【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 型：模型FY99FY00FY01單位：人民幣千元接入服務(wù)14,21747,99560,120廣告7,22616,36133,913付費(fèi)服務(wù)4,50023,00047,000技術(shù)服務(wù)3,0003,0003,000總收入28,94290,356144,033直接接入成本1,1201,8802,640內(nèi)容制造成本2,5129,15612,880營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用3,6969,48016,112售后服務(wù)費(fèi)用7562,0403,384管理費(fèi)用3,2008,0008,800折舊2,0006,00010,000通信費(fèi)用1,4001,5001,600支付CT公司11,12739,44754,084銷(xiāo)售稅8912,5454,497總成本26,70180,048113,997稅前利潤(rùn)2,24110,30830,035 對(duì)于DCF模型，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資時(shí)較少用到，但是進(jìn)行國(guó)際融資則幾乎是必須的。有一種看法，認(rèn)為DCF模型是適合美國(guó)的方法。因?yàn)樵诿绹?guó)什么數(shù)據(jù)都是可以得到的，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的社會(huì)，企業(yè)的運(yùn)行軌跡也不會(huì)有太大的偏差，只要能夠先期得到參數(shù)，那么結(jié)果也就基本上得到了。而在中國(guó)，就不是這種情況了，社會(huì)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)資料是不全面的而且并不是每個(gè)人都能夠得到，在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)運(yùn)行中人為因素很多，不可能用一個(gè)預(yù)先設(shè)定好的模型來(lái)概括，所以，不管是用什么模型，其結(jié)果一定是不準(zhǔn)確的，因此也就沒(méi)有進(jìn)行這種活動(dòng)的必要。 但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，DCF模型在融資活動(dòng)中是必不可少的，這也是國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。一個(gè)企業(yè)在日?；顒?dòng)中，很有可能是基于管理者個(gè)人的感性經(jīng)驗(yàn)的，所有的融資計(jì)劃也很有可能是拍腦袋出來(lái)的，DCF模型給了融資計(jì)劃的編制人一個(gè)理性地考慮整個(gè)計(jì)劃的機(jī)會(huì)，也給潛在投資人一個(gè)更好地理解融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)流程和利潤(rùn)產(chǎn)生的來(lái)源的機(jī)會(huì)。這對(duì)于在中國(guó)的投融資活動(dòng)更重要一些，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)的管理都偏向感性化。 在考察企業(yè)DCF模型時(shí)通常會(huì)有這樣的體會(huì)，即通過(guò)研究其DCF模型的數(shù)據(jù)關(guān)系從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有了更清楚的認(rèn)識(shí)；同時(shí)，有時(shí)聽(tīng)企業(yè)管理者描述企業(yè)前景時(shí)非常光輝燦爛，但用DCF模型表述時(shí)才發(fā)現(xiàn)許多數(shù)量關(guān)系都出乎投資人的常識(shí)，離開(kāi)了產(chǎn)業(yè)慣常的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。投資人并不一定據(jù)此就簡(jiǎn)單否決這項(xiàng)投資計(jì)劃，但至少可以據(jù)此向企業(yè)提出疑問(wèn)，弄清楚到底是企業(yè)過(guò)于樂(lè)觀估計(jì)了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，還是投資人過(guò)于低估了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潛力，這時(shí)候提出的支持?jǐn)?shù)據(jù)需要非常有說(shuō)服力。 在商務(wù)模式中構(gòu)建多收入流還是單收入流是一個(gè)需要謹(jǐn)慎決策的。CCC公司制定的是大致各三分之一的三個(gè)主要收入流。