【正文】 第一章 衍生產(chǎn)品概述【學習目標】 本章主要介紹了金融市場中主要的衍生產(chǎn)品，對衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展進行了回顧和展望，分析了衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景及其應用和意義，并對書中將要用到的一些衍生產(chǎn)品基本分析方法和思路進行了初步介紹。學習完本章，讀者應掌握衍生產(chǎn)品的定義、種類和基本分析方法，了解衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史和未來走向，深入理解衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景和應用意義。第一節(jié) 主要的衍生產(chǎn)品在金融市場中，“衍生產(chǎn)品”（Derivative Instrument，也叫做衍生工具）這一術語通常用來描述這樣一種金融工具或證券，這一工具（證券）的未來回報依賴于一個潛在的（Underlying）證券、商品、利率或是指數(shù)的值，而這一潛在的證券、商品、利率或指數(shù)就被稱為標的（基礎）證券或標的資產(chǎn)。例如，一個黃金期貨合約就是一個衍生產(chǎn)品，因為這個期貨合約的價值取決于作為該合約標的資產(chǎn)的黃金的價值；又如，一個股票期權也是一個衍生產(chǎn)品，其價值依賴于標的股票的價格變化。根據(jù)標的物的性質(zhì)，衍生產(chǎn)品可以分為商品衍生產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品。顧名思義，商品衍生產(chǎn)品就是以商品作為標的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，如前文的黃金期貨；類似地，金融衍生產(chǎn)品就是以金融產(chǎn)品作為標的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，是市場中主要的衍生產(chǎn)品，也是本書主要的介紹對象，如前文的股票期權。一般來說，在金融市場中，一些證券和工具通常被看作基礎工具，如股票和債券，而常見的衍生產(chǎn)品則包括遠期、期貨、期權和互換等。實際上，衍生產(chǎn)品自誕生以來，其內(nèi)涵和外延就無時不處在動態(tài)的變化和發(fā)展當中，尤其進入20世紀80年代之后，金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展使得上述衍生產(chǎn)品得以通過進一步的衍生、分解和組合，形成新的證券，種類繁多，不一而足。但這些新的衍生產(chǎn)品大都可以在遠期、期貨、期權和互換等基本衍生產(chǎn)品的框架中得到解釋和分析，因此在本書中，我們?nèi)詫⒅攸c放在上述幾種衍生產(chǎn)品上，同時選取近年來發(fā)展迅速、影響較大的抵押貸款衍生證券和信用衍生產(chǎn)品進行分析和介紹。在本書的最后，我們還應用金融工程的原理，討論了構建新的衍生產(chǎn)品的基本思路和方法，從而將本書所涉及的衍生產(chǎn)品盡可能地擴大到一般的情形，這顯然與衍生產(chǎn)品豐富多變但仍具有一定的內(nèi)在聯(lián)系這樣的性質(zhì)是相一致的。一、遠期合約遠期合約是最為簡單的衍生金融工具，它是指雙方約定在未來某一個確定的時間，按照某一確定的價格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。也就是說，交易雙方在合約簽訂日約定交易對象、交易價格、交易數(shù)量和交易時間，并在這個約定的未來交易時間進行實際的交割和資金交收。例如，一個農(nóng)場主和一個面粉生產(chǎn)商在7月5日簽訂一個協(xié)議，約定在90天后按照每蒲式耳（） 000蒲式耳的小麥，90天后，，否則就是違約。顯然，如果小麥價格上漲，農(nóng)場主就要蒙受損失，而面粉生產(chǎn)商則可以獲利；反之，如果小麥價格下跌，農(nóng)場主就可以獲利，而面粉生產(chǎn)商則要蒙受損失。但無論怎樣，農(nóng)場主和面粉生產(chǎn)商在7月份的時候就可以知道自己將獲得多少收入和付出多少成本，這個確定性的價格對于廠商計算利潤、安排生產(chǎn)是非常有益的。又如，在經(jīng)濟日益全球化的今天，很多公司都經(jīng)常使用外匯遠期合約。例如兩家公司在5月1日簽訂一個遠期合約。這個遠期合約使得多頭方（即合約中約定購買英鎊的買方），支付美元；而空頭方（即合約中約定出售英鎊的賣方），收到美元。通過進入遠期合約的多頭方或空頭方，對于那些預期在將來某一時刻可能需要支付或收到外匯，又希望事先確定相關成本和收益的公司來說是很有意義的，這正是外匯遠期市場成為國際金融市場重要組成部分的原因。從以上可以看出，遠期合約非常簡單，對消除經(jīng)濟中的不確定性具有很重要的作用，因而歷史上很早就出現(xiàn)了遠期合約，并流傳至今。但是遠期合約的主要缺陷在于每筆交易的特殊性太強，較難找到正好符合要求的交易對手；遠期合約簽訂后的再轉讓也較為麻煩，需要耗費大量的交易成本和搜尋成本；遠期合約到期時必須履行實物交割的義務，而無法在到期前通過反向對沖等手段來解除合約義務；而且遠期合約缺乏對交易對手信用風險的強有力約束，如果到期時交易對手違約，就會給交易方帶來損失?