【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ,因此在利用該模型進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),僅取預(yù)測(cè)未來5年的銷售收入，見表：表5 銷售收入預(yù)測(cè)年度2012年期末余額2013年期末余額2014年期末余額2015年期末余額2016年期末余額銷售收入44264143573568217504147294191324093635318665 計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債表銷售百分比我們選擇2007年—2011年5年的財(cái)務(wù)報(bào)表作為基準(zhǔn)，計(jì)算資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目的金額及基期收入額計(jì)算銷售百分比。在預(yù)測(cè)資產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)（貨幣資金除外）一般通過將其與營(yíng)業(yè)收入比率的歷史平均值再乘以營(yíng)業(yè)收入計(jì)算出，長(zhǎng)期投資一般假設(shè)不變，固定資產(chǎn)凈值則需要與固定資產(chǎn)原值、購置和折舊等項(xiàng)目結(jié)合在一起使用 BASE 方法（期初余額+期內(nèi)增加額期內(nèi)減少額=期末余額）推算，無形資產(chǎn)凈值也需要與無形資產(chǎn)原值、購置、攤銷等項(xiàng)目結(jié)合在一起使用 BASE 方法推算。貨幣資金是一種特殊的資產(chǎn)項(xiàng)目，在預(yù)測(cè)框架中作為配平項(xiàng)存在，來自于推算出的本年現(xiàn)金流量表中的“期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額”。預(yù)測(cè)負(fù)債項(xiàng)目時(shí)，流動(dòng)負(fù)債（融資缺口除外）一般也是通過其與營(yíng)業(yè)收入比率的歷史平均值再乘以營(yíng)業(yè)收入計(jì)算出，其中應(yīng)交所得稅對(duì)應(yīng)的比例為所得稅率。應(yīng)付款項(xiàng)銷售百分比、預(yù)提費(fèi)用銷售百分比等，來確定各項(xiàng)目占總收入的百分比數(shù)額具體如下：表6 銷售百分比分析會(huì)計(jì)科目銷售百分比率 流動(dòng)資產(chǎn)：　貨幣資金確定為敏感項(xiàng)，利用5年加權(quán)平均應(yīng)收票據(jù)敏感項(xiàng)，但09年比率過小，舍去，采用4年平均應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收款合并后得到該比率非流動(dòng)資產(chǎn)：固定資產(chǎn)累計(jì)折舊無形資產(chǎn)累計(jì)攤銷負(fù)債：　短期借款敏感項(xiàng)應(yīng)付賬款敏感項(xiàng)其他應(yīng)付款敏感項(xiàng)非流動(dòng)負(fù)債：　長(zhǎng)期借款將伊利股份前五年長(zhǎng)期借款畫出散點(diǎn)圖，可以看出，從09年以來，伊利的長(zhǎng)期借款有了較大幅度的減少，故調(diào)低比率長(zhǎng)期應(yīng)付款將長(zhǎng)期應(yīng)付款與專項(xiàng)應(yīng)付款合并，作為預(yù)計(jì)報(bào)表的項(xiàng)目。由分析，長(zhǎng)期應(yīng)付款比例在下降，所以適當(dāng)調(diào)低比率。但受進(jìn)口奶粉的沖擊，伊利在新西蘭興建牧場(chǎng)，所以該比例調(diào)低的程度還是有限制的。所有者權(quán)益：　實(shí)收資本（或股本）非敏感項(xiàng)，有小幅上漲，選擇以其自身做回歸分析資本公積盈余公積未分配利潤(rùn) 預(yù)測(cè)利潤(rùn)表銷售百分比對(duì)利潤(rùn)表預(yù)測(cè)過程中，未來每年各種付現(xiàn)的成本費(fèi)用（主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、其他業(yè)務(wù)成本、營(yíng)業(yè)外支出、營(yíng)業(yè)稅金及附加、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用等）是分別將該項(xiàng)目與相匹配的收入的比率（歷史平均值）乘以該收入得出的；未來每年折舊的預(yù)測(cè)包括正在使用的各種設(shè)備以及已確定投資的未來設(shè)備折舊的預(yù)測(cè)，而新設(shè)備的投資是按照公司資本支出計(jì)劃確定的，估計(jì)遵循的原則是保證未來的生產(chǎn)能力與未來的銷售增長(zhǎng)相適應(yīng)。表7為銷售百分比預(yù)測(cè)結(jié)果：表7 銷售百分比分析營(yíng)業(yè)成本確定為敏感項(xiàng)。011年三年平均利息支出該比率呈周期性變化營(yíng)業(yè)稅金及附加確定為敏感項(xiàng)。由圖一可以看出，該值前三年變化情況比較穩(wěn)定，后兩年出現(xiàn)異常波動(dòng)。由此推測(cè)，該值后兩年可能是由于某種調(diào)整，所以出現(xiàn)較大波動(dòng)。采用前三項(xiàng)平均。銷售費(fèi)用確定為敏感項(xiàng)。管理費(fèi)用10年出現(xiàn)異常值，采用4項(xiàng)平均。財(cái)務(wù)費(fèi)用該企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用一直在減少，說明利息收入較之利息支出逐年增長(zhǎng)要快，且最終大于利息支出。做出趨勢(shì)線，確定2012年的值。