在資本市場(chǎng)中，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)是一個(gè)重要的理念，即企業(yè)要從事自己長(zhǎng)項(xiàng)的業(yè)務(wù)，而不要把力量分散到自己不熟悉的業(yè)務(wù)中去。這種理念的表現(xiàn)形式是單收入流，即某一個(gè)收入占總收入的絕大部分?？疾靽?guó)外資本市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)情況是很普遍的，即在公司規(guī)模較小的時(shí)候常會(huì)集中在一個(gè)收入流，而在一些大型、超大型公司中，才會(huì)以多元化分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)時(shí)候會(huì)表現(xiàn)為多收入流。 在中國(guó)股市中，所謂的“多元化”被大量引用，其結(jié)果幾乎無(wú)一例外地使那些擁有幾十個(gè)、上百個(gè)子公司的上市公司陷入泥潭，不光業(yè)績(jī)大幅度滑坡，而且想進(jìn)行有效的重組也很困難。國(guó)際資本市場(chǎng)中雖然也有這種情況，但在中小型企業(yè)中比較少見(jiàn)，如果一個(gè)公司有兩個(gè)大致相當(dāng)?shù)氖杖肓鞯臅r(shí)候也會(huì)考慮是否分拆，因?yàn)橥还镜膬蓚€(gè)業(yè)務(wù)通常存在關(guān)聯(lián)交易，結(jié)果會(huì)影響兩個(gè)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，獨(dú)立以后會(huì)好一些。 在網(wǎng)絡(luò)公司熱潮中，這個(gè)情況發(fā)生了一些與以往不盡相同的變化。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)雖然有這樣那樣的解釋，但最終會(huì)形成什么樣子誰(shuí)也不知道。所以，將收入完全壓在某一個(gè)收入上的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是很大的，因此在網(wǎng)絡(luò)公司中，多收入流的情況比其他產(chǎn)業(yè)多。 業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)重組 CCC公司原有組織結(jié)構(gòu)是很簡(jiǎn)單的，屬于直線型組織結(jié)構(gòu)。公司股東是一個(gè)法人股東和5個(gè)自然人股東，法人股東的代表并不直接介入公司的日常管理，自然人股東分別出任公司的主要管理人員，如總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，再向下延伸，分別主管一個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)。 CCC公司的主要業(yè)務(wù)部門(mén)是按照業(yè)務(wù)內(nèi)容劃分的，分為開(kāi)發(fā)部、工程部、技術(shù)部和經(jīng)營(yíng)部。這也是大多數(shù)中關(guān)村的技術(shù)公司的常見(jiàn)結(jié)構(gòu)，其中開(kāi)發(fā)部負(fù)責(zé)的軟件開(kāi)發(fā)，工程部對(duì)外承攬項(xiàng)目，技術(shù)部負(fù)責(zé)硬件配置和維護(hù)，經(jīng)營(yíng)部負(fù)責(zé)自主產(chǎn)品的銷(xiāo)售。 在CCC公司來(lái)講，原有的業(yè)務(wù)與新戰(zhàn)略有不盡吻合的內(nèi)容，業(yè)務(wù)的調(diào)整是必須的，而面對(duì)海外IPO的戰(zhàn)略，也必須建立相應(yīng)的適合融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這就是調(diào)整的目標(biāo)。 業(yè)務(wù)的調(diào)整首先是重組了業(yè)務(wù)內(nèi)容，將原有業(yè)務(wù)內(nèi)容重組為接入服務(wù)、網(wǎng)站業(yè)務(wù)、投資咨詢和技術(shù)服務(wù)四個(gè)部分，相對(duì)應(yīng)的收入流分別是接入收入、網(wǎng)站廣告和咨詢業(yè)務(wù)的有償信息收入。技術(shù)服務(wù)即是上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)的支持，也同時(shí)與接入服務(wù)結(jié)合在一起產(chǎn)生其自身的收入，主要是面向商業(yè)用戶接入的系統(tǒng)集成收入。 面向IPO的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組 按照國(guó)家的有關(guān)法律規(guī)定，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市是要比照“紅籌指引”的規(guī)定執(zhí)行的。