【正文】 降，因而回到合理的價位即均衡狀態(tài)，套利者即可以因此獲利。在市場價格回到均衡狀態(tài)之后，就不再存在套利機(jī)會，從而形成無套利條件下的合理證券價格。這就是套利行為和相應(yīng)的無套利定價原理。具體地說，套利是指利用一個或多個市場存在的價格差異，在不冒任何損失風(fēng)險且無需投資者自有資金的情況下，獲取利潤的行為。一般來說，嚴(yán)格的無套利定價機(jī)制具有以下三個特征：1. 套利活動在無風(fēng)險的狀態(tài)下進(jìn)行，最糟糕的情況是終點(diǎn)又回到起點(diǎn)，套利者的最終損益（扣除所有成本）為零。當(dāng)然，在實(shí)際的交易活動中，純粹零風(fēng)險的套利活動比較罕見。因此實(shí)際的交易者在套利時往往不要求零風(fēng)險，所以實(shí)際的套利活動有相當(dāng)大一部分是風(fēng)險套利。2. 無套利的關(guān)鍵技術(shù)是所謂“復(fù)制”技術(shù)，即用一組證券來復(fù)制另外一組證券。復(fù)制技術(shù)的要點(diǎn)是使復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征與被復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征完全一致，復(fù)制組合的多頭（空頭）與被復(fù)制組合的空頭（多頭）互相之間應(yīng)該完全實(shí)現(xiàn)頭寸對沖。由于價格不同，這時通過對價格高者做空頭、對價格低者做多頭，就能夠?qū)崿F(xiàn)在頭寸對沖、不承擔(dān)風(fēng)險的前提下獲取收益的目標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)套利。由于套利活動的存在會推動市場走向均衡，因此可以互相復(fù)制的兩種資產(chǎn)在市場上交易時必定有相同的價格，否則就會發(fā)生套利活動。由此可以得到的一些基本推論包括：（1）如果兩個資產(chǎn)組合在某個時刻的合理價格相等，則這兩個組合在另一個時刻的價格也應(yīng)該相等；（2）無風(fēng)險組合只能獲取無風(fēng)險收益率。這些原理都將在后文的各章中逐漸應(yīng)用和體現(xiàn)。3. 無風(fēng)險的套利活動從即時現(xiàn)金流看是零投資組合，即開始時套利者不需要任何資金的投入，在投資期間也沒有任何的維持成本。這一點(diǎn)需要以金融市場可以無限制賣空為前提。所謂賣空是指交易者能夠先賣出當(dāng)時不屬于自己的資產(chǎn)（俗稱做空頭），待以后資產(chǎn)價格下跌后再以低價買回，即所謂“先賣后買”，盈虧通過買賣差價來結(jié)算。在沒有賣空限制的情況下，套利者的零投資組合不管未來發(fā)生什么情況，該組合的凈現(xiàn)金流都大于零。我們把這樣的組合叫做“無風(fēng)險套利組合”。從理論上說，當(dāng)金融市場出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會時，每一個交易者都可以構(gòu)筑無窮大的無風(fēng)險套利組合來賺取無窮大的利潤。這種巨大的套利頭寸成為推動市場價格變化的力量，迅速消除套利機(jī)會。所以，理論上只需要少數(shù)套利者（甚至一位套利者），就可以使金融市場上失衡的資產(chǎn)價格迅速回歸均衡狀態(tài)。三、風(fēng)險中性定價原理在衍生產(chǎn)品定價中存在一個重要且特殊的原理，即風(fēng)險中性定價原理，其具體推導(dǎo)將在第十一章做詳細(xì)分析。在這里我們先對這一原理進(jìn)行簡要的介紹。所謂的風(fēng)險中性定價原理是指：在對衍生證券進(jìn)行定價時，所有投資者都是風(fēng)險中性的。在所有投資者都是風(fēng)險中性的條件下（有時我們稱之為進(jìn)入了一個“風(fēng)險中性世界”），所有證券的預(yù)期收益率都可以等于無風(fēng)險利率r，這是因為風(fēng)險中性的投資者并不需要額外的收益來吸引他們承擔(dān)風(fēng)險。