【文章內(nèi)容簡介】 問題：1)宏觀調(diào)控的力度不夠。主要表現(xiàn)在募集資金投向的控制方面,沒有有效規(guī)避重復(fù)建設(shè),一些資金流向了低效益領(lǐng)域。比如某公司的冷軋薄板項目和一些火電項目,重復(fù)率很高,在融資的殼資源包含著政府特許租金的情況下,這些項目是否應(yīng)該得到支持,可以商榷；另外,在一些高風(fēng)險項目中,比如房地產(chǎn)項目,是否使用可轉(zhuǎn)債融資業(yè)值得懷疑。2)具體的條款設(shè)計上,借轉(zhuǎn)債市場繁榮的機(jī)會,擠壓投資人權(quán)益的跡象比較突出?？傮w來看,轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計有一個共同趨勢,是首先在固定收益條款上保持競爭力,然后競相抬高轉(zhuǎn)股期權(quán)價值,促進(jìn)轉(zhuǎn)股。因為要在固定收益上保持競爭力,因而仍然帶有跟風(fēng)的性質(zhì),一些條款設(shè)計脫離了公司基本面。2002年我們曾經(jīng)用奔向底部的競爭來刻畫轉(zhuǎn)債條款雷同的弊端,2003年這一弊端已經(jīng)有很大改觀,但不徹底。這同時也說明,轉(zhuǎn)債承銷商的技術(shù)素質(zhì)有待提高。3)影響可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計思路的因素,在結(jié)構(gòu)上存在誤區(qū)。理性的轉(zhuǎn)債條款結(jié)構(gòu),應(yīng)該是公司基本面在其中的影響力度高于行業(yè)增長預(yù)期,行業(yè)增長預(yù)期高于市場增長預(yù)期。2003年的條款設(shè)計則完全顛倒過來,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期影響最大,其次是行業(yè)增長預(yù)期,最后才是公司基本面增長性預(yù)期。雖然這與投資人跟風(fēng)不無關(guān)系,但也說明,轉(zhuǎn)債品種的市場感召力不夠,缺乏滲透的力度,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價運(yùn)行。根據(jù)轉(zhuǎn)債市場的運(yùn)行特征和轉(zhuǎn)債本身的特性,我們預(yù)測,2004年以后,轉(zhuǎn)債市場和條款創(chuàng)新將會出現(xiàn)下面幾個趨勢：一、 發(fā)行人的行業(yè)屬性成為投資人決策的重要依據(jù),這一點(diǎn)會得到進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)。行業(yè)增長出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整以后,股票市場的投資理念也相應(yīng)調(diào)整為發(fā)掘行業(yè)間相對投資價值,一個行業(yè)具有更高的成長性,意味著發(fā)行人的盈利機(jī)會更大。隨著投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認(rèn)識,發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)集中度還會提高。更為重要的是,以行業(yè)間相對投資價值的區(qū)分,來選擇投資品種,不管其本身的科學(xué)性如何,已經(jīng)被包括監(jiān)管人在內(nèi)的很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是國內(nèi)市場理性提升的表現(xiàn),這個理念被肯定以后,發(fā)行、上市后監(jiān)管等等相應(yīng)的政策也會逐步跟進(jìn),其結(jié)果是逐層強(qiáng)化。二、 可轉(zhuǎn)債的募集資金投向會發(fā)生重大改變,利用可轉(zhuǎn)債募集資金進(jìn)行兼并收購的行為會逐步增加。