但是CCC公司與很多網(wǎng)絡(luò)公司一樣，按照“紅籌指引”規(guī)定是很難實(shí)現(xiàn)境外上市融資的，因此CCC公司也和其他很多國(guó)內(nèi)民營(yíng)公司一樣，尋求了一種變通的境外上市股權(quán)結(jié)構(gòu)。 如前所述，CCC公司是由一個(gè)法人股東和5個(gè)自然人股東組建的，其中的法人股東的股權(quán)中也沒(méi)有國(guó)家股份的成份，即不涉及國(guó)有資產(chǎn)管理的內(nèi)容，這成為CCC公司可以尋求變通形式的一個(gè)基本條件。 在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下進(jìn)行境外融資最簡(jiǎn)單的莫過(guò)于個(gè)人控股的私人企業(yè)。私人企業(yè)由個(gè)人持有各自的股份，而個(gè)人在境外注冊(cè)公司并沒(méi)有十分嚴(yán)格的限制，因此，用個(gè)人名義在境外注冊(cè)公司再反向控股或收購(gòu)國(guó)內(nèi)的公司股權(quán)成為國(guó)內(nèi)企業(yè)境外融資的一個(gè)常用方法。一個(gè)典型例子是裕興，盡管裕興模式后來(lái)被證監(jiān)會(huì)限制，但是變通的裕興模式仍然是便利的首選結(jié)構(gòu)。 CCC公司也是采用的這種結(jié)構(gòu)。CCC公司原最大的股東是一個(gè)法人股東，但是這個(gè)法人也是個(gè)人股份組成的，因此很容易調(diào)整為個(gè)人股份。在調(diào)整為純個(gè)人持股的公司后，按照相同的股比在境外注冊(cè)殼公司，在融資完成前，可公司與經(jīng)營(yíng)公司間并不直接發(fā)生聯(lián)系，在融資完成后，由殼公司收購(gòu)經(jīng)營(yíng)公司的控股權(quán)，從而完成整個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的銜接。 境外融資的典型結(jié)構(gòu)就是在境外注冊(cè)一個(gè)殼公司，用殼公司控股國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)公司，以殼公司作為融資主體。一般，準(zhǔn)備在美國(guó)或香港上市的公司常把殼公司注冊(cè)在開(kāi)曼、BVI或者百幕大。 百幕大（Bermuda）、開(kāi)曼群島（Cayman Islands）和英屬維爾京群島（British Virgin Islands，BVI）以比較寬松的管制和方便靈活的操作措施吸引了世界各地的眾多投資者前往設(shè)立從事國(guó)際商務(wù)活動(dòng)的公司。 考察上述三個(gè)地區(qū)的相關(guān)公司法律，有以下特點(diǎn)： 1）、公司的批準(zhǔn)設(shè)立。百幕大海外公司發(fā)行股份要金融局批準(zhǔn)，BVI和開(kāi)曼的海外公司組建不需要政府批準(zhǔn)。 2）、公司設(shè)立程序。百幕大公司設(shè)立手續(xù)一般在1～2天內(nèi)完成，而B(niǎo)VI和開(kāi)曼的設(shè)立手續(xù)一般在24小時(shí)內(nèi)就可以完成。 3）、董事高管人員。百幕大要求海外公司的董事不得少于2人，公司可以任命兩名董事或一名董事和一名秘書(shū)或一名秘書(shū)和一名常駐代表，他們必須是常駐百幕大的個(gè)人；BVI和開(kāi)曼群島要求國(guó)際商務(wù)公司至少要有一名董事，董事可以是非BVI居民，允許法人擔(dān)任公司董事。 4）、股東。百幕大、BVI和開(kāi)曼要求海外公司至少有一名股東；可以有名義股東。 5）、董事會(huì)。百幕大規(guī)定董事會(huì)不必在百幕大舉行，需要有2名董事參加方為有效；BVI規(guī)定董事會(huì)不必在BVI舉行；開(kāi)曼群島規(guī)定董事會(huì)必須每年在開(kāi)曼群島舉行一次，除非章程另有規(guī)定，即是只有一名董事出席也可以有效召開(kāi)。 6）、股東大會(huì)。百幕大規(guī)定海外公司每年舉行一次股東大會(huì)，除非章程另有規(guī)定則即是只有一人出席也可有效召開(kāi)；BVI和開(kāi)曼不要求國(guó)際商務(wù)公司必須召開(kāi)股東年度大會(huì)。股東大會(huì)均可以不在三地當(dāng)?shù)嘏e行。 7）、股本金。百幕大規(guī)定公司至少要有12000美元的發(fā)行股本金；BVI和開(kāi)曼沒(méi)有最低股本金的要求。 8）、年度費(fèi)用。