同樣，在風(fēng)險中性條件下，所有現(xiàn)金流量都可以通過無風(fēng)險利率進(jìn)行貼現(xiàn)求得現(xiàn)值。這就是風(fēng)險中性定價原理。風(fēng)險中性定價是從BlackScholes期權(quán)定價模型中推導(dǎo)出來的，因為在BlackScholes期權(quán)定價模型中，人們發(fā)現(xiàn)與主觀風(fēng)險偏好有關(guān)的變量沒有進(jìn)入到期權(quán)定價公式中去，因而對期權(quán)價格沒有影響?；谶@一發(fā)現(xiàn)，人們作出了風(fēng)險中性定價的假定。值得注意的是，雖然風(fēng)險中性假定僅僅是一個人為假定，但通過這種假定所獲得的結(jié)論不僅適用于投資者風(fēng)險中性情況，也適用于投資者厭惡風(fēng)險的所有情況，因而成為衍生產(chǎn)品定價中的一個重要原理。四、積木分析法除了無套利分析法和風(fēng)險中性定價原理，在衍生產(chǎn)品的分析和定價過程中，需要經(jīng)常用到積木分析法。積木分析法也叫模塊分析法，指將各種金融工具進(jìn)行分解和組合，以解決金融問題?！胺e木”是一種比喻的說法，就象兒童拿著不同的積木或者用不同的擺法創(chuàng)造出神奇的“建筑物”一樣，金融工程師運(yùn)用他的“金融積木箱”中的積木——各種金融工具（主要是衍生金融工具），來解決金融的現(xiàn)實(shí)問題。在積木分析法中的一個重要工具是金融產(chǎn)品回報圖（Payoff）或損益圖（Gain or Loss，也叫盈虧圖（Profit Graph））。所謂回報圖是指橫軸為標(biāo)的資產(chǎn)價格，縱軸為（衍生）金融產(chǎn)品不考慮成本時的收益；而損益圖的區(qū)別則在于縱軸是考慮了成本之后的（衍生）金融產(chǎn)品的盈虧。、看漲期權(quán)空頭和看跌期權(quán)空頭的回報圖，從圖中可以看出，回報圖（盈虧圖）不僅可以用于分析不同金融工具的風(fēng)險收益特征，還可以進(jìn)一步分析不同金融工具之間的組合和分解關(guān)系；不同的衍生產(chǎn)品之間可以通過一定的組合和分拆，轉(zhuǎn)化為另一種新的衍生產(chǎn)品。因此，回報圖（盈虧圖）和積木分析法，是分析衍生產(chǎn)品定價及其設(shè)計的重要工具。 資產(chǎn)多頭＋看漲期權(quán)空頭=看跌期權(quán)空頭五、衍生產(chǎn)品定價的基本假設(shè)現(xiàn)代金融學(xué)衍生金融產(chǎn)品（以期權(quán)為主要代表）的定價理論建立在以下5條關(guān)于金融市場特征的假設(shè)基礎(chǔ)上。假設(shè)一：市場不存在摩擦。也就是說，金融市場沒有交易成本（包括傭金、買賣差價、稅賦等）。沒有保證金要求，也沒有賣空限制。市場無摩擦假設(shè)能夠簡化衍生金融工具定價的分析過程。首先，對于大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)來講，這一假設(shè)有一定的合理性。因為這些金融機(jī)構(gòu)的交易成本低，它們在保證金和賣空方面所受到的限制也比較少，所以上述假設(shè)比較接近現(xiàn)實(shí)。其次，規(guī)模小的市場參與者來只有首先了解了無摩擦狀態(tài)下的市場定價機(jī)制，才能對復(fù)雜場合下的市場規(guī)律進(jìn)行進(jìn)一步的研究分析。假設(shè)二：市場參與者不承擔(dān)對手風(fēng)險（Counterpart Risk）。這意味著，對于市場參與者所涉及的任何一個金融交易合同，合同對方不存在違約的可能。假設(shè)三：市場是完全競爭的。金融市場上任何一位參與者都可以根據(jù)自己的意愿買賣任何數(shù)量的金融產(chǎn)品，而不至于影響該金融產(chǎn)品的價格。他們都是價格的承受者，不是價格的制定者?