusted Spread ,OAS)。 靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法的目的，是利用轉(zhuǎn)付證券的價格找出其到期收益率。靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率是指住房抵押貸款支持證券(MBS)的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于其當(dāng)前市場價格時的貼現(xiàn)率。靜態(tài)現(xiàn)金流收益率可由以下公式解出： ()公式()中P為債券價格；為該債券在第n期的現(xiàn)金流量；則是我們要解的靜態(tài)現(xiàn)金月收益率，可以將其轉(zhuǎn)化為等價的年收益率，即；的測算必須依賴提前還本的預(yù)測即對早償率的測算，而對早償率的預(yù)期是以早償率的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析為基礎(chǔ)的。在解出靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率之后，可以找一個平均壽命相當(dāng)?shù)膰鴤?，并比較兩種債券收益率之間的利差。由于CMO的違約風(fēng)險非常低，兩種債券的利差大部分在反映提前還本風(fēng)險。 靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率方法是對MBS價值進(jìn)行評估的最基本工具,其主要優(yōu)點是提供一個簡單而實用的評比標(biāo)準(zhǔn),只需要對預(yù)期早償率進(jìn)行假設(shè)。靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率也有缺點，它無法反映利率期限結(jié)構(gòu)，并未考慮不同利率路徑之下現(xiàn)金流量的波動性。利用該法定價MBS對于短期的現(xiàn)金流量價值有低估的可能,對于長期的現(xiàn)金流量價值有高估的可能,所以該法誤差比較大。 靜態(tài)利差法靜態(tài)利差法以國債到期收益率曲線上各不同期限折現(xiàn)率（多點）加上一固定的利差作為定價的貼現(xiàn)率，而靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率法是以MBS的平均收益率（單點）來確定債券價格,相比較,靜態(tài)利差法是以整條到期收益率曲線來定MBS的價格。這兩種定價方法在現(xiàn)金流量比較集中的情況下,差異不大。在現(xiàn)金流量分散的情況下,就會有較大的差異。MBS就是典型的還本型債券,這種債券的現(xiàn)金流量并不集中于某一時點,以靜態(tài)利差法來評估會比較準(zhǔn)確。()公式()中為利用不同期限國債求出的即期利率；SS為靜態(tài)利差（static spread）,即反映證券與國債之間的風(fēng)險貼水差異。此法的特色在于每期的貼現(xiàn)率不一定相同，以反映到期收益率曲線的形狀。與靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率法相比,靜態(tài)利差法是以公債到期收益率曲線上各不同期限折現(xiàn)率加上一固定的利差作為定價的貼現(xiàn)率。因此靜態(tài)利差法較靜態(tài)現(xiàn)金流量法優(yōu)越之處,在于它考慮到了不同期限的貼現(xiàn)率不同。但該方法并未考慮到不同利率路徑可能引起提前還本的波動，從而影響到現(xiàn)金流量的計算。 期權(quán)調(diào)整利差法由于抵押貸款最大的特點是房貸者擁有隨時提前清償?shù)臋?quán)利，提前償還可視為借款人擁有一個看漲期權(quán) (call option)，在沒有提前清償懲罰條款下，借款人可以在貸款合約到期前選擇提前清償貸款余額。所以，抵押貸款證券就是一個含有期權(quán)的證券，該證券的投資者相當(dāng)于出售了一個看漲期權(quán)給借款人。住宅抵押貸款證券的提前還本特性，除隱含了投資人出售一個利率商品（債券）的買權(quán)（贖回期權(quán)）給住宅抵押貸款借款人外，此期權(quán)的執(zhí)行又受利率路徑影響，亦即在不同的利率路徑下，期權(quán)的執(zhí)行情形會有不同，而造成現(xiàn)金流量不同，定價上就是現(xiàn)金流量的利率路徑依賴性（path dependency）。期權(quán)調(diào)整利差法的原理在于盡可能考慮所有的利率路徑，由于路徑不同，每一路徑的現(xiàn)金流量的形態(tài)也會不同，每一路徑下所計算的證券價值也會不同。期權(quán)調(diào)整利差（OAS）是相對無風(fēng)險利率的價差，一般以國債即期利率曲線為基準(zhǔn)，在此基準(zhǔn)上水平浮動一定利差，綜合考慮利率的波動，將期權(quán)調(diào)整后的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得到證券的理論價格，最終使理論價格等于市場價格的利差水平就是OAS。OAS 可視為對投資者面臨多種風(fēng)險的補償（例如流動性溢價、違約風(fēng)險、模型風(fēng)險）。而由于抵押支持證券的預(yù)期現(xiàn)金流是不確定性和路徑依賴特性，一般采用蒙特卡羅模擬方法 蒙特卡羅模擬法，也叫隨機模擬法（Random Simulation），其名字來自于二戰(zhàn)時期制造原子彈的“曼哈頓”計劃，它的原理與賭博的幾率類似。（Monte Carlo Simulation Approach）。蒙特卡羅模擬的實質(zhì)是利用隨機抽樣的樣本均值來近似替代隨機分布的總體期望值，從而得到對隨機分布數(shù)學(xué)期望實際估計的數(shù)值分析方法。