2002年發(fā)行的燕京轉(zhuǎn)債,已經(jīng)用發(fā)行總額7億元的一大部分收購山東的三孔、萊州和內(nèi)蒙的三家啤酒廠；2003年發(fā)行的龍電轉(zhuǎn)債,募集資金全部用于收購黑龍江電力開發(fā)公司持有的哈爾濱第三發(fā)電有限責(zé)任公司40%股權(quán)和相應(yīng)債權(quán)等；其它如復(fù)星轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債也都用募集資金進(jìn)行資本運(yùn)作。由于可轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務(wù),其投資方向受到的行政干擾較少,一些發(fā)行人還用募集資金進(jìn)行定向并購,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補(bǔ)了這一領(lǐng)域的不足。毫無疑問,利用轉(zhuǎn)債的募集資金進(jìn)行股權(quán)運(yùn)作,是我國的一大創(chuàng)新,鑒于股票發(fā)行受到的管制較嚴(yán),可轉(zhuǎn)債在這一領(lǐng)域的貢獻(xiàn)不可小視。募集資金投向的另一個變化趨勢是置換債務(wù),分散風(fēng)險。這個方法盡管只在僑城轉(zhuǎn)債中出現(xiàn),但也是一種趨勢,說明上市公司在財務(wù)管理方面已經(jīng)越來越成熟。受募集資金投向變化的影響,轉(zhuǎn)債條款為了保證投資方向被貫徹,需作如下趨勢性的調(diào)整：1)提高票面利率,并進(jìn)一步加大利息補(bǔ)償力度,使得名義上低于銀行利率的票面利率,實(shí)際上高于銀行利率,以便吸引資金；2)期限越來越長,按照現(xiàn)行法規(guī),最長的可轉(zhuǎn)債持有期可以持續(xù)5年,這一規(guī)定目前看應(yīng)該是一個負(fù)面約束,期限太短,不利于資本運(yùn)營的善始善終；3)機(jī)構(gòu)投資人對轉(zhuǎn)債條款設(shè)計發(fā)揮的作用會越來越明顯,機(jī)構(gòu)投資人會積極參與轉(zhuǎn)債條款設(shè)計,這種參與或者發(fā)生在詢價階段,或者發(fā)生在發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資人的其他業(yè)務(wù)合作中,總之條款會越來越體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資人的偏好,并且會越來越具傾向性。(執(zhí)筆人 楊如彥(中科院研究生院虛擬經(jīng)濟(jì)研究中心、北京天則經(jīng)濟(jì)研究所))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟(jì)研究所上海證券報社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會顧問：成思危學(xué)術(shù)委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主 編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華●[《中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新報告(2004)》系列之三] 基金產(chǎn)品創(chuàng)新：四對矛盾和四個趨勢主要觀點(diǎn)●2003年基金市場運(yùn)行表現(xiàn)出四對矛盾：新基金熱銷與大比例贖回并存；開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存；競相分紅與高折價率、高贖回率并存；基金管理人的個體理性與集體悖論并存●基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個趨勢性特征：1)消極理財理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn)品；2)細(xì)分客戶理念引導(dǎo)的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品；3)以差異化費(fèi)率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn)品；4)在營銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)信息。