【文章內容簡介】 濟造成“供給沖擊”，成為商品市場價格波動的重要來源；經(jīng)濟全球化和許多新興市場國家的迅速興起，改變了原有的經(jīng)濟格局，帶來了經(jīng)濟發(fā)展的不確定性；1973年，以美元為基礎的固定匯率制度（布雷頓森林體系）崩潰，浮動匯率成為國際外匯市場的主要匯率形式之一；在金融領域，物價波動造成名義利率與實際利率相脫節(jié)，加上金融自由化的趨勢，利率波動也相應增大；另外，信息技術的進步使得市場主體對信息的獲取、處理和反應的速度迅速上升，帶來價格波動的上升。因此，從20世紀70年代開始，世界經(jīng)濟環(huán)境不確定性的增大，導致了各種市場價格的波動增加，從而使得市場主體所面臨的風險增大，對風險管理技術和風險管理工具的需求也相應上升，成為衍生產(chǎn)品產(chǎn)生和發(fā)展的重要因素之一。（二）不斷變化的制度環(huán)境制度環(huán)境的變遷也是衍生產(chǎn)品產(chǎn)生和發(fā)展的重要推動力。首先，隨著全球經(jīng)濟環(huán)境的變化，西方國家30年代大危機以來的很多金融管制措施已經(jīng)無法再適用。于是，自上世紀80年代以來，西方各國紛紛放松金融管制、鼓勵金融機構業(yè)務交叉經(jīng)營、平等競爭，形成了一股金融自由化的改革潮流。在金融自由化的過程中，金融機構之間的競爭日趨激烈，是否具有創(chuàng)新能力，已經(jīng)成為金融機構生存的基本準則。金融創(chuàng)新的突出表現(xiàn)之一是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，尤其是一些能夠為市場主體規(guī)避各類風險（商品價格、利率、匯率、證券價格、信用風險等）、提高流動性的衍生金融產(chǎn)品。同時，在金融創(chuàng)新的過程中，監(jiān)管機構可能會根據(jù)市場情形不斷修改監(jiān)管規(guī)則，而金融機構又會根據(jù)新規(guī)則進行新的創(chuàng)新，以滿足市場的需求。因此，這個管制——創(chuàng)新——再管制——再創(chuàng)新的過程就成為衍生產(chǎn)品發(fā)展的推動力。其次，很多衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新都是不對稱稅收環(huán)境的結果，這一點在稅收制度比較發(fā)達完善的國家（如美國）尤其突出。在稅收方面，政府力圖做到對不同的收入來源按照不同的稅率進行征稅。稅率的區(qū)別表現(xiàn)在資本收益和勞動所得、利息和股息、股息和資本利得、個人收入和公司收入、企業(yè)收益分配和收益留成、本國收入和國外收入等諸多方面。稅率的不對稱必然引致合理避稅的需求。很多衍生產(chǎn)品的設計可以將一種形式的收入轉換成另外一種形式的收入，特別是可以將高稅率的收入轉變成低稅率的收入。當這種轉換所獲得的收益超過轉換成本（即衍生產(chǎn)品開發(fā)成本）時，衍生產(chǎn)品開發(fā)行為就會發(fā)生。在一個比較穩(wěn)定的市場環(huán)境中，這種行為一直會持續(xù)到邊際成本等于稅率差異的邊際收益。但是，一個很重要的現(xiàn)實是政府往往更愿意不斷地改變稅率結構，從而造成穩(wěn)定的市場環(huán)境被打破，國內各種稅率之間的差異也就被改變，并為衍生產(chǎn)品開發(fā)提供了新的機會。（三）多樣化的市場需求市場主體對多樣化產(chǎn)品的需求，是衍生產(chǎn)品不斷發(fā)展的內在動力。風險和收益是形成市場空間的兩大坐標，而不同的產(chǎn)品對應著市場空間中不同的風險收益特征。隨著市場的發(fā)展和市場參與者的日益增多，市場主體對不同風險收益特征的產(chǎn)品需求會日益增大和細化，從而必然引致衍生產(chǎn)品的不斷開發(fā)，以滿足市場主體的各種需求，填補市場空間中的空白。例如，1973年石油危機引發(fā)的通貨膨脹迫使西方國家放松名義利率管制，導致利率波動加大，市場出現(xiàn)了轉嫁利率風險的需求，兩年后美國便出現(xiàn)了世界上第一手利率期貨。當1971年美國政府宣布停止按照官價向各國政府用美元兌換黃金時，市場敏銳地感覺到美元與黃金即將脫鉤，固定匯率制不久將被浮動匯率制所取代。于是芝加哥期貨交易所國際貨幣市場部于1972年首先推出外匯期貨，滿足市場出現(xiàn)的控制外匯風險的需求。（四）金融理論和金融工程技術的發(fā)展衍生產(chǎn)品的開發(fā)和設計中最重要的兩個問題在于定價和產(chǎn)品設計，而這兩個方面的精確度，都依賴于相關金融理論和現(xiàn)代金融工程技術的發(fā)展。例如，一項資產(chǎn)的價格應該等于其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，這一點是由費雪在1896年最先確認并進行了相應的解釋。更多的在衍生產(chǎn)品開發(fā)過程中涉及到的現(xiàn)代（微觀）金融理論和金融工程技術是在20世紀以后發(fā)展起來的，其中包括1938年Frederick Macaulay提出的“久期”的概念和“利率免疫”的思想，1952年Markovitz提出的“證券組合分析”方法，（即MM定理）時所提出的無套利定價原理， Willam Sharp、Jan Mossin和John Lintner一起創(chuàng)造的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）， Fisher Black和Myron Scholes成功推導出的期權定價一般模型，以及運用數(shù)學、統(tǒng)計學和建模技巧對各種基礎產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品進行分析、分解和組合形成新的衍生產(chǎn)品、解決金融現(xiàn)實問題的金融工程技術等等。