但是由于12年企業(yè)利潤(rùn)有所下滑，故進(jìn)行了一定調(diào)整。資產(chǎn)減值損失五年平均加：公允價(jià)值變動(dòng)收益　投資收益五年平均,并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)　 加：營(yíng)業(yè)外收入五年平均 減：營(yíng)業(yè)外支出五年平均 其中：非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失五年平均利潤(rùn)總額　 減：所得稅費(fèi)用07年出現(xiàn)異常點(diǎn)，故選用后4年平均凈利潤(rùn) 歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)07年出現(xiàn)異常點(diǎn)，故選用后6年平均 少數(shù)股東損益07年出現(xiàn)異常點(diǎn)，故選用后7年平均根據(jù)以上預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，用營(yíng)業(yè)收入乘以相應(yīng)的銷售百分比，得到預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表。由：可以得到未來五年預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，并以此來作為估值的基礎(chǔ)。四、自由現(xiàn)金流估值法 假設(shè)條件采用現(xiàn)金流（FCFF、FCFE）對(duì)伊利集團(tuán)股票價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。為了保持模型的合理可靠，假設(shè)滿足以下條件：第一，超過折舊的固定資本投資和盈余資本投資預(yù)期都與企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)保持穩(wěn)定的聯(lián)系，企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)通過銷售增長(zhǎng)來衡量。第二公司所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是確定的,不管資本市場(chǎng)還是公司所面臨的環(huán)境都是完善且穩(wěn)定的，只要人們的預(yù)期是合理的,公司所面臨的宏觀和行業(yè)環(huán)境便會(huì)以預(yù)定的模式發(fā)展,不會(huì)有太大的變化。第三，企業(yè)是穩(wěn)定的,投資沒有可逆性,投資決策一旦做出,便不得更改。企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假說,沒有破產(chǎn)的威脅,既可以快速穩(wěn)定增長(zhǎng),又可以按照一定的增長(zhǎng)率維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。第四，人們具有充分的理性,可以應(yīng)用一切可以利用的信息進(jìn)行無偏預(yù)計(jì),不同的人預(yù)估相差無幾。第五．為了預(yù)測(cè)FCFE，假設(shè)債務(wù)比率——債務(wù)占債務(wù)與股東權(quán)益之和的百分比——表示的資本結(jié)構(gòu)保持不變?？紤]到伊利公司資產(chǎn)負(fù)債率在 60%左右，如債務(wù)繼續(xù)增加，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升，股權(quán)成本上升幅度不易確定。但是加權(quán)平均資本成本（WACC）受資本結(jié)構(gòu)影響較小，易于測(cè)算。因此，本文選取公司自由現(xiàn)金流量模型（FCFF）對(duì)伊利公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。其步驟如下：首先用加權(quán)平均資本成本對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，從而得出公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值。然后明確并計(jì)算得出所有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的非權(quán)益性財(cái)務(wù)索求權(quán)。最后從公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值中減去非權(quán)益性索求權(quán)，從而求得普通股的價(jià)值。用權(quán)益資本價(jià)值除以公司已發(fā)行的普通股股數(shù)即得到股價(jià)。 模型的確定在計(jì)算公司價(jià)值時(shí)，本文將采用兩階段模型，把預(yù)測(cè)期分為快速發(fā)展和永續(xù)增長(zhǎng)兩個(gè)階段，并假設(shè)伊利公司經(jīng)過快速發(fā)展階段后，自由現(xiàn)金流可以達(dá)到永續(xù)增長(zhǎng)階段，銷售收入和自由現(xiàn)金流量達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，可以直接估算其永續(xù)價(jià)值，其基本模型可以寫成：v=i=1i=nFCFFi(1+WACC)i+FCFFn+1(WACCgn)(1+WACC)n式中FCFFi為公司第i年的公司自由現(xiàn)金流量；gn為永續(xù)增長(zhǎng)率。