【文章內(nèi)容簡介】 t to Deliver, CTD) ? 如何尋找最便宜可交割債券 —— 經(jīng)驗(yàn)法則 ?久期：對收益率在 3%以下的國債而言，久期最小的國債是最便宜可交割債券。對于收益率在 3%以上的國債而言，久期最大的國債是最便宜可交割債券 ?收益率：對具有同樣久期的國債而言，收益率最高的國債是最便宜可交割債券 ? 尋找最便宜國債進(jìn)行交割的一種可靠方法就是找出 隱含回購利率 最高的國債 30 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 久期 31 ?久期影響因素 與久期之間關(guān)系 剩余期限 正比 票面利率 反比 到期收益率 反比 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 基點(diǎn)價(jià)值 ? 32 債券代碼 債券名稱 剩余年限（年） 修正 久期 基點(diǎn) 價(jià)值（元） 12附息國債 02 11附息國債 25 12附息國債 03 12附息國債 05 12附息國債 04 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 33 隱含回購利率 （ implied repo rate， IRR） 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange IRR 34 資料來源：彭博資訊、中信證券 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 最便宜可交割券的確定（收益率曲線水平） ? 經(jīng)驗(yàn)法則 35 收益率 3% 價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子 當(dāng)收益率低于 3%時(shí) 低久期 債券最便宜 當(dāng)收益率高于 3%時(shí) 高久期 債券最便宜 100 ? ? ???????????????? ????????????????????????tTCFPFtTAIPAIPAICFFI R RttttttTt 3 6 01/3 6 0中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 最便宜可交割券的確定 ? 經(jīng)驗(yàn)法則 36 5年期收益率 % 價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子 R5 = %； R7 = % Y = 3 % CF5 = ； CF7 = P5/CF5 =100/ = ； P7/CF7=100/ = BPV5 = ； BPV7= + x*（ ） = + x* （ ） X = 。 降息 96 個(gè) BP， 5年期為 % 7年期 為 % Min(P – F*Cf) = P/Cf F 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 最便宜可交割券的變動(dòng)（收益率曲線非水平） 37 中久期債券收益率 價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子 低久期 中久期 高久期 期貨價(jià)格 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 38 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 最便宜可交割債券 的變動(dòng) 39 資料來源：彭博資訊、中信證券 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 40 最便宜可交割債券 的變動(dòng) 資料來源：彭博資訊、中信證券 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 國債期貨定價(jià) ? 41 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 國債期貨交易策略 二 42 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 國債期貨交易策略 43 交易策略 套期保值 資產(chǎn) 配置 久期管理 投機(jī) 交易 套利交易 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange （一）國債期貨套期保值策略 單一國債 套期保值策略 國債組合 套期保值策略 信用債 套期保值策略 44 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 國債期貨 套保比率 45 ?中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則 46 ?中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 47 基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值 —— 示例 ? 2022年 7月 25日，投資者持有 1000萬美元面值的現(xiàn)貨債券 51/8%16，報(bào)價(jià) 10113+，收益率 %，結(jié)算日為 7月 26日。 ? 對于 2022年 9月交割的 10年期國債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是 。也就是說，該債券的價(jià)值相當(dāng)于 6%債券的 94%，波動(dòng)性也相當(dāng)于債券的 94%。 ? 投資者應(yīng)該持有 94張 10年期國債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值 。 收益（美元） 收益（ %） 轉(zhuǎn)換因子加權(quán)的套期保值 $ % 未套期保值 $ % 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 48 基于 基點(diǎn)價(jià)值的套期 保值 —— 示例 ? 國債 51/8%16的基點(diǎn)價(jià)值是每百萬 元。 ? 2022年 7月 25日的最便宜交割券是國債 43/4%14， 基點(diǎn) 價(jià)值是每百萬美元 元，對 2022年 9月交割的 10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是 。 ? 國債 51/8%16的套期保值比率是每千萬面值116張國債期貨合約。 收益 （ 美元 ） 收益 （ 年化 %） BPV加權(quán)套期保值 $ % CF套期保值 $ % 未套期保值 $ % 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 期貨套期保值函數(shù)： FIHG 49 資料來源：彭博資訊 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 期貨套期保值函數(shù)： FIHG（續(xù)） 50 資料來源：彭博資訊 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 組合債券的套期保值期貨合約選擇 51 組成 收益 率 價(jià)值 應(yīng)計(jì)利 息 BPV 久期 $1000萬，國債 47/8%09@10008 % $30075000 $103329 $5481 $2022萬，國債 47/8%12@10013+ % $20224375 $68886 $8714 $1800萬，國債 41/2%17@9628 % $17437500 $158478 $13619 $1400萬，國債 43/4%37@9923+ % $13962813 $295760 $20745 組合 $81559688 $626452 $48559 資產(chǎn)組合 不同合約的 HR 測算 該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？ 選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 子彈 型組合 VS 啞鈴 型組合 52 ? 組合中各債券的久期接近于組合久期； ? 使用久期接近于組合久期的國債期貨合約進(jìn)行以 疊加 完成對該組合的套期保值。 子彈型 ? 由兩種久期極端的債券組合而成，而完全沒有中間久期的債券； ? 使用加權(quán)的主要國債期貨合約組合來進(jìn)行套期保值，該組合考慮到了組合組成比例所涉及到的收益率曲線區(qū)域。 啞鈴型 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 信用債的 國債期貨套期保值 53 ? 公司債和國債的最大區(qū)別是公司債有信用風(fēng)險(xiǎn)和可能的期權(quán)屬性； ? 目前沒有可用的公司債衍生品，只好使用國債期貨來套期保值； ? 對于高評級公司債： ? 可用 BPV加權(quán)的套期保值法或者久期加權(quán)的套期保值法； ? 可使用回歸分析法，尋找“收益率貝塔（ β ）； ? 美國市場上 ，對 Aaa債券可以利用的 β經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是在 ， Baa債券是 。 ? 在信用收縮時(shí)（例如 2022年次貸危機(jī)和 1998年亞洲金融危機(jī)），這種關(guān)系并不穩(wěn)定。 其中， x、 y分別為國債與公司債的收益率 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange 套保者期望收益率變動(dòng)嗎：交割期權(quán)價(jià)值 ? 買入現(xiàn)券，賣出期貨 擁有選擇權(quán) ? 收益率上升 —— 高久期國債成為最便宜可交割國債 P H*F 套保比率過多，賣空期貨，資產(chǎn)組合收益上升 ? 收益率下降 —— 低久期國債成為最便宜可交割國債 P H*F 套保比率過少，少賣空期貨，賣空期貨資產(chǎn)組合收益上升 54 中久期債券收益率 價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子 低久期 中久期 高久期 期貨價(jià)格 中國金融期貨交易所 China Financial Futures Exchange （二）國債期貨套利策略 ? 基差交易 ? 跨期套利 ? 收益率曲線套利 ? ?? 55 中國金融