【文章內(nèi)容簡介】 控股股東5個車間的資產(chǎn)，這是典型的關聯(lián)交易，因而控股股東應回避表決。他的講話博得熱烈掌聲?！　≈行」蓶|對董事會的質(zhì)詢就此拉開帷幕。五糧液第四大股東宏源證券股份有限公司的洪正華說，我們從五糧液上市起即持有其股票，至今沒炒過一回，但作為戰(zhàn)略投資人我們一直是虧損的。五糧液的業(yè)績節(jié)節(jié)上升，卻沒給投資者回報，這對投資者而言是莫大的諷刺?！叭绻活^牛只是吃草，卻不產(chǎn)奶，那么就只有將它殺掉。投資者與上市公司必須形成良性互動。否則就談不上公平發(fā)展，投資人最終會失去信心。五糧液應該給投資人恰當?shù)幕貓?，因為它有這個能力”，“我們餓得奄奄一息了！”　　“不分紅還要高價配股，可第一大股東卻只認購其應配股數(shù)的10%(720萬股)，其余的90%都放棄了。這分明是只想著圈股民的錢，自己卻不出錢，這不是把上市公司當成了提款機了嗎？”一小股東憤怒地說?！　∮形还蓶|站起來表示理解五糧液不分配的做法，但他的聲音很快就被淹沒了?！　≠|(zhì)詢聲中，董事長王國春和第一大股東———宜賓市國有資產(chǎn)管理局的章先生在轉(zhuǎn)椅上輕輕地晃動著身體，如坐針氈?！　∪﹀X？五糧液從不缺錢！　　五糧液為何不分配？公之于眾的理由是為了資產(chǎn)，置換為了公司的長遠發(fā)展。所謂資產(chǎn)置換，是指五糧液公司置出公司所屬的“宜賓塑膠瓶蓋廠”資產(chǎn)約 。據(jù)悉，宜賓五糧液酒廠與五糧液股份公司同系五糧液集團的子公司。在股民眼里他們本是一家人。　　王國春終于說話了，神情里透著激動：“圈錢？五糧液從不缺錢，沒必要圈錢。”他強調(diào)，不分配是基于股東的長遠利益?！胺峙涞脑挘玫米疃嗟氖堑谝淮蠊蓶|，這部分利潤，政府完全可以收回而不用于企業(yè)的發(fā)展，這樣做對公司發(fā)展不利。不僅如此，分配利潤要上稅，這對五糧液又是一筆損失”。他說，五糧液股份有限公司是在五糧液酒廠的基礎上發(fā)展起來的，說到二者的關聯(lián)交易，一般人往往以為是酒廠占了便宜。其實在處理二者關系時，更多地考慮的是上市公司的利益。這幾年公司一直在低價購買五糧液酒廠的基礎酒。五糧液公司一年的利潤是幾個億，而酒廠一年只有兩三千萬元。五糧液酒廠也是國家的，它有自己的利益。如果不實行資產(chǎn)置換，基礎酒廠繼續(xù)掌握在五糧液酒廠手中，就會加深矛盾。如果兩家利益不一致，酒廠完全可以不賣給我們基礎酒，爭下去，股份公司很快會垮臺。 “我也是股東，我本人就持有1萬多股。分配對我也有好處，但公司正處在關鍵時期，要為其長遠利益負責”?！　⊥鯂褐v話所招致的同情只持續(xù)了幾分鐘，人們沒有忘記拋開資產(chǎn)置換所需資金，五糧液還有好幾億利潤，這些利潤為什么不分配？更有股東指責五糧液在資本市場上太過保守。據(jù)悉，五糧液的資產(chǎn)負債率只有30%，這顯然是相當?shù)偷?。而累積利潤也是五浪液的一貫做法?！　Ψ艞?0%的配股權(quán)，王國春的解釋是，為了進行國有股減持，而把上一年的利潤積累到下一年，目的是應對風險。他說，五糧液準備投資生物技術(shù)方面，還想介入光通信。所有這些都要依靠利潤?！拔寮Z液擴張要用股東的錢，不能用銀行的錢”。顯然這是五糧液的理念?！　∥寮Z液為何成焦點　　上市公司不分配、少分配從來不是個別現(xiàn)象。五糧液此次被抓住手腕，除了其分配能力充足外，另外一個背景是去年底，中國證監(jiān)會明確表示，準備把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，因而人們把分配的希望寄托在今年。許多上市公司也作出了各種各樣的姿態(tài)，值此當口，五糧液一毛不拔似有頂風作案之嫌?！　　捌鋵嵲谝粋€規(guī)范的市場里，分不分配是上市公司的權(quán)益?！敝煞葜茖＜覄⒓o鵬認為，“分配是拿走的權(quán)益，不分配是未分的權(quán)益，雖然沒有取走，但表現(xiàn)為每股含金量的進一步提高?！