【文章內(nèi)容簡介】 增量資－及攤銷折舊＋營業(yè)利潤稅后凈）＝（由現(xiàn)金流量預(yù)期企業(yè)自 F C F F稅后營業(yè)凈現(xiàn)金流量 ＝ EBIT （ 1﹣ 所得稅率）＋折舊 ﹣ 資本性支出 ﹣ 營運資本追加額 ＝實體現(xiàn)金流量 ﹣ 債券人現(xiàn)金流量 ＝實體現(xiàn)金流量 ﹣ 稅后債務(wù)利息支出 ﹣ 償還債務(wù)本金＋新借債務(wù) 2. 預(yù)期折現(xiàn)率的估算 ? 預(yù)期資本成本 —— 加權(quán)平均資本成本，是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)。 3. 存續(xù)期的估算 ? 產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間。 ? 存續(xù)期劃分： （ 1）預(yù)測期 預(yù)測期限是有限的，一般為 5～ 10年，該時期需要結(jié)合企業(yè)的未來發(fā)展，逐期測算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量； （ 2）永續(xù)期 預(yù)測期的后續(xù)期，假設(shè)預(yù)測期后企業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展時期，自由現(xiàn)金流量漸趨穩(wěn)定，或保持固定比例增長，采用簡便方法直接估算永續(xù)期價值。 4. 目標企業(yè)價值的估算 ? 目標企業(yè)價值等于預(yù)測期價值加永續(xù)期價值 ? 計算公式： ntnntttt）＋折現(xiàn)率（值永續(xù)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)＋）＋折現(xiàn)率（預(yù)測期自由現(xiàn)金流量）＝（業(yè)價值目標企＝ 11TV1?▼ 當增長率為零時 ： 1??nn 折現(xiàn)率金流量永續(xù)期預(yù)測的年自由現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值永續(xù)期自由▼ 當增長率按固定比例增長時 ： nnnn －固定增長率折現(xiàn)率企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量現(xiàn)值永續(xù)期自由11???）－目標企業(yè)負債價值＝目標企業(yè)價值（股權(quán)價值目標企業(yè) TV? 目標企業(yè)的股權(quán)價值 【 例 121】 甲公司 2022年末擬以并購方式拓展市場，乙公司成為其并購對象。甲公司依據(jù)掌握的有關(guān)資料對乙公司進行估價。相關(guān)的資料如下： （ 1）甲公司確定的預(yù)測期是 5年，預(yù)計 2022年～ 2022年的銷售增長率分別為 8%、 7%、 5%、 4%、 3%， 2022年后銷售增長率維持在 3%不變。 （ 2）并購時乙公司的銷售收入為 1 200萬元，銷售成本率（銷售成本占銷售收入的比例）為 80%，銷售及管理費用率為 10%，所得稅率為 30%，營運資本需求占銷售收入的比例為 15%。這些比例假定在預(yù)測存續(xù)期保持不變。1999年的營運資本需求是 164萬元。 （ 3） 2022年～ 2022年的折舊費分別為： 18萬元、 16萬元、 14萬元、 12萬元、 10萬元、 10萬元；各年追加的固定資產(chǎn)投資分別為： 20萬元、 22萬元、18萬元、 15萬元、 14萬元、 12萬元。 （ 4）根據(jù)測算，預(yù)測期的資本成本為 12%，永續(xù)期的資本成本為 10%。 （ 5）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在 2022年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，為 3%。 要求： （ 1）對乙公司的價值進行評估； （ 2）如果乙公司并購時核實的負債賬面價值為 500萬元，計算甲公司愿支付的最高價格。 解析 項 目 并購時 預(yù)測期 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 銷售收入 減：銷售成本 減：銷售及管理費用 息稅前利潤 減：所得稅 稅后凈營業(yè)利潤 加：折舊費 營運資本需求額 減：營運資本增量投資 減：固定資產(chǎn)增量投資 自由現(xiàn)金流量 1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70 1 387 1 110 139 138 41 97 14 208 14 18 79 1 456 1 165 146 145 44 101 12 218 10 15 88 1 514 1 211 151 152 46 106 10 227 9 14 93 1 559 1 247 156 156 47 109 10 234 7 12 100 表 121 乙公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元 （萬元））（現(xiàn)值期永續(xù)期自由現(xiàn)金流量第 471 1%3%10 3%1100n ?? ???TV乙公司 ＝ 70（ P/F， 12%， 1）＋ 79（ P/F， 12%， 2）＋ 88（ P/F， 12%， 3） ＋ 93（ P/F， 12%， 4）＋ 100（ P/F， 12%， 5）＋ 1471（ P/F，12%， 5） ≈ 1139（萬元） 甲公司愿支付的最高價格＝ 1139－ 500＝ 639（萬元） ? 