FCFF=EBIT所得稅費(fèi)用+折舊及攤銷資本支出營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)WACC（加權(quán)平均資金成本)根據(jù)所有者權(quán)益及負(fù)債占資本結(jié)構(gòu)的百分比，再根據(jù)所有者權(quán)益及負(fù)債的成本進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，得出的綜合數(shù)字。WACC =權(quán)益資本成本(權(quán)益價(jià)值247。企業(yè)價(jià)值)+負(fù)債成本(負(fù)債247。企業(yè)價(jià)值) (1稅率)和會(huì)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不同，自由現(xiàn)金流更側(cè)重在不影響未來增長(zhǎng)情況時(shí)可以給投資者的最大現(xiàn)金流。由于有實(shí)際的現(xiàn)金流收支，不受會(huì)計(jì)方法影響，亦不易受經(jīng)營(yíng)層操縱，所以，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，自由現(xiàn)金流一直被理論界作為衡量企業(yè)未來盈利情況的重要指標(biāo)。根據(jù)本文公式（26）并結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行財(cái)務(wù)制度，將自由現(xiàn)金流量公式調(diào)整為：自由現(xiàn)金流量=利潤(rùn)總額+利息支出+折舊及攤銷企業(yè)所得稅資本性支出營(yíng)運(yùn)資 本本文采用了伊利集團(tuán)20072011年五年的會(huì)計(jì)報(bào)表計(jì)算出了20082011年四年的現(xiàn)金流：表8 現(xiàn)金流計(jì)算由上述現(xiàn)金流可以看出伊利的凈營(yíng)運(yùn)資本中五年中均為負(fù)數(shù)的，這并不正常，這可能說明伊利欺負(fù)，壓榨其上游的供貨商，拖欠債款不還，從而將現(xiàn)金流擴(kuò)大。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型主要就是用加權(quán)平均資本成本(WACC)對(duì)流向公司各種利益主體的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，從而確定公司價(jià)值。在我國(guó)資本市場(chǎng)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金主要由債務(wù)資金和普通股募集資金組成。計(jì)算伊利公司加權(quán)平均資本成本時(shí)可以采用以下公式：WACC =負(fù)債成本(1平均稅率)債務(wù)在公司長(zhǎng)期資本中的占比+權(quán)益資本成本權(quán)益資本在長(zhǎng)期資本成本中的占比債務(wù)資本是指企業(yè)債權(quán)人提供的短期、長(zhǎng)期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付賬款等商業(yè)信用負(fù)債。債務(wù)資本成本即債務(wù)資金的到期收益率(YTM ，yield to maturity)，Kd為YTM，即債務(wù)的稅前資本成本；Pt 為t期歸還的本金。債務(wù)的稅后資本成本為：Kd= Pt(1T)其中：T 為企業(yè)所得稅稅率伊利公司作為一家實(shí)力雄厚、信用記錄優(yōu)良的乳業(yè)龍頭企業(yè)，其在進(jìn)行債項(xiàng)融資時(shí)可以取得一個(gè)較為有利的融資成本。雖然存在借款期限長(zhǎng)短從而導(dǎo)致利率有一定差異，但是伊利公司在實(shí)際運(yùn)作中，可以充分利用其優(yōu)良的授信記錄，從銀行取得較低成本資金。本文根據(jù)中國(guó)人民銀行從 2004 年至 2012 年期間公布的短期貸款年利率和中長(zhǎng)期貸款年利率作為伊利公司稅前單位債務(wù)資本成本，并依據(jù)央行每年調(diào)息情況加權(quán)平均。由此得到的短期貸款利率為 %，中長(zhǎng)期貸款利率為 %。表9 貸款利率分析調(diào)整時(shí)間六個(gè)月以內(nèi)（含六個(gè)月）六個(gè)月至一年（含一年）一至三年（含三年）三至五年（含五年）五年以上2004/10/29 2006/4/28 2006/8/19 2007/3/18 2007/5/19 2007/7/21 2007/8/22 2007/9/15 2007/12/21 2008/9/16 2008/10/9 2008/10/30 2008/11/27 2008/12/23 2010/10/20 2010/12/26 2011/2/9 2011/4/6 2011/7/7 2012/6/8 平均值 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站債務(wù)平均成本率: Kd=KdlWdl+KdsWds其中：Kd：債務(wù)資本成本 Kdl，Kds：長(zhǎng)、短期平均貸款利率 Wdl，Wds：長(zhǎng)、短期債務(wù)占的權(quán)重 有息短期負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債，有息長(zhǎng)期負(fù)債=長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券根據(jù)伊利公司 2011 年度報(bào)告中的數(shù)據(jù)，短期借款為 ，長(zhǎng)期借款為 7179000 萬元，應(yīng)付債券為0。因此：Kd=KdlWdl+KdsWds=%伊利公司所得稅稅率為 25%，計(jì)算得出債務(wù)資本成本如下：Ki= Kd(1T)=%威廉夏普提出的資產(chǎn)定價(jià)均衡模型－CAPM（Capital Asset