事實上，現(xiàn)代金融理論的發(fā)展一直遵循著這樣一種趨勢，那就是盡快將工程技術領域和基礎自然科學領域的最新進展應用于金融領域，這對于金融市場和衍生產(chǎn)品的發(fā)展是非常重要的。同時，金融工程技術本身就是和衍生產(chǎn)品的發(fā)展緊密結合在一起的，金融工程就是運用數(shù)學建模、數(shù)值計算、網(wǎng)絡圖解、仿真模擬等方法對新型金融產(chǎn)品進行設計、開發(fā)和實施，以創(chuàng)造性地解決金融問題的一門學科和技術。正是在日益發(fā)展的金融理論和金融工程技術的背景下，衍生產(chǎn)品的定價和設計日趨精密、準確和復雜，才能有越來越多的衍生產(chǎn)品被創(chuàng)造出來并投入實際應用，滿足市場的需求，提高市場的運行效率。（五）信息技術進步的影響信息技術的進步為金融工程和衍生產(chǎn)品的發(fā)展提供了重要的物質條件、研究手段、技術支持平臺和新的發(fā)展空間。計算機的大規(guī)模運算和數(shù)據(jù)處理能力以及現(xiàn)代信息技術的發(fā)展，使實施大型金融工程和衍生產(chǎn)品設計成為可能。首先，運用計算機軟件開發(fā)出的各種計算和分析軟件包，為金融工程提供了開發(fā)和實施各種新型衍生產(chǎn)品、解決財務金融問題的有效手段。比如，人們運用數(shù)值計算和仿真技術把復雜的金融產(chǎn)品分解為一組相對簡單的金融產(chǎn)品，并利用數(shù)據(jù)處理程序和相關計算機技術對各種簡單的金融產(chǎn)品進行估價，解決了金融產(chǎn)品開發(fā)和設計過程中的最大難題——定價問題。其次，計算機和現(xiàn)代信息技術的應用，創(chuàng)造了全球性金融市場，促進了各類金融機構開展金融工程活動，同時也促進了衍生金融產(chǎn)品市場的發(fā)展。由于大型計算機交易網(wǎng)絡的運用，使得金融工程方法的供給者可以直接或間接地與原先分散在單個市場的最終用戶聯(lián)系起來，加快新型金融工具與技術供求的結合，同時擴大金融新產(chǎn)品的推廣范圍；高速微處理器、遠程數(shù)據(jù)傳輸技術和計算機存儲設備的改進，使得金融市場交易者可以用最新的方式、以最快的速度獲取信息247。處理信息和作出反應，從而使得最新的金融工程技術和衍生產(chǎn)品的應用和不斷改進成為可能；電子化資金轉移和清算系統(tǒng)的創(chuàng)建、電子化證券交易系統(tǒng)的開發(fā)與實施，在金融市場上形成了完善的電子化資金和信息流轉網(wǎng)絡，它們既是信息技術在金融領域的應用，本身也是金融工程的重要內容之一。第三，信息技術的發(fā)展還通過影響其他環(huán)境因素或與其他因素共同作用，對金融工程和衍生產(chǎn)品的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。如前所述，信息技術的進步使市場獲取信息的速度和數(shù)據(jù)都大為增加，這就使得個別市場上的異常交易價格迅速蔓延到周邊乃至世界市場，加劇了全球市場價格的波動性，對價格風險的防范提出了更高的要求。這就當然地產(chǎn)生了市場交易者對金融工程和衍生產(chǎn)品的巨大需求。第三節(jié) 衍生產(chǎn)品的功能在今天的金融市場上，衍生產(chǎn)品非常受歡迎，獲得了巨大的發(fā)展。這顯然是和衍生產(chǎn)品的功能和作用分不開的。當然并不是說，所有的衍生產(chǎn)品都具有完全相同的應用和功能，它們各有所長，也各有所短，因而在市場中都具有獨特的地位和作用。在后面的各章中，我們將對遠期、期貨、期權、互換、抵押貸款衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品的具體應用進行詳細的介紹。在這里，我們主要從市場完善、風險管理、降低交易成本等方面介紹衍生產(chǎn)品基本具有的一些功能和作用。一、市場的完善在金融理論中，一個完全的市場意味著通過交易市場中所有可得的產(chǎn)品和工具，可以得到所有可能的確定回報，即整個風險收益空間是充滿的、沒有空白點的。市場的完全性還可以這樣來描述，在一個完全的市場中，對于市場可能出現(xiàn)的各種情況，如果市場中具備足夠數(shù)目的獨立金融工具來進行完全的套期保值，從而轉移風險，則這個市場就是完全的。如果在市場中的金融工具不夠多，不夠分散，無法實現(xiàn)這個過程，那么這個市場就是不完全的。從完全市場的定義出發(fā)，我們可以看到這樣的一個完全市場是非常理想化的，在實際中幾乎不可能存在的。但是，這樣的一個完全市場卻是金融市場不斷追求的一種理想狀態(tài)，因為越接近完全市場，經(jīng)濟中的市場主體所獲得的福利就越大，市場主體的處境就越能夠改善。因此，盡管一個實際的市場可能永遠不可能真正達到完全市場，但對完全市場的追求卻是市場發(fā)展的重要目標。而衍生證券的存在，可以從分擔風險、減少定價偏誤和增加信息揭示三個方面促進市場的完善。首先，市場上的投資者面臨著眾多的風險源（不確定性），這些風險源會對投資者的未來收益產(chǎn)生影響，并進而影響投資者的效用。由于這些風險源對不同投資者未來收益的影響程度不