在產(chǎn)品中最為重要的變化是基金管理人對消極理財理念的認(rèn)同,他們不再認(rèn)為自己可以永遠(yuǎn)比市場做得更好,而是以基金產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu),對持有人進(jìn)行期望管理,調(diào)低持有人的預(yù)期●基金產(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率/凈值增長率之間沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,說明基金產(chǎn)品創(chuàng)新要么滯后于市場需求,要么只是一個針對潛在持有人的故事●2004年基金產(chǎn)品創(chuàng)新將主要出現(xiàn)在貨幣市場和票據(jù)市場；委托理財方式多樣化以后,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務(wù)和信托業(yè),這阻礙了基金機(jī)構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭2003年基金產(chǎn)品突出地顯示出,基金管理人的理財理念由積極理財向消極理財理念轉(zhuǎn)變,消極理財理念的確立,說明國內(nèi)基金管理人已經(jīng)承認(rèn)自己未必能夠始終做贏大盤。理性的提升既是核心技術(shù)深化的必然結(jié)果,也是市場運(yùn)行環(huán)境對專業(yè)理財人的當(dāng)然要求。綜觀2003年基金市場的運(yùn)行特征,明顯地表現(xiàn)出四對矛盾,這些矛盾與糾纏突出說明基金管理人應(yīng)對弱勢市場和反轉(zhuǎn)機(jī)會的能力。2003年基金市場運(yùn)行特征第一對矛盾是新基金熱銷與大比例贖回并存。在一級市場,受《證券投資基金法》和好人舉手規(guī)則的推動,2003年基金市場擴(kuò)容明顯加快,新開業(yè)基金管理公司13家,批準(zhǔn)籌建12家；外資進(jìn)入中國基金業(yè)的步伐顯著加快,正式開業(yè)和獲準(zhǔn)籌建的合資基金公司各有6家；年末基金管理公司總數(shù)達(dá)49家,已開業(yè)32家,其中26家已發(fā)行基金。全年共發(fā)行基金42只(系列基金分別計算),分別歸屬于23家不同的基金公司,。,分別比2002年14只產(chǎn)品、%。與一級市場擴(kuò)容形成鮮明對比的是,開放式基金的贖回率提高很快,封閉式基金的折價率居高不下(見圖一)。統(tǒng)計表明,開放式基金在2003年始終面臨著較大的贖回壓力,%,%,其中13只債券型基%。以季度計,全年共計只有17只基金出現(xiàn)了凈申購,其中博時價值增長基金在第三和第四季度連續(xù)出現(xiàn)凈申購。高比例贖回導(dǎo)致原資產(chǎn)總%比例持續(xù)萎縮,包括業(yè)績優(yōu)良者在內(nèi)的幾乎所有基金都面臨贖回壓力。對封閉式基金而言,最大的困擾是業(yè)績提升卻擺脫不了高折價的命運(yùn),二級市場需求萎縮。%,其主要原因是流通性不強(qiáng),持有人機(jī)構(gòu)化程度進(jìn)一步加深以及分紅能力的弱化。這與基金的運(yùn)營狀況極為不和諧,如圖一所示,封閉式基金的凈資產(chǎn)總量在大部分月份都為正增長,平均增幅%。新基金熱銷與大比例贖回、高折價率并存,一方面說明基金管理人產(chǎn)品設(shè)計能力和營銷手段的技術(shù)含量在逐步提高；另一方面,結(jié)合股票市場的低迷表現(xiàn),說明證券市場的運(yùn)行狀態(tài)是影響投資人行為選擇的主導(dǎo)力量,基金管理的理財能力仍然沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性分化。這一點(diǎn)還可以從基金持有人結(jié)構(gòu)中得到證明。2003年,單,%,說明基金產(chǎn)品的滲透能力開始下降；首發(fā)認(rèn)購人數(shù)由2002年的48995人下降到38948人,這說明基金機(jī)構(gòu)化持有程度較高的情況不僅沒有得到緩解,而且有加重趨勢,基金作為集中理財?shù)慕鹑诠ぞ叩墓δ?