百幕大規(guī)定海外公司的年費(fèi)按照額定股本金數(shù)量和發(fā)行溢價(jià)的多少計(jì)算，最少1780美元，最高27825美元；BVI規(guī)定國(guó)際商務(wù)公司的年費(fèi)依據(jù)股本金計(jì)算而得：股本金小于等于50000美元的繳納300美元，股本金大于50000美元的繳納1000美元；開(kāi)曼群島規(guī)定海外公司年費(fèi)跟據(jù)公司類型和股本金多少計(jì)算而定，并且公司要確認(rèn)其公司章程沒(méi)有改動(dòng)、公司業(yè)務(wù)主要在開(kāi)曼群島境外進(jìn)行、在開(kāi)曼群島境內(nèi)至少舉行過(guò)一次董事會(huì)。 9）、稅收。百幕大不對(duì)海外公司或其除百幕大居民外的股東征稅；BVI不對(duì)國(guó)際商務(wù)公司或居住在BVI境外的公司股東征稅，但BVI政府對(duì)未來(lái)不征稅不作擔(dān)保和保證；開(kāi)曼群島不對(duì)海外公司及其股東征稅，并且海外公司有權(quán)從開(kāi)曼群島政府處得到未來(lái)相關(guān)稅法改變不適用于海外公司及其股份的保證。 總體看來(lái)，百幕大是大型跨國(guó)公司和機(jī)構(gòu)設(shè)立公司的首選地，BVI和開(kāi)曼群島也有各自的優(yōu)勢(shì)。但是，這三個(gè)地區(qū)的管制正日益加強(qiáng)。因此，象安圭拉（Anguilla）等地區(qū)就有機(jī)會(huì)受到人們的重視。安圭拉利用“安圭拉網(wǎng)上商業(yè)注冊(cè)系統(tǒng)”（ACORN）可以十分迅速、簡(jiǎn)便地設(shè)立具有專門(mén)目的的公司。 CCC公司也把公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重組后的殼公司的注冊(cè)地選擇在了百幕大。 投資人的選擇 選擇適宜的投資人對(duì)于完成公司整體融資活動(dòng)很重要。一般講，首先是選擇金融投資人還是產(chǎn)業(yè)投資人。產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)于融資企業(yè)快速提升在產(chǎn)業(yè)中的地位和影響力有重要貢獻(xiàn)，缺點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)投資人通常會(huì)要求對(duì)企業(yè)資源和市場(chǎng)的控制權(quán)，即使第一步?jīng)]有這種要求，也會(huì)逐步在增加股權(quán)的同時(shí)提出這樣的要求，這對(duì)于創(chuàng)始人要保持對(duì)公司的控制的小企業(yè)來(lái)講，通常難于分辨利弊。如果創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力信心不強(qiáng)的時(shí)候，比較有可能選擇強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)投資人；如果融資企業(yè)已經(jīng)具有一定市場(chǎng)地位，并且對(duì)未來(lái)有十分的自信時(shí)，回避這樣的產(chǎn)業(yè)投資人的可能性比較大。對(duì)后一種情況而言，選擇金融投資人是一個(gè)很有吸引力的方案。 金融投資人一般對(duì)所投資企業(yè)所處的行業(yè)的認(rèn)識(shí)程度并不深，也不直接進(jìn)入企業(yè)的日常運(yùn)作，但一般都會(huì)在公司的治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)一個(gè)重要的地位，并委派財(cái)務(wù)總監(jiān)等監(jiān)督公司日常財(cái)務(wù)情況。金融投資人對(duì)公司的出讓的股比要求不是很高，而且通常是小股東，只有在比較特殊的情況下才會(huì)選擇大股東的角色。所以，一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)選擇金融投資人是比較放心的。但是同時(shí)，由于金融投資人的目的不是控制企業(yè)，而是獲得投資收益，所以對(duì)順利退出的要求比較高，因而金融投資人在進(jìn)入企業(yè)時(shí)，多半帶有配合資本市場(chǎng)的運(yùn)作的條件，于是企業(yè)也就同時(shí)面對(duì)要選擇一個(gè)更符合產(chǎn)品市場(chǎng)要求的商業(yè)模式還是更符合資本市場(chǎng)要求的商業(yè)模式的問(wèn)題。在這個(gè)選擇中，通常沒(méi)有一個(gè)客觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，只是一個(gè)權(quán)衡利弊的選擇，但這個(gè)選擇對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)常會(huì)有重要影響，主要是在資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)中某一個(gè)產(chǎn)生大的變動(dòng)情況時(shí)影響才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，也就是所謂的鼻子指揮腦袋的問(wèn)題。 