【文章內(nèi)容簡介】 ，如圖所示。此時，兼并帶來的凈貨幣剩余大于零是帕累托兼并的必要條件?！　?　　 圖1 帕累托最優(yōu)兼并區(qū)域 　2. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況 現(xiàn)在假定企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一，即控制權(quán)收益和貨幣收益由同一個人占有，如在古典資本主義企業(yè)的情況。令為兼并方向被兼并方提出的收購價格。如果兩個企業(yè)的討價還價能力相同，那么，納什討價還價均衡意味著每個企業(yè)從兼并中得到的凈剩余相等，即（等式左邊是被兼并方的凈收益，等式右邊是兼并方的凈收益），解得：. 兼并方將提出兼并，當只當兼并的凈剩余大于零，即：。此時，被兼并方也將接受，因為上述不等式意味著。如果兼并方有完全的討價還價能力，兼并帶來的凈剩余被兼并方企業(yè)獨占。類似地，如果被兼并方有完全的討價還價能力，（假定），兼并帶來的凈剩余被被兼并方獨占。但無論何種情況，當只當，兼并才會發(fā)生。一般地，在控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況下，不論討價還價的能力如何分配，只要沒有信息不對稱和交易成本存在，兼并發(fā)生的充要條件與帕累托最優(yōu)條件相同，就是說，增強效率的兼并一定會發(fā)生，而無效率的兼并一定不會發(fā)生。3. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)分離的情況 這種情況指的是，企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益由不的人按不同的比例享有，比如說，在股份公司，控制權(quán)收益由經(jīng)理享有，而貨幣收益由股東享有或股東和經(jīng)理分享。此時，對經(jīng)理有利的兼并可能損害股東的利益，而對股東有利的兼并可能損害經(jīng)理的利益。實際的兼并是否以及在何種程度上偏離帕累托最優(yōu)，不僅依賴于有關(guān)兼并的決策權(quán)在經(jīng)理與股東之間的分配，經(jīng)理持有的股份，而且依賴于二者之間的轉(zhuǎn)移支付如何安排?！　×顬榻?jīng)理持有的股份比例（, 意味著經(jīng)理不持有股份，意味著經(jīng)理持有全部股票，我們回到上一小節(jié)討論的情況。）那么，兼并前每個企業(yè)的經(jīng)理得到的總收益為，其中是控制權(quán)收益，是貨幣收益。 1. 股東決策 為了使這部分的討論有意義，假定經(jīng)理占有的股份非常小，因此是非控股股東。此時，控股股東在制定兼并決策時，只是考慮自己的貨幣收益的變化，而不考慮經(jīng)理的控制權(quán)收益。　　首先假定經(jīng)理沒有辦法賄賂控股股東，并且，兼并帶來的凈貨幣收益在兩個企業(yè)的股東之間根據(jù)納什討價還價均衡分享。顯然，如果，即兼并帶來的凈貨幣剩余為負，兼并不會發(fā)生；反之，只要，即兼并帶來的凈貨幣剩余為正，兼并就會發(fā)生，因為意味著。圖2是股東決策時的兼并區(qū)域。將圖2與圖1比較，我們看到，一些帕累托有效的兼并（第四象限左上方的三角）沒有發(fā)生，而一些帕累托無效的兼并（第一象限右下方）發(fā)生了。原因在于股東沒有把兼并給經(jīng)理帶來的控制權(quán)收益（或損失）內(nèi)在化。 　　 　　 圖2 股東決策時的兼并區(qū)域（沒有補償） 　　　但是，如果經(jīng)理可以賄賂股東，上述帕累托兼并就可以發(fā)生，非帕累托兼并也可以避免。假定, 但。就是說，盡管兼并增加了股東的貨幣收益，但減少了經(jīng)理的控制權(quán)收益，并且，前者的增加不足以補償后者的損失。此時，只要經(jīng)理同意給補償，就可以誘使股東不兼并。經(jīng)理這樣做是值得的，因為（不等式左邊是兼并不發(fā)生時經(jīng)理的凈收益，右邊是兼并發(fā)生時經(jīng)理的收益）。另一方面，假定,但, 就是說，兼并使股東受到損失，但使經(jīng)理得到好處，并且經(jīng)理的控制權(quán)收益的增加大于股東貨幣收益的損失。此時，帕累托最優(yōu)要求兼并發(fā)生，但如果聽任股東行事，兼并不會發(fā)生。但是，如果經(jīng)理同意支付股東，就可以誘使股東選擇兼并。經(jīng)理這樣做是值得的，因為（不等式左邊是兼并發(fā)生時經(jīng)理的收益，右邊是兼并不發(fā)生時經(jīng)理的收益）。 　　上述分析表明，只要經(jīng)理可以賄賂股東，股東決策不會導致帕累托非效率。當然，在現(xiàn)實中，由于以下原因，帕累托非效率可能出現(xiàn)。第一，經(jīng)理可能沒有足夠的貨幣形態(tài)的財富賄賂股東；第二，特別重要的是，兼并方經(jīng)理和被兼并方經(jīng)理在兼并中的損益往往是不一致甚至是相反的。