，F(xiàn)實(shí)中規(guī)模比較大、交易品種比較成熟的市場接近這一假設(shè)。假設(shè)四：市場參與者厭惡風(fēng)險，且希望財富越多越好。如果有兩個投資機(jī)會的風(fēng)險相同，則投資者偏好回報率高的投資機(jī)會，若它們的回報率相同，則投資者偏好風(fēng)險水平低的投資機(jī)會。假設(shè)五：市場不存在套利機(jī)會。如果市場上存在著獲取無風(fēng)險利潤的機(jī)會，套利活動就會進(jìn)行調(diào)整，直到這種機(jī)會消失為止。從嚴(yán)格意義上來講，套利是指在某項資產(chǎn)的交易過程中，投資者在不需要期初投資支出的情況下，獲取無風(fēng)險報酬。無套利假設(shè)是金融衍生產(chǎn)品定價理論中最重要的假設(shè)?！颈菊滦〗Y(jié)】1. 衍生產(chǎn)品是指未來回報依賴于一個潛在的（Underlying）證券、商品、利率或是指數(shù)價值等標(biāo)的資產(chǎn)的投資工具。2. 基本的衍生產(chǎn)品包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換。抵押貸款衍生證券和信用衍生產(chǎn)品是近年來發(fā)展迅速、影響較大的衍生工具。3. 衍生產(chǎn)品的內(nèi)涵和外延無時不處在動態(tài)的變化和發(fā)展當(dāng)中。4. 20世紀(jì)60年代之后，衍生產(chǎn)品進(jìn)入了一個空前發(fā)展的階段。5. 衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景主要包括：日益波動的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境；不斷變化的制度環(huán)境；多樣化的市場需求；金融理論和金融工程技術(shù)的發(fā)展；信息技術(shù)進(jìn)步的影響。6. 衍生產(chǎn)品的意義主要包括：完善市場；投機(jī)功能；風(fēng)險管理和降低交易成本。7. 衍生產(chǎn)品定價和分析中的一些基本原理包括：相對定價法；無套利定價原理；風(fēng)險中性定價原理和積木分析法?！緟⒖奸喿x】1． [美]約翰赫爾著，張?zhí)諅プg. 期權(quán)、期貨和衍生證券. 中譯本. 北京：華夏出版社，19972． [美]約翰馬歇爾，維普爾班賽爾著，宋逢明，朱寶憲，張?zhí)諅プg. 金融工程. 中譯本. 北京：清華大學(xué)出版社，19983． 鄭振龍主編. 金融工程. 第1版. 北京：高等教育出版社，20034． Finnerty, . (1988) “Financial engineering in corporate finance: An overview”, Financial Management, 17, 5． Robert, W. Kolb (1999) Futures, Options and Swaps, 3rd(ed.), London: Blackwell Publishers【思考題】1. 什么是衍生產(chǎn)品？衍生產(chǎn)品的本質(zhì)特征是什么？2. 請解釋遠(yuǎn)期與期貨的基本區(qū)別。3. 一個購買了一份看漲期權(quán)的投資者和出售基于同一種標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)的投資者，他們有何不同？4. 如何理解衍生產(chǎn)品開發(fā)過程中的“管制的辯證法”現(xiàn)象？5. 衍生產(chǎn)品發(fā)展過程中具有重要影響作用的金融理論和金融工程技術(shù)有哪些？6. 如何理解衍生工具與風(fēng)險的關(guān)系？7. “如果兩個資產(chǎn)組合在某個時刻的合理價格相等，則這兩個組合在另一個時刻的價格也應(yīng)該相等”，請用一個實(shí)際的例子來說明。8. 衍生產(chǎn)品的基本原理包括哪些？38 /