CCC公司在第一輪私募時(shí)對(duì)投資人的選擇是很明確的，就是引進(jìn)金融投資人。CCC公司的觀點(diǎn)認(rèn)為自己最缺的是資金，而且對(duì)公司的未來(lái)非常樂(lè)觀，認(rèn)為有十分好的升值前景。對(duì)此，投資銀行與CCC公司在項(xiàng)目的一開(kāi)始就已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，所以從這樣一個(gè)出發(fā)點(diǎn)到IPO上市之間設(shè)計(jì)了完整的投資人選擇方案。 對(duì)一個(gè)面向美國(guó)市場(chǎng)上市的公司來(lái)講，為快速達(dá)到上市的要求，一般都會(huì)先進(jìn)行私募，以快速擴(kuò)大資本規(guī)模，從而達(dá)到上市的要求。而投資人也不會(huì)對(duì)一個(gè)初期的公司一下子投入很多的資金，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也會(huì)選擇分段投資的辦法。按照估計(jì)（Sahlman,1990），美國(guó)企業(yè)在IPO前的私募平均為3輪。私募次數(shù)少會(huì)增加每一輪私募的風(fēng)險(xiǎn)，而私募次數(shù)過(guò)多，則會(huì)使投資人對(duì)企業(yè)能否上市實(shí)現(xiàn)退出產(chǎn)生懷疑，從而增加私募時(shí)的困難，也會(huì)對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生巨大的壓力。 投資銀行為CCC公司構(gòu)造的理想的IPO前私募次數(shù)也是3輪，在這個(gè)設(shè)計(jì)中，第一輪將面向小的純粹的金融投資人，如基金等，目的是解決資金問(wèn)題；第二輪的投資人重點(diǎn)是引進(jìn)有重要戰(zhàn)略意義的合作伙伴，為公司開(kāi)拓市場(chǎng)和提升競(jìng)爭(zhēng)力提供幫助；第三輪主要面向資本市場(chǎng)中非常知名的企業(yè)，以提高公司在資本市場(chǎng)上的形象，為上市提供助力。 CCC公司在第一輪中最終選擇的是幾家美國(guó)基金和新加坡、香港的投資人組成的投資團(tuán)。 私募融資中的價(jià)值評(píng)估 對(duì)CCC公司的估值采用了兩種方法，即DCF法和市場(chǎng)可比公司比價(jià)法。折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法（DCF法） 此方法的基礎(chǔ)是基于上述CCC公司的商業(yè)模式所列的收入預(yù)測(cè)，推算出CCC公司在1999年到2003年間的現(xiàn)金流，并對(duì)其預(yù)測(cè)現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，以此評(píng)價(jià)CCC公司在1999年初時(shí)點(diǎn)上的公司價(jià)值。由于CCC公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況比較簡(jiǎn)單，因此其構(gòu)建模型的主要假設(shè)涉及以下因素：1. 5年到10年的銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)；2. 毛利率及變動(dòng)趨勢(shì)；3. 銷(xiāo)售費(fèi)用率；4. 研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售額的比例；5. 管理費(fèi)用比例；6. 其他收入，通常非經(jīng)營(yíng)收入不應(yīng)該很大，關(guān)注有意義的收入項(xiàng)目；7. 稅收；8. 資本性支出計(jì)劃；折舊率；9. 預(yù)計(jì)的流動(dòng)資金補(bǔ)充。 此外，在DCF模型中還有兩個(gè)重要的參數(shù)需要確定：折現(xiàn)率和期末價(jià)值。 ――折現(xiàn)率。在對(duì)CCC公司進(jìn)行DCF法估值時(shí)采用的折現(xiàn)率是35%。這個(gè)數(shù)值是依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型和資本加權(quán)平均成本計(jì)算出來(lái)的。具體的計(jì)算過(guò)程在后面單獨(dú)列出。 ――退出價(jià)值。在DCF模型中，假設(shè)了CCC公司在5年后在資本市場(chǎng)順利退出，以預(yù)期的退出價(jià)值作為其期末價(jià)值。按照美國(guó)分析師1999年初的估計(jì)，在2003年時(shí)，CCC公司類似公司在資本市場(chǎng)的市盈率將在25倍上下。并以此計(jì)算了CCC公司的退出價(jià)值。 在上述假設(shè)條件下，得出了CCC公司在1999年初時(shí)的