一般來說，兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益會因兼并而增加（即)，而被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益因兼并而消失。這樣，如果但且 (需要誘使兼并），只有兼并方的經(jīng)理有興趣賄賂股東；相反，如果但且（需要誘使不兼并），只有被兼并方的經(jīng)理有興趣賄賂股東。即使兩個經(jīng)理同時賄賂是值得的，由一個經(jīng)理賄賂也許成本太高，帕累托非效率可能出現(xiàn)。 　?。?）經(jīng)理決策 　　盡管公司法規(guī)定企業(yè)兼并的最終決策權(quán)在股東手中，但現(xiàn)實中，在股東分散的情況下，實際的決策權(quán)往往在經(jīng)理手中。因此，假定經(jīng)理決策可能更為恰當。 　　為了簡化分析，假定。那么，只要（即兼并的凈貨幣剩余為正），兼并方的經(jīng)理總是有積極性發(fā)起兼并。即使(即兼并的凈貨幣剩余為負），兼并方的經(jīng)理也可能有積極性發(fā)起兼并，如果兼并得來的控制權(quán)收益的增加足以彌補經(jīng)理自己的貨幣收益的損失)。但兼并的發(fā)生需要兼并雙方經(jīng)理的同意。因此，我們集中于討論被兼并方經(jīng)理的決策。 　　假定兼并得來的凈貨幣剩余在雙方股東之間平均分配。如果股東或兼并方的經(jīng)理不賄賂被兼并方的經(jīng)理，那么，被兼并方經(jīng)理在兼并前的總收益為，兼并后的總收益為. 他將接受兼并，當只當下列條件成立：, 即 。將這個條件與帕累托最優(yōu)條件比較，我們發(fā)現(xiàn)，在沒有賄賂的情況下，經(jīng)理決策的兼并區(qū)域嚴格小于帕累托兼并區(qū)域；就是說，一些增強效率的兼并不能發(fā)生，如圖3所示（這里我們考慮了的情況）。原因在于被兼并方的經(jīng)理沒有將其他股東的收益和兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益()內(nèi)在化。經(jīng)理持有的股份越少，他對增強效率的兼并的抗拒就越嚴重；特別地，如果經(jīng)理持有的股份為零，無論兼并帶來的凈貨幣剩余多么大，他都將拒絕被兼并，因為一方面，兼并使他失去曾經(jīng)享受的控制權(quán)收益，另一方面，兼并帶來的凈貨幣剩余與他無緣。另外，我們還看到，經(jīng)理的控制權(quán)收益越大，將越不愿意被兼并。 　　 　　 圖3 經(jīng)理決策時的兼并區(qū)域（沒有補償） 　　　但是，如果股東或兼并方的經(jīng)理可以賄賂被兼并方的經(jīng)理，上述效率損失就可以避免。特別地，如果三方能簽訂一個完全的合約，對被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)損失予以充分補償，所有的帕累托兼并都可以實現(xiàn)。需要補償?shù)淖畹蛿?shù)額為。顯然，只要，這樣的補償將值得進行；反之，補償就不值得進行。 　　當然，在現(xiàn)實中，補償一般是由某一方作出的，而未必由所有受益人共同作出。讓我們分別考慮幾種可能的情形。 　　首先考慮被兼并方股東作出的補償。假定被兼并方股東不分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益，但如前一樣，凈貨幣剩余由雙方股東平均分享。那么，如果被兼并方的股東給經(jīng)理補償，誘使經(jīng)理接受兼并，股東的凈收益為: 。如果不補償，從而兼并不發(fā)生，股東的收益為. 因此，當只當，即時，補償才值得進行，從而兼并才會發(fā)生。容易看出，補償機制消除了因經(jīng)理不占有全部貨幣收益而導致的無效率，但并沒有消除所有的非效率，原因在于我們假定被兼并方股東沒有能分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益增加?！　☆愃频?，如果由兼并方的股東給予補償，條件與上述相同。 　　現(xiàn)在考慮兼并方經(jīng)理補償被兼并方經(jīng)理的情形。如果補償發(fā)生，從而被兼并方經(jīng)理接受兼并，兼并方經(jīng)理得到的凈收益為：。 如果不補償，從而兼并不能發(fā)生，兼并方經(jīng)理得到的收益為：. 因此，當且僅當，即時，兼并方經(jīng)理才會賄賂被兼并方經(jīng)理，誘使其接受兼并。將這個條件與沒有補償時的條件和帕累托條件比較，我們看到，一方面，一些不補償情況下難以發(fā)生的帕累托兼并在補償時可以發(fā)生，但仍有一些帕累托兼并不會發(fā)生，因為兼并方經(jīng)理沒有把股東的全部貨幣收益內(nèi)在化；另一方面，一些非效率的兼并可能發(fā)生。后一種情況的出現(xiàn)反映了這樣一個事實：當兼并方經(jīng)理并不是貨幣收益的唯一索取者時，只