OAS 一般計算過程：一、以目前市場的到期收益率曲線找出即期利率與遠(yuǎn)期利率（forward rate）之間的關(guān)系。二、利用預(yù)先選定的利率波動模型，制造出N條利率動態(tài)路徑（interest rate path）。以適當(dāng)?shù)睦什▌勇誓Ｐ兔枋隼首儎舆^程。一般認(rèn)為利率是遵循正態(tài)隨機游走或?qū)?shù)正態(tài)隨機游走過程。假設(shè)利率的波動率水平，選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ碗S機產(chǎn)生利率并使之與即期利率期限結(jié)構(gòu)相一致。三，依據(jù)早償率模型運算取得的早償率為基礎(chǔ)，配合住宅抵押貸款證券的條件資料，將每一條利率動態(tài)路徑輸入一個設(shè)定的早償率模型（prepayment model），以產(chǎn)生不同路徑下相對應(yīng)的現(xiàn)金流量。沿每一條利率路徑，計算每個時間節(jié)點的自由現(xiàn)金流。四，在基礎(chǔ)利率水平上加上一定利差（OAS）作為貼現(xiàn)率，將自由現(xiàn)金流依利率路徑貼現(xiàn)，形成證券的現(xiàn)值。 （）式（）中，PV(i)則為第i條利率動態(tài)路徑的現(xiàn)值；為利率動態(tài)線路所隱含的ｔ期即期利率；Ｋ為風(fēng)險貼水,即為要求取的OAS。 為第t期在第i 條利率路徑下現(xiàn)金流量；n為期數(shù)。五，在N條利率動態(tài)下，求得N個現(xiàn)值。把這N個現(xiàn)值平均即可得該證券的理論價值。所謂期權(quán)調(diào)整利差（OAS）即是能使證券價格與理論價值相等的風(fēng)險貼水。3. 資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的發(fā)展 資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的整體情況我國目前市場上可交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品三類，%.對信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場發(fā)行，其運作依據(jù)主要由中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，以及圍繞該辦法各部委、機構(gòu)發(fā)布的相關(guān)規(guī)定。這兩類產(chǎn)品分別由銀行業(yè)金融機構(gòu)、資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機構(gòu)，主要發(fā)行成本包括產(chǎn)品的收益率、中介機構(gòu)的報酬、信托財產(chǎn)的稅收、服務(wù)機構(gòu)和評級機構(gòu)相關(guān)費用等，投資者主要為商業(yè)銀行、保險公司、農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金公司等金融機構(gòu)。對于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要依據(jù)2003年頒布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實行辦法》，由證券公司發(fā)起設(shè)立專項管理計劃，融資主體所要承擔(dān)的主要成本包括投資者的預(yù)期收益率、證券公司的管理費用、中介機構(gòu)的報酬、擔(dān)保費等。從發(fā)行市場規(guī)模來看，（），%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實現(xiàn)了較大突破。單只產(chǎn)品發(fā)行突破了100億元，多只產(chǎn)品實現(xiàn)滾動發(fā)行，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)融資工具的重要作用。2006年，%。在銀行間市場交易發(fā)行的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，，%。： 2006年我國資產(chǎn)證券化增長趨勢圖（數(shù)據(jù)來源：中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)）截止到2006年12月底，；；；；。從產(chǎn)品占比上看，專項管理計劃所占比例最大，%左右，%，準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，%。： 我國已發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比圖（數(shù)據(jù)來源：中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)） 資產(chǎn)證券化在制度和政策上獲得的支持應(yīng)該說我國資產(chǎn)證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發(fā)展。我國在推出資產(chǎn)證券化試點之前,也在不斷完善法律環(huán)境?！秶鴦?wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國發(fā)[2004]3號)是中國資本市場在新世紀(jì)發(fā)展的一個里程碑,明確了資本市場改革與發(fā)展的指導(dǎo)思想和任務(wù),對我國資本市場的未來發(fā)展做出了全面的規(guī)劃,對各項工作進(jìn)行了全面的部署?！兑庖姟访鞔_提出了建立以