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正文內(nèi)容

國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙(編輯修改稿)

2025-06-12 03:06 本頁面
 

【文章內(nèi)容簡介】 ,如圖所示。此時,兼并帶來的凈貨幣剩余大于零是帕累托兼并的必要條件?! ?   圖1 帕累托最優(yōu)兼并區(qū)域  2. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況 現(xiàn)在假定企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一,即控制權(quán)收益和貨幣收益由同一個人占有,如在古典資本主義企業(yè)的情況。令為兼并方向被兼并方提出的收購價格。如果兩個企業(yè)的討價還價能力相同,那么,納什討價還價均衡意味著每個企業(yè)從兼并中得到的凈剩余相等,即(等式左邊是被兼并方的凈收益,等式右邊是兼并方的凈收益),解得:. 兼并方將提出兼并,當只當兼并的凈剩余大于零,即:。此時,被兼并方也將接受,因為上述不等式意味著。如果兼并方有完全的討價還價能力,兼并帶來的凈剩余被兼并方企業(yè)獨占。類似地,如果被兼并方有完全的討價還價能力,(假定),兼并帶來的凈剩余被被兼并方獨占。但無論何種情況,當只當,兼并才會發(fā)生。一般地,在控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況下,不論討價還價的能力如何分配,只要沒有信息不對稱和交易成本存在,兼并發(fā)生的充要條件與帕累托最優(yōu)條件相同,就是說,增強效率的兼并一定會發(fā)生,而無效率的兼并一定不會發(fā)生。3. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)分離的情況 這種情況指的是,企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益由不的人按不同的比例享有,比如說,在股份公司,控制權(quán)收益由經(jīng)理享有,而貨幣收益由股東享有或股東和經(jīng)理分享。此時,對經(jīng)理有利的兼并可能損害股東的利益,而對股東有利的兼并可能損害經(jīng)理的利益。實際的兼并是否以及在何種程度上偏離帕累托最優(yōu),不僅依賴于有關(guān)兼并的決策權(quán)在經(jīng)理與股東之間的分配,經(jīng)理持有的股份,而且依賴于二者之間的轉(zhuǎn)移支付如何安排?! ×顬榻?jīng)理持有的股份比例(, 意味著經(jīng)理不持有股份,意味著經(jīng)理持有全部股票,我們回到上一小節(jié)討論的情況。)那么,兼并前每個企業(yè)的經(jīng)理得到的總收益為,其中是控制權(quán)收益,是貨幣收益。 1. 股東決策 為了使這部分的討論有意義,假定經(jīng)理占有的股份非常小,因此是非控股股東。此時,控股股東在制定兼并決策時,只是考慮自己的貨幣收益的變化,而不考慮經(jīng)理的控制權(quán)收益。  首先假定經(jīng)理沒有辦法賄賂控股股東,并且,兼并帶來的凈貨幣收益在兩個企業(yè)的股東之間根據(jù)納什討價還價均衡分享。顯然,如果,即兼并帶來的凈貨幣剩余為負,兼并不會發(fā)生;反之,只要,即兼并帶來的凈貨幣剩余為正,兼并就會發(fā)生,因為意味著。圖2是股東決策時的兼并區(qū)域。將圖2與圖1比較,我們看到,一些帕累托有效的兼并(第四象限左上方的三角)沒有發(fā)生,而一些帕累托無效的兼并(第一象限右下方)發(fā)生了。原因在于股東沒有把兼并給經(jīng)理帶來的控制權(quán)收益(或損失)內(nèi)在化。       圖2 股東決策時的兼并區(qū)域(沒有補償)    但是,如果經(jīng)理可以賄賂股東,上述帕累托兼并就可以發(fā)生,非帕累托兼并也可以避免。假定, 但。就是說,盡管兼并增加了股東的貨幣收益,但減少了經(jīng)理的控制權(quán)收益,并且,前者的增加不足以補償后者的損失。此時,只要經(jīng)理同意給補償,就可以誘使股東不兼并。經(jīng)理這樣做是值得的,因為(不等式左邊是兼并不發(fā)生時經(jīng)理的凈收益,右邊是兼并發(fā)生時經(jīng)理的收益)。另一方面,假定,但, 就是說,兼并使股東受到損失,但使經(jīng)理得到好處,并且經(jīng)理的控制權(quán)收益的增加大于股東貨幣收益的損失。此時,帕累托最優(yōu)要求兼并發(fā)生,但如果聽任股東行事,兼并不會發(fā)生。但是,如果經(jīng)理同意支付股東,就可以誘使股東選擇兼并。經(jīng)理這樣做是值得的,因為(不等式左邊是兼并發(fā)生時經(jīng)理的收益,右邊是兼并不發(fā)生時經(jīng)理的收益)。   上述分析表明,只要經(jīng)理可以賄賂股東,股東決策不會導致帕累托非效率。當然,在現(xiàn)實中,由于以下原因,帕累托非效率可能出現(xiàn)。