；谶@一現(xiàn)象，期貨交易逐漸產(chǎn)生和發(fā)展起來。二、期貨合約期貨合約實際上就是標準化了的遠期合約。象遠期合約一樣，期貨合約也是買賣雙方之間簽訂的在確定的將來某個日期按約定的條件（包括價格、交割地點和交割方式等）買入或賣出一定數(shù)量的某種標的資產(chǎn)的協(xié)議，其與遠期合約的主要區(qū)別在于：1. 遠期合約沒有固定交易場所，通常在金融機構的柜臺或通過電話等通訊工具交易，而期貨交易則是在專門的期貨交易所內(nèi)進行的。2. 期貨合約通常有標準化的合約條款，期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都是標準化的，在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。因此，交易雙方最主要的工作就是選擇適合自己的期貨合約，并通過交易所競價確定成交價格。例如，美國芝加哥期貨交易所就規(guī)定了每份小麥期貨合約規(guī)模大小為5 000蒲式耳，有5個交割月份（3月、5月、7月、9月和12月）可供選擇，除此之外，交易所還規(guī)定了可供交割的小麥的等級和交割的地點等。3. 在期貨交易中，交易雙方并不直接接觸，期貨交易所（更確切地說，清算所）充當期貨交易的中介，既是買方的賣方，又是賣方的買方，并保證最后的交割，交易所自身則進一步通過保證金等制度設計防止信用風險。因此，從原理上來看，遠期和期貨是本質(zhì)相同的兩種衍生產(chǎn)品，其最大的區(qū)別就在于交易機制的設計不同。期貨交易通過標準化的合約設計和清算所、保證金等交易制度的設計，提高了交易的流動性，降低了信用風險，從而大大促進了交易的發(fā)展。有關遠期和期貨合約的具體內(nèi)容，我們將在第二章中進行更詳細的介紹。三、期權合約期權合約的實質(zhì)是這樣的一種權利，其持有人在規(guī)定的時間內(nèi)有權按照約定的價格買入或賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。與遠期和期貨合約不同，這兩種合約的多頭和空頭方在簽訂協(xié)議后，都是既有權利又有義務，按照約定的價格買入或賣出一定數(shù)量的資產(chǎn)；而期權合約的獨特之處在于其多頭方獲得了按合約約定買（或者賣）某種資產(chǎn)的權利，完全沒有義務（他也可以不進行買賣），而其空頭方則只有按照多頭方要求履行買賣的義務，全然沒有權利。為此，期權合約的多頭方必須事先向空頭方繳納期權費，才能獲得相應的權利。這時候，期權合約中實際買賣的那個資產(chǎn)就是期權合約的標的資產(chǎn)。希望進行期權投資的交易者既可以在交易所進行標準化的期權交易，也可以在銀行和其他金融機構的場外市場上找到相應的期權交易對手。例如，一個投資者購買一份基于DELL股票的期權合約，該期權合約規(guī)定，投資者在支付140美元的期權費之后。到時候，這個投資者就可以執(zhí)行期權，從中獲利，顯然這時DELL股票價格越高越好；，該投資者就可以放棄執(zhí)行期權。而對于這個期權的賣方來說，期權買方必然執(zhí)行期權，遭受損失；，期權買方必然放棄執(zhí)行期權?？梢?，期權賣方通過獲得一定的期權費收入，承擔了可能會有的所有損失。這一協(xié)議乍看之下不太合理，但事實上市場是公平的，期權費的設定是通過對未來價格變化概率的精密計算得出的，在正常情形下足以彌補期權賣方所承擔的一般損失。以上是賦予買方以未來購買資產(chǎn)權利的期權合約，叫做看漲期權（Call）；還有一類期權，其買方有權利在未來一定時間以一定的價格出售確定數(shù)量的資產(chǎn)，這類期權被稱為看跌期權（Put）。仍以DELL股票為例，在上述基于DELL股票的看漲期權合約進行交易的同一天，市場上也有基于DELL股票的看跌期權：。顯然，在這個看跌期權協(xié)議下，期權買方就會執(zhí)行期權，從而盈利，而期權賣方就只能承受相應的損失；，期權買方就不會執(zhí)行這個期權。根據(jù)以上的分析，在期權合約中，根據(jù)權利義務關系和買賣關系，實際上有四種頭寸位置：看漲期權的買方、看漲期權的賣方、看跌期權的買方和看跌期權的賣方。除此之外，期權還可以根據(jù)其交易的標的資產(chǎn)的不同、根據(jù)交易時間的不同，有多種分類。但不管期權的變化如何復雜，期權的實質(zhì)仍然是：在支付了一定的期權費之后，期權賦予了其持有者（購買方）做某件事情的權利，但持有者卻不一定要行使這個權利。四、互換互換是兩個或兩個以上當事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列未來的現(xiàn)金流的合約。例如，A公司與B公司之間簽訂一個協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，A公司在未來5年內(nèi)每年向B公司支付基于100萬美元本金的10%固定利率的利息，而B公司則同意在未來5年內(nèi)每年向A公司支付基于同樣的100萬美元本金，但利率為一年期LIBOR＋%浮動利率的利息。這時他們之間的協(xié)議就是一個利率互換協(xié)議，A公司和B公司被稱為利率互換協(xié)議的兩個交易方。如果他們之間的協(xié)議不僅在未來交換利息，還交換不同的貨幣，如一方向另一方定期提交美元本金及其利息，而另一方則定期提交英鎊本金及其利息，這就形成了貨幣互換協(xié)議。利率互換和貨幣互換是最重要的兩種互換協(xié)