優(yōu)點 ： （ 1） 能夠客觀地反映目標企業(yè)現(xiàn)有資源的盈利潛力，理論上較為合理，易于為人們所接受； （ 2）適用面較廣，它不僅適用于上市公司，也適用于非上市公司。 ? 缺點 ： （ 1）該方法假設(shè)企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，且未來現(xiàn)金流量序列為正值，所以不適于當前存在經(jīng)營困難的目標企業(yè)價值評估，這些企業(yè)通常當前的收益為負，進而導(dǎo)致現(xiàn)金流量為負，而且可能在將來的很長一段時間內(nèi)還會為負； （ 2）該方法依賴于自由現(xiàn)金流量、預(yù)測存續(xù)期以及折現(xiàn)率的預(yù)測，而這些因素的微小變化都會影響評估結(jié)果，人為因素很大，因此操作難度大。 經(jīng)濟利潤法 一、模型的原理 （一）經(jīng)濟利潤的概念 本期收入＝期末財產(chǎn)－期初財產(chǎn) 例題 A企業(yè)的期初投資資本是 1000萬元，期初投資資本回報率為 10％，加權(quán)資本成本為 9％，則該企業(yè)的經(jīng)濟利潤為 10萬。 經(jīng)濟利潤＝稅后經(jīng)營利潤－全部資本費用 ＝ 1000 10％－ 1000 9％ ＝ 10 經(jīng)濟利潤＝期初投資資本 （期初投資資本回報率－加權(quán)資本成本） （二）價值評估的經(jīng)濟利潤模型 企業(yè)實體價值＝期初投資資本＋經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值 例題 B企業(yè)年初投資資本 1000萬元，預(yù)計今后每年可取得稅后經(jīng)濟利潤 100萬，每年凈投資為 0，資本成本為 8％，則 每年經(jīng)濟利潤為 100－ 1000 8％＝ 20 經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值＝ 20/8％＝ 250 企業(yè)價值＝ 1000＋ 250＝ 1250 三、相對價值法 ? 相對價值法是以類似企業(yè)或類似收購事件的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。 （一）可比公司分析法 ? 以交易活躍的同類上市公司的某一 主要財務(wù)比率 為依據(jù)來推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。 ? 基本原理：處于同一行業(yè)的某些公司應(yīng)該擁有共同或類似的財務(wù)特征，所以某些公開招股公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可以用于推斷同行業(yè)內(nèi)非招股公司的價值。 乘數(shù) 市盈率 每股市價／每股收益 市凈率 每股市價／每股凈資產(chǎn) 股價銷售收入比 每股市價／每股銷售收入 估價方法 市盈率乘數(shù)法 （價格 /收益乘數(shù)法） 市凈率乘數(shù)法 （賬面價值乘數(shù)法） 收入乘數(shù)法 ? 應(yīng)用程序： 1. 分析目標企業(yè)的收益現(xiàn)狀 2. 預(yù)計目標企業(yè)的收益 3. 選擇參照公司 4. 選擇并計算標準乘數(shù) 5. 估算目標企業(yè)價值 【 例 】 以市盈率乘數(shù)為例，其相關(guān)的測算公式： 目標企業(yè)價值＝預(yù)計并購后的每股收益 標準市盈率乘數(shù) 6. 估算目標企業(yè)價值的調(diào)整 不同乘數(shù)的影響因素： （ 1）市盈率乘數(shù) —— 預(yù)期盈利增長率 、股利支付率和風險 （ 2）市凈率乘數(shù) —— 預(yù)期盈利增長率、風險和 權(quán)益凈利率 （ 3）對于收入乘數(shù) —— 預(yù)期盈利增長率、風險和 銷售凈利率 【 例 】 以市盈率乘數(shù)為例， 調(diào)整公式 : 率參照公司預(yù)期盈利增長率目標企業(yè)預(yù)期盈利增長＝估算目標企業(yè)價值標企業(yè)價值修正的目 ?企業(yè)名稱 實際市盈率 預(yù)期增長率（ %） 甲 乙 丙 丁 戊 12 24 14 22 15 9% 14% 10% 12% 11% 平均數(shù) % 【 例 122】 A企業(yè)是一個工業(yè)企業(yè)，擬進行橫向并購， B企業(yè)是其并購的對象。 