行為金融學(xué)綜述(編輯修改稿)
2025-07-13 18:35 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 么人們可能會(huì)形成一種觀念：一般情況下，在高爾夫?qū)W習(xí)者中，文化水平高的人更容易學(xué)會(huì)。這就是一種非貝葉斯法則的預(yù)期。(framing)。 卡尼曼和特維爾斯基研究人類在不確定條件下的決策時(shí)注意到行為選擇與行為環(huán)境之間的關(guān)系，人們面對(duì)決策時(shí)，不僅考慮行為的預(yù)期效用，也會(huì)受到問題的框架方式的影響，也就是說，問題以何種的方式呈現(xiàn)在行為人面前，會(huì)在一定程度上影響人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。面對(duì)同樣預(yù)期效用的確定性收益與風(fēng)險(xiǎn)性收益，如果行為方案是收益的，行為人會(huì)選擇確定性收益，即呈現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；然而，面對(duì)同樣預(yù)期效用的確定性損失和風(fēng)險(xiǎn)損失，如果方案是代表損失的，行為人會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)損失，即呈現(xiàn)一種風(fēng)險(xiǎn)愛好?！ ☆A(yù)期理論除了以上幾個(gè)核心內(nèi)容，還不斷地被豐富和發(fā)展，形成了圍繞預(yù)期理論的其他許多理論模型和實(shí)證研究。其中比較讓人注目的有：Thaler的“機(jī)會(huì)成本和原賦效果”，即認(rèn)為人們常常會(huì)對(duì)機(jī)會(huì)成本低估而且會(huì)對(duì)已經(jīng)擁有物品的評(píng)價(jià)大大超過沒有擁有之前；Thaler的另一個(gè)重要概念是沉沒成本(sunk cost)，其描述的是如果人們已經(jīng)為某種商品或服務(wù)支付過成本，那么便會(huì)增加該商品或服務(wù)的使用頻率；Shefrin和Statman還發(fā)現(xiàn)了投資中的處置效果(disposition effect)，即投資人在手中的股票下跌的時(shí)候，更傾向于繼續(xù)持有而不是賣出股票，以期待扳平的機(jī)會(huì)。這些理論推導(dǎo)對(duì)于完善預(yù)期理論起著積極的作用，篇幅所限，這里不展開討論。(二)套利限制(limits of arbitrage) 套利限制是行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要工具。傳統(tǒng)金融理論構(gòu)架中的重要支撐部分是有效市場假說(EMH)，EMH認(rèn)為在市場中，理性的交易者能夠正確評(píng)估證券的價(jià)格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對(duì)市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，這時(shí)候由于套利的存在，短期內(nèi)的價(jià)格偏離很快也會(huì)得到糾正，從而使市場能夠恢復(fù)效率。但是，行為金融學(xué)認(rèn)為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對(duì)理性行為的長期并且是實(shí)質(zhì)性的影響，所以有效市場假說是不成立的。Shleifer和Vishny把此稱為“套利限制”。具體來說，這種限制來三個(gè)方面： 第一，在市場上，非理性交易者的數(shù)量不能過多，否則，理性交易者將無力糾偏價(jià)格，非理性交易者將支配市場，價(jià)格也將遠(yuǎn)離均衡。 第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市場上賣空，如果非理性交易者也參與賣空，價(jià)格將更加不均衡。同時(shí)理性交易者的這種賣空是低成本的，能夠?qū)嵤┑??！ 〉谌?，非理性交易者在?jīng)過一段時(shí)間之后應(yīng)該了解到資產(chǎn)的真正價(jià)值，從而調(diào)整自己的行為，糾正自己對(duì)市場價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)，停止偏離?！ ∫陨线@三方面的套利限制可以說是對(duì)有效市場假說的沉重打擊，無論哪一條所提出的條件似乎都難以滿足，因而套利限制表明，依靠套利來維持股票和債券價(jià)格的完全均衡是難以實(shí)現(xiàn)的，有效市場是不存在的。前文已經(jīng)論述，行為金融學(xué)的誕生是與作為標(biāo)準(zhǔn)金融基石之一的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)不斷受到質(zhì)疑密不可分的。行為金融學(xué)在自己的學(xué)科發(fā)展當(dāng)中，一方面通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科，不斷修正和完善傳統(tǒng)金融學(xué)的基本預(yù)設(shè)和分析范式，另一方面也嘗試著提出自己的解決問題的模型，針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，行為金融學(xué)家Shefri和Statman提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。 BAPM模型典型地體現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念，即上文所提到的非理性交易者長期性、實(shí)質(zhì)性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動(dòng)情況下的資產(chǎn)定價(jià)方式。在該模型中，理性交易者，即信息交易者，他們遵循CAPM模型，是傳統(tǒng)理論當(dāng)中預(yù)設(shè)的具有良好認(rèn)知、專業(yè)技術(shù)并且有均值方差偏好的市場行為者；而非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應(yīng)有的知識(shí)儲(chǔ)備和行為方式，他們并不具有均值方差偏好，往往背離CAPM。因而，在BAPM中，與CAPM不同，把決定證券預(yù)期回報(bào)的β系數(shù)與行為相聯(lián)系，這樣的行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，而不是與市場組合有關(guān)?？梢钥闯?，BAPM既有限度的接受了市場有效性，也秉承了行為金融學(xué)所奉行的有限理性、有限控制力和有
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