彼J為，就大多股民而言，分紅與股價差所獲利益相比，畢竟是小巫見大巫。在上市公司看來，真金白銀地拿出來，而且要交 20%的稅，很不情愿，這是大多上市公司不愿現(xiàn)金分紅的主要原因?！　《硪环N分配方式———分紅股則采用得較多，股民也樂于接受。但分紅股往往會導致股本增大，而且也要交稅，所以一些精明的企業(yè)打起了配股的主意。既可圈錢，又不用交稅。劉紀鵬說，最狡猾的上市公司往往采用這種狡猾的做法。“把配股當成分配的方式，談分配成了談配股。但其實這是混淆了概念。配股是融資方式，而非分配方式”?！　栴}在于五糧液想不想分配是一回事，而能不分配是另一回事。它之所以能對中小股東的權(quán)益采取一種漠視的態(tài)度，是因為它大股東的絕對控股地位。劉紀鵬說，五糧液帶頭不分配，其實昭示了中國股市上的一種獨特現(xiàn)象：一股獨大，一些從國有企業(yè)改制過來的上市公司往往存在這一問題。上市公司和大股東往往是一套人馬、一套班子，有利益關聯(lián)，并由此對中小股東利益進行掠奪式的剝奪，從而造成與中小股東的尖銳對立?！　〔痪们?，中國證監(jiān)會主席周小川與吳敬璉等人同堂高談公司治理結(jié)構(gòu)問題。吳敬璉指出，目前許多上市公司仍然是政府絕對控股，而且第二名股東持股數(shù)量與第一大股東相差懸殊?！斑@種情況不利于維護中小股東權(quán)益，也不利于公司治理結(jié)構(gòu)的有效運作。因此應當繼續(xù)執(zhí)行國有股持計劃，解決一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題”。(本報宜賓2月20日電)　　相關數(shù)據(jù)　?。獜?992年到1999年，%的上市公司分配純現(xiàn)金股利。有的上市公司在分配現(xiàn)金股利的同時，采用其他分配形式，如股票股利、轉(zhuǎn)增股本等，%的公司分配了現(xiàn)金股利。而美國上市公司純現(xiàn)金分配比例為85%?！　。袊墒忻磕昀U納的印花稅和傭金共900多億，而上市公司拿出來進行分配的利潤只有500億。上市公司的現(xiàn)金股利支付水平也很低。如再扣除20%的個人所得稅?！　。?，%。如果扣除20%的個人所得稅，%。＊ 我國的股票市場中，股票的換手率達到200%左右，而美國只有67%。%，因此實際的換手率可能達到600%。換句話說，我國股票持有的平均期限只有兩個月，而在美國是18個月。（本報記者 潘圓 陸錦東 實習生 申音）討論問題：7． 五糧液中小股東為什么棄權(quán)？8． 這種現(xiàn)象在我國是否普遍？我國應從那些方面完善公司治理結(jié)構(gòu)？【案例32】“大小非”偽命題股權(quán)分置改革“過山車”式的效應表明，任何追求短暫快感的政策性嘗試，最后帶來的都是長期的痛苦　　當最后一個上漲的希望——“奧運行情”徹底破滅后，A股市場繼續(xù)逐級下沉?！　?月12日，再度創(chuàng)下2006年底以來的新低，較4月初跌去近40％；自今年初以來，已經(jīng)跌去60％左右。這比飽受美國金融危機之困的英美股市同期不到20％的跌幅，顯得要慘烈得多?！　♂槍δ壳暗南碌?，一些市場輿論再次把原因歸結(jié)到“大小非”問題，將通過在股權(quán)分置改革（下稱股改）中支付對價獲得流通權(quán)的非流通股們視為股市下跌的替罪羊，這使得監(jiān)管層高調(diào)倡導、代價巨大的股改極為尷尬?！　”O(jiān)管當局顯然左右為難：一方面，斷不能接受再度鎖定“大小非”流通權(quán)的方案，因為這無異于對股改的自我否定；另一方面，則試圖通過出臺各種政策“維 穩(wěn)”，延緩一批又一批解禁的“大小非”和新發(fā)行股票限售股出籠交易，甚至也包括限制新股上市的種種行動。公開數(shù)據(jù)顯示，通過證監(jiān)會發(fā)審委會議卻上不了市的 擬上市公司已經(jīng)超過30家?！　∽罱恼呤?月5日，證監(jiān)會于周五晚間發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），規(guī)定“大小非”股東可以債券融資的方式暫時不出售持有的“大小非”。