B企業(yè)并購前的每股收益為 ，預(yù)計并購后每股收益可以達到 ,股數(shù)為 20萬股，預(yù)計收益增長率與銷售收入增長率保持一致，都是 10%。假定上市公司中，與 B企業(yè)類似的有 5家，他們的市盈率和預(yù)期收益增長率如表 122所示。 要求：確定 B企業(yè)的價值。 表 122 可比企業(yè)相關(guān)資料 解析： （萬元）企業(yè)價值 15520%1 1 . 2%101 7 . 40 . 5 ?????B 【 例 123】 X公司與 Y公司是同類制造業(yè)企業(yè)， X公司擬收購 Y公司。相關(guān)的資料如下： （ 1）并購前 Y公司的凈利潤 400萬元，并購后的預(yù)計凈利潤為 648萬元； （ 2）并購前 Y公司中有一附屬公司虧損，并購后預(yù)計以賬面價值 560萬元出售該附屬公司；另外以 1 000萬元出售該公司的閑置辦公大樓； （ 3）并購后，并購方擬投資一條生產(chǎn)線，價值 2 600萬元，預(yù)計需要墊支流動資金 250萬元；另外計劃對 Y公司進行合理化改造，所需成本為 180萬元； （ 4）并購方預(yù)計，對 Y公司并購后， Y公司的業(yè)績可以提高到競爭對手的水平，競爭對手的市盈率是 18。 要求：站在并購方的角度，預(yù)測 Y公司的價值。 ① 依據(jù)市盈率乘數(shù)估算 Y公司的價值： Y公司價值＝ 648 18＝ 11 664（萬元） ② 根據(jù)相關(guān)的資料修正預(yù)測價值： 修正的 Y公司價值＝ 11664＋（ 560＋ 1000）－（ 2600＋ 250＋ 180） ＝ 10194（萬元） 解析： （二）可比交易分析法 ? 以類似的收購事件的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)來推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。 ? 分析程序： （ 1）找出一組與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近并購的實際交易價格 （ 2）確定收購價格乘數(shù) （ 3）結(jié)合目標企業(yè)的實際對所計算的收購價格乘數(shù)進行適當調(diào)整 （ 4）根據(jù)目標企業(yè)的凈利潤或賬面價值等參數(shù)推算目標企業(yè)的價值 （三）對相對價值法的評價 ? 優(yōu)點： 簡單易懂、數(shù)據(jù)容易獲得、方法容易操作 ? 缺點： （ 1）由于每一個企業(yè)都存在著不同的特性，除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等可確認的因素各不相同外，影響企業(yè)盈利能力的無形因素更加復(fù)雜，因此，幾乎難以找到能與被評估企業(yè)直接進行比較的類似企業(yè)。 （ 2）由于并購事件發(fā)生的經(jīng)濟環(huán)境不同，如并購的動因、背景、交易條件等，也難以找到與被評估企業(yè)交易相似的交易事件，再加之實際支付價格更多地體現(xiàn)為 “ 討價還價 ” 的結(jié)果，從而與其實際價值相去甚遠，這使得相對價值分析法的準確性大打折扣。 四、資產(chǎn)基礎(chǔ)法 ? 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以評估目標企業(yè)的資產(chǎn)為依據(jù)，進而推算目標企業(yè)價值的一種估價方法。 ? 基本思想：選擇合適的資產(chǎn)價值標準，據(jù)此確定目標企業(yè)的資產(chǎn)價值，然后扣除總負債，即為確定目標企業(yè)的股權(quán)價值。 ? 主要方法 重置成本法 市場價值法 清算價值法 （一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法的種類 1．重置成本法 ? 根據(jù)資產(chǎn)全新狀態(tài)下的重置成本，減去該項資產(chǎn)的有形損耗和無形損耗（即已使用期間的累計折舊），確定資產(chǎn)的凈值，并以此作為目標企業(yè)價值的一種估價方法。 ? 基本程序：首先估計各單項資產(chǎn)的凈值，然后加總得出全部資產(chǎn)的凈值，即目標企業(yè)的價值。 ? 基本假設(shè)：企業(yè)是一系列資產(chǎn)的集合體，企業(yè)的價值取決于各單項資產(chǎn)的價值，即：“ l＋ 1＝ 2”。 ? 理論依據(jù)：任何一個了解行情的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。 2．市場價值法 ? 也稱為現(xiàn)行市價法，是以證券市場上證券的市場價格直接作為目標企業(yè)價值的一種估價方法。 ? 基本思想：利用股票市場的供求關(guān)系，依據(jù)公平競爭原則，在市場均衡條件下直接形成的目標企業(yè)的股權(quán)價值。