并沒有完全發(fā)揮出來。此外,由于基金管理人無法憑借以往的專業(yè)理財績效說服投資人,只能采取非市場化的營銷手段,導(dǎo)致持有人結(jié)構(gòu)畸形,這也是造成贖回較快的原因之一。第二對矛盾是開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存。2003年共有7只基金首發(fā)規(guī)模超過30億份,南方避險增值和博時裕富基金以高于51億份的規(guī)模刷新了首發(fā)規(guī)模紀(jì)錄。南方避險增值和華安現(xiàn)金富利基金均出現(xiàn)提前結(jié)束發(fā)行,銷售幾乎一度出現(xiàn)井噴,這與2002年開放式基金銷售困難的境況大不相同。在二級市場,封閉式基金表現(xiàn)差強(qiáng)人意,%,同期上海A%。封閉式基金交投清淡,單個基,這與基金530億的規(guī)模極不協(xié)調(diào)。封閉式基金二級市場交易不活躍,與持續(xù)的高折價率互為表里。注意到開放式基金適合于消化游資,封閉式基金適合于委托理財,兩種基金形式均有存在的效率基礎(chǔ),開放式基金和封閉式基金的不同表現(xiàn),正說明基金機(jī)構(gòu)的功能定位、基金持有人結(jié)構(gòu)確有優(yōu)化的必要。第三對矛盾是基金凈值增長較慢與基金競相分紅并存。高贖回比率的壓力迫使基金管理人用分紅留住投資人。從2002年全行業(yè)虧損100多億來看,不可否認(rèn)2003年的基金在業(yè)績上打了個漂亮的翻身仗。%,收益超過20%的基金達(dá)23只,%%的漲幅,基金銀豐因為年內(nèi)兩次高額分紅居收益率之冠。表一中給出了封閉式基金2003年度的收益率排行前20名情況。另外,限于數(shù)據(jù)量,僅選運(yùn)作超過1個季度的開放式基金進(jìn)行計算,其中收益率前20名者如表二所示。其中有6只基金的收益率超過了50%,有14只基金的收益率超過了20%?；痖g的收益差距進(jìn)一步拉大,出現(xiàn)收益率負(fù)增長的基金。與基金收益增長密切相關(guān)的是開放式基金在2003年5月和12月兩次掀起分紅潮。2003年內(nèi),幾乎所有凈值在面值以上的開放式基金都進(jìn)行了分紅,數(shù)只基金進(jìn)行了多次分紅,如融通新藍(lán)籌和銀華優(yōu)勢企業(yè)共分紅四次。長盛中信全債指數(shù)增強(qiáng)型債券基金創(chuàng)下開放式基金成立53天即分紅的最快分紅紀(jì)錄,創(chuàng)下國內(nèi)開放式基金累計分紅的新高。不過,分紅次數(shù)最多的基金并不是分紅數(shù)額最高的,也不是凈值增長最多的基金。2003年全年部分開放式基金分紅情況見表二。值得注意的是,在基金業(yè)收益顯著提高、慷慨分紅背后,所隱含的深層次矛盾依然嚴(yán)峻。對收益結(jié)構(gòu)的分析表明,%,產(chǎn)生的除息效應(yīng)使基金凈值增長緩慢,%。對于基金而言,紛紛扎堆分紅其實(shí)也有苦衷。贖回壓力下,相當(dāng)一部分屬于被動性分紅,反復(fù)除權(quán)后更低的凈值對吸引凈申購也有著積極的作用。在基金分紅選擇時機(jī)中還存在一定的功利性,即與該公司將新發(fā)基金有關(guān),市場化地引導(dǎo)投資人購買新基金?？梢?分紅已成為基金管理人保持基金規(guī)模,提高產(chǎn)品吸引力和公司形象的一種手段。此外,羊群效應(yīng)下的競相分紅也使得部分投資收益一般的基金被迫拋售股票套現(xiàn),造成公司短期內(nèi)的資金壓力,也違背了基金長期理性投資的戰(zhàn)略初衷。第四對矛盾是基金管理人的個體理性與集體悖論并存。高贖回比例進(jìn)一步使基金管理人設(shè)法迎合持有人的風(fēng)險厭惡狀態(tài),除了加大固定收益中證券投資比例,基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍(lán)籌股。價值投資雖然是2003年基金投資的核心理念,但當(dāng)基金重倉的核心資產(chǎn)高度雷同時,基金的買入持有策略使股價在一個時期顯得呆滯,進(jìn)而影響整個市場的流動性,預(yù)期獲利空間縮減。個體行為理性與整體有效性下降間的悖論如果持續(xù),將導(dǎo)致投資環(huán)境的惡化,形成新的潛在風(fēng)險源?