這僅是自今年4月以來，中國證監(jiān)會采取的一系列相關政策中的一項。　　這一被看做是諸多政策中“最具意義”的新規(guī)定，未能引起市場絲毫的振奮?！墩髑笠庖姼濉吠瞥龊蟮牡谝粋€交易日，下跌 ％，全天走勢絲毫不見反彈跡象。同樣，％，更是創(chuàng)下連續(xù)五個交易日內(nèi)的最大跌幅。　　“如果管理層的工作重點仍是‘惟指數(shù)論’，而非完善制度、加強監(jiān)管，不從根本上改善投資者對市場的信心和預期，其結(jié)果就必然被所謂‘大小非’問題牽著鼻子走?！币晃婚L期浸淫于證券市場的專家表示，“更何況，‘大小非’減持沖擊股市本身就是一個偽命題?！薄按笮》恰保簭倪z忘到驚呼　　所謂“大小非”，是指股改后暫存的非流通股，總量約占據(jù)整個中國A股股票市場的60％。其中，“小非”特指一股東持有占總股本5％ 以下非流通股的情況，一般限售期為股改后的12個月；“大非”特指一股東持有占總股本5％以上非流通股的情況，限售期一般為股改后的兩年及以上。一般而 言，“大非”股東主要為國有股東?！　“凑毡O(jiān)管部門的部署，股改自2005年5月正式啟動，上市公司需限期完成股改，并強制性地采用非流通股東向流通股東支付對價的方式獲得流通權(quán)。經(jīng)過一年半的時間，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改。　　當時市場上下描繪的，是一幅極其激動人心的前景。人口紅利、宏觀增長、股改后股東利益的整合，資本市場面臨價值重估，股指將呈現(xiàn)“十年慢?！钡拿烂钭邉??！　∪欢壥袌霰憩F(xiàn)得卻像一頭瘋牛。上證指數(shù)從2005年5月間的1100點，一路漲至2007年10月的6124點，走出了中國創(chuàng)立證券市場15年以來最大的牛市?！　】上Ш镁安婚L，隨后，上證指數(shù)從6124點回到2200點，僅僅用了11個月。　　當熊市回歸之后，一些論者似乎恍然大悟地發(fā)現(xiàn)，“大小非”解禁后存在著所謂拋壓的問題，因而將股市下跌歸罪于“大小非”?！　∪欢?jīng)過股改，原國有股、法人股股東和流通股股東已經(jīng)簽訂了“股改契約”。牛市啟動之初，投資者并非沒有對“大小非”解禁的預期，只是視而不見?！　Υ?，上述論者鋒頭一轉(zhuǎn)，把原因歸咎為證監(jiān)會，認為是監(jiān)管當局設計股改的時候，未有把市場是否有能力承接巨大流通量的問題考慮進去；即雖然非流通股贖買了流通權(quán)，但市場仍然無法承受如此巨量的供應。　　像一切復雜的市場一樣，股市暴跌很難歸因于單一因素?！　∽匀ツ甑组_始，宏觀經(jīng)濟的基本面已全面逆轉(zhuǎn)。在國內(nèi)，CPI（消費者價格指數(shù)）逐漸高漲，隨之以貨幣緊縮為主的宏觀調(diào)控力度加大；國際上，美國次級房 貸危機引發(fā)的金融市場動蕩，更加劇了全球金融市場的恐慌。在這一大背景下，即使“大小非”的減持是股市的助跌因素，也很難說是根本原因?！　≈袊C券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)印證了這個判斷。自6月至8月，“大小非”、不足當月平均日交易量的1％，影響微小?！　嶋H上，對于規(guī)模巨大的國有股來說，解禁并不意味著變現(xiàn)。因為按照當前的國有企業(yè)管理體制，在相當多的領域國有需要保持控股地位，各級國資管理部門都 紛紛表態(tài)要求嚴控國有股減持。此外，干部管理體制并不市場化，國有股的變現(xiàn)并不會給國企高管帶來個人利益，反而會削弱其權(quán)力，因此國有股的減持意愿并不高。　　“事實上，相當多的國有股不會放棄51％的控制權(quán)，鑒于‘大小非’總計占所在上市公司60％左右的股權(quán)，股改支付對價后國有股爭取的只是10％左右的 股權(quán)可變現(xiàn)，且現(xiàn)在仍無法兌現(xiàn)?！