第一,經(jīng)理可能沒有足夠的貨幣形態(tài)的財富賄賂股東;第二,特別重要的是,兼并方經(jīng)理和被兼并方經(jīng)理在兼并中的損益往往是不一致甚至是相反的。一般來說,兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益會因兼并而增加(即),而被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益因兼并而消失。這樣,如果但且 (需要誘使兼并),只有兼并方的經(jīng)理有興趣賄賂股東;相反,如果但且(需要誘使不兼并),只有被兼并方的經(jīng)理有興趣賄賂股東。即使兩個經(jīng)理同時賄賂是值得的,由一個經(jīng)理賄賂也許成本太高,帕累托非效率可能出現(xiàn)。  ?。?)經(jīng)理決策   盡管公司法規(guī)定企業(yè)兼并的最終決策權(quán)在股東手中,但現(xiàn)實中,在股東分散的情況下,實際的決策權(quán)往往在經(jīng)理手中。因此,假定經(jīng)理決策可能更為恰當。   為了簡化分析,假定。那么,只要(即兼并的凈貨幣剩余為正),兼并方的經(jīng)理總是有積極性發(fā)起兼并。即使(即兼并的凈貨幣剩余為負),兼并方的經(jīng)理也可能有積極性發(fā)起兼并,如果兼并得來的控制權(quán)收益的增加足以彌補經(jīng)理自己的貨幣收益的損失)。但兼并的發(fā)生需要兼并雙方經(jīng)理的同意。因此,我們集中于討論被兼并方經(jīng)理的決策。   假定兼并得來的凈貨幣剩余在雙方股東之間平均分配。如果股東或兼并方的經(jīng)理不賄賂被兼并方的經(jīng)理,那么,被兼并方經(jīng)理在兼并前的總收益為,兼并后的總收益為. 他將接受兼并,當只當下列條件成立:, 即 。將這個條件與帕累托最優(yōu)條件比較,我們發(fā)現(xiàn),在沒有賄賂的情況下,經(jīng)理決策的兼并區(qū)域嚴格小于帕累托兼并區(qū)域;就是說,一些增強效率的兼并不能發(fā)生,如圖3所示(這里我們考慮了的情況)。原因在于被兼并方的經(jīng)理沒有將其他股東的收益和兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益()內(nèi)在化。經(jīng)理持有的股份越少,他對增強效率的兼并的抗拒就越嚴重;特別地,如果經(jīng)理持有的股份為零,無論兼并帶來的凈貨幣剩余多么大,他都將拒絕被兼并,因為一方面,兼并使他失去曾經(jīng)享受的控制權(quán)收益,另一方面,兼并帶來的凈貨幣剩余與他無緣。另外,我們還看到,經(jīng)理的控制權(quán)收益越大,將越不愿意被兼并。       圖3 經(jīng)理決策時的兼并區(qū)域(沒有補償)    但是,如果股東或兼并方的經(jīng)理可以賄賂被兼并方的經(jīng)理,上述效率損失就可以避免。特別地,如果三方能簽訂一個完全的合約,對被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)損失予以充分補償,所有的帕累托兼并都可以實現(xiàn)。需要補償?shù)淖畹蛿?shù)額為。顯然,只要,這樣的補償將值得進行;反之,補償就不值得進行。   當然,在現(xiàn)實中,補償一般是由某一方作出的,而未必由所有受益人共同作出。讓我們分別考慮幾種可能的情形。   首先考慮被兼并方股東作出的補償。假定被兼并方股東不分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益,但如前一樣,凈貨幣剩余由雙方股東平均分享。那么,如果被兼并方的股東給經(jīng)理補償,誘使經(jīng)理接受兼并,股東的凈收益為: 。如果不補償,從而兼并不發(fā)生,股東的收益為. 因此,當只當,即時,補償才值得進行,從而兼并才會發(fā)生。容易看出,補償機制消除了因經(jīng)理不占有全部貨幣收益而導致的無效率,但并沒有消除所有的非效率,原因在于我們假定被兼并方股東沒有能分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益增加?! ☆愃频?,如果由兼并方的股東給予補償,條件與上述相同。   現(xiàn)在考慮兼并方經(jīng)理補償被兼并方經(jīng)理的情形。如果補償發(fā)生,從而被兼并方經(jīng)理接受兼并,兼并方經(jīng)理得到的凈收益為:。 如果不補償,從而兼并不能發(fā)生,兼并方經(jīng)理得到的收益為:. 因此,當且僅當,即時,兼并方經(jīng)理才會賄賂被兼并方經(jīng)理,誘使其接受兼并。將這個條件與沒有補償時的條件和帕累托條件比較,我們看到,一方面,一些不補償情況下難以發(fā)生的帕累托兼并在補償時可以發(fā)生,但仍有一些帕累托兼并不會發(fā)生,因為兼并方經(jīng)理沒有把股東的全部貨幣收益內(nèi)在化;另一方面,一些非效率的兼并可能發(fā)生。后一種情況的出現(xiàn)反映了這樣一個事實:當兼并方經(jīng)理并不是貨幣收益的唯一索取者時,只
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