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新趨勢市場環(huán)境的變化,引導(dǎo)基金管理人對理財理念進(jìn)行深刻的反思,反思結(jié)果是基金產(chǎn)品的創(chuàng)新。在應(yīng)對弱勢市場的過程中,基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出如下四個趨勢。第一個趨勢是消極理財理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn)品。同其他國家市場的發(fā)展規(guī)律一樣,國內(nèi)證券市場發(fā)展的初期,基金管理人始終試圖以積極投資和能超越市場的形象吸引投資人,但事實(shí)證明,這種戰(zhàn)略未必能夠奏效,消極投資理念由此進(jìn)入視野。2003年內(nèi)共有3只指數(shù)型基金登場,標(biāo)志著被動式管理的理財模式在中國基金業(yè)正式運(yùn)行,三者均表現(xiàn)出鮮明的個性。比如,深證100指數(shù)基金和天同180指數(shù)基金跟蹤的深證100和上證180指數(shù)廣為投資人熟悉,業(yè)績?nèi)菀捉邮芡顿Y人檢驗。博時裕富指數(shù)基金邀請了國際指數(shù)投資專家巴克萊擔(dān)任投資顧問,以加快其基金管理水平向國際接軌。因為指數(shù)化投資僅僅承諾基金管理人的投資績效不會低于指數(shù)覆蓋的投資品種平均水平,相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化了以往的資產(chǎn)組合,更便于投資人識別風(fēng)險收益結(jié)果,因而是基金管理人理財理念的一個飛躍。第二個趨勢是細(xì)分客戶理念引導(dǎo)的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品。從基金業(yè)的新增產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,2003年基金市場除了指數(shù)型基金,還出現(xiàn)了傘型基金、保本型基金、貨幣市場基金、動態(tài)資產(chǎn)配置基金等組合,產(chǎn)品創(chuàng)新貫穿全年。幾乎所有的產(chǎn)品所體現(xiàn)的共同設(shè)計理念都強(qiáng)調(diào)細(xì)分市場需求,迎合投資人偏好。2003年新發(fā)基金的分類如表三所示。就產(chǎn)品類別看,傘型基金的新發(fā)規(guī)模超過了股票型基金,但單只子基金的規(guī)模通常都比較小。債券型基金遭冷落,這與國內(nèi)債券市場不夠發(fā)達(dá),獲利空間有限有關(guān)。另兩類新基金保本型和貨幣型基金都實(shí)現(xiàn)了較好的市場銷售。再看新產(chǎn)品的創(chuàng)新特點(diǎn)。傘型基金更多被認(rèn)為是營銷方式而非產(chǎn)品種類的創(chuàng)新：如果傘型基金著眼于收益水平鎖定,則它能滿足那些風(fēng)險偏好狀態(tài)含糊的投資人；如果傘型基金著眼于風(fēng)險狀態(tài)鎖定,則它能滿足那些通過時間差、空間差賺取利潤的資金。另外,傘型基金能為投資人節(jié)約額外的申購和贖回費(fèi)用,并幫助基金管理人減輕贖回壓力。盡管傘型基金對基金管理人的專業(yè)理財水平提出了更高的要求,但相對于國內(nèi)投資人對自己風(fēng)險偏好狀態(tài)沒有清晰把握的情形,它的確能夠迎合很多投資人。保本型基金和貨幣市場基金都是在弱市條件下推出的低風(fēng)險基金產(chǎn)品,主要針對風(fēng)險承受能力差又存在流動性管理壓力的投資者。從保本基金南方避險增值基金的運(yùn)作來看,經(jīng)過7個月的運(yùn)行,基金凈值增長率超過了發(fā)行時預(yù)計的年收益率上限,顯示了基金管理公司在低風(fēng)險產(chǎn)品運(yùn)作方面的較強(qiáng)能力。保本基金最大的賣點(diǎn)是保本技術(shù)和擔(dān)保人信譽(yù),隨著市場對該類基金的偏好的增強(qiáng),這兩個因素將成為新發(fā)基金取勝的關(guān)鍵。貨幣型基金的潛在客戶包括：1)希望替代儲蓄的投資人；2)希望