鼻笆鰧＜曳Q，相對而言，“小非”沒有控股比例的考慮，更多基于對市場未來走勢的預期，因而其決策自然會遵循市場價格的調(diào) 節(jié)機制。但實際上“小非”的數(shù)量非常有限，總共只有742億股，只占“大小非”總量的一成半?！　≡谝呀?jīng)減持的“大小非”里，“小非”減持的總量卻遠遠高于“大非”。截至8月底，滬深兩市“大小非”共減持263億股，其中“小非”減持184億股，“大非”僅減持了79億股。事實上，“大小非”減持壓力遠沒有市場傳聞的那樣聳人聽聞?！　　按笮》恰蹦壳罢純墒锌偸兄档谋戎匾呀?jīng)從股改前的60％－70％大大下降，因為股改完成后新老劃斷的新上市公司市值已經(jīng)稀釋了“大小非”。從股數(shù)看，“大小非”的總股數(shù)已經(jīng)小于這些新上市公司的數(shù)量?！　?jù)萬得資訊（Wind）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2008年8月底，共產(chǎn)生“新老劃斷”后新股首發(fā)和增發(fā)限售股總數(shù)為4708億股，遠超過“大小非”解禁產(chǎn)生的1084億股規(guī)模，也超過了“大小非”實際的總量4637億股。　　有市場人士進而宣稱，新股首發(fā)限售股的流通也要加以限制。這種“二次股改”的論調(diào)，在法理上顯然毫無根據(jù)可言。事實上限售股出籠，是任何一個股市都最常見的現(xiàn)象。一個正常的證券市場，最終會坦然消化。　　“把這個理由作為要求救市的依據(jù)，恐怕是中國股市獨一無二的特色。”一位投資銀行家分析稱，市場之所以過分強調(diào)“大小非”的拋壓，一方面是為股市下跌 尋找理由，另一方面也是在推卸此前瘋狂炒作、錯誤預期的自身責任，借以向政府施壓，再度謀求“短暫的快感”，而罔顧“長期的痛苦”。徒勞的圍堵　　面對指數(shù)的漫漫下跌，反復唱多的官方媒體加大了多頭宣傳?！　?月1日，幾大證券報高調(diào)報道上市公司半年報業(yè)績提升。同日，幾大重要媒體同時發(fā)表文章討論證券市場的話題——中國證監(jiān)會主席尚福林在《中國金融》雜 志上發(fā)表署名文章，再次提出“全力維穩(wěn)”；《人民日報》發(fā)表“用制度破解‘大小非’難題”的訪談，提出應對“大小非”開征暴利稅；《求是》雜志在“求是筆 談”專欄發(fā)表了“堅定信心，推進資本市場的穩(wěn)定發(fā)展”的文章，三位學者提出“在監(jiān)管上要重拾投資者信心”。9月4日，《金融時報》發(fā)表了“應適時啟動股市 應急機制”的文章?！　∵@些文章中也不乏一些似是而非的建議，比如對“大小非”是否征收暴利稅的爭論，一度被認為是“救市良方”廣為傳播?！　〉按笮》恰闭魇毡├惖恼f法，本身缺乏足夠的法律依據(jù)。所謂“暴利稅”，主要針對壟斷行業(yè)取得的不合理的過高利潤征稅。通過測算各種資源的成本、費 用以及利潤空間，保證留給企業(yè)足夠的收入用于可持續(xù)發(fā)展的開支后，計算出暴利部分，主要目的是為了調(diào)控壟斷行業(yè)的高利潤。國際上一般只對石油等壟斷行業(yè)征 收暴利稅?！　∧壳皣鴥?nèi)機構(gòu)和個人均免征資本利得稅。證監(jiān)會有關人士稱，沒必要對“大小非”開征暴利稅；如果要開征，那么應當平等地對所有證券投資所得都要征稅。“大小非”股東與其他流通股東應是平等的，而且也向流通股股東支付了對價，流通權(quán)是有法律依據(jù)的。　　但也有分析認為，監(jiān)管當局其實并不反對征收暴利稅，因為從結(jié)果上看，對“大小非”減持征收暴利稅會減少拋售，從而穩(wěn)定市場。但是如果就此否定股改，監(jiān)管機構(gòu)則勢必反彈?！　∮需b于此，監(jiān)管層一直在嘗試尋找一條原則上不否定股改，事實上則延緩“大小非”流通的悖論式路徑?！　?月20日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指