【文章內(nèi)容簡介】 沒有有效規(guī)避重復建設,一些資金流向了低效益領域。比如某公司的冷軋薄板項目和一些火電項目,重復率很高,在融資的殼資源包含著政府特許租金的情況下,這些項目是否應該得到支持,可以商榷；另外,在一些高風險項目中,比如房地產(chǎn)項目,是否使用可轉(zhuǎn)債融資業(yè)值得懷疑。2)具體的條款設計上,借轉(zhuǎn)債市場繁榮的機會,擠壓投資人權益的跡象比較突出?？傮w來看,轉(zhuǎn)債條款的設計有一個共同趨勢,是首先在固定收益條款上保持競爭力,然后競相抬高轉(zhuǎn)股期權價值,促進轉(zhuǎn)股。因為要在固定收益上保持競爭力,因而仍然帶有跟風的性質(zhì),一些條款設計脫離了公司基本面。2002年我們曾經(jīng)用奔向底部的競爭來刻畫轉(zhuǎn)債條款雷同的弊端,2003年這一弊端已經(jīng)有很大改觀,但不徹底。這同時也說明,轉(zhuǎn)債承銷商的技術素質(zhì)有待提高。3)影響可轉(zhuǎn)債條款設計思路的因素,在結(jié)構上存在誤區(qū)。理性的轉(zhuǎn)債條款結(jié)構,應該是公司基本面在其中的影響力度高于行業(yè)增長預期,行業(yè)增長預期高于市場增長預期。2003年的條款設計則完全顛倒過來,市場反轉(zhuǎn)的預期影響最大,其次是行業(yè)增長預期,最后才是公司基本面增長性預期。雖然這與投資人跟風不無關系,但也說明,轉(zhuǎn)債品種的市場感召力不夠,缺乏滲透的力度,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價運行。根據(jù)轉(zhuǎn)債市場的運行特征和轉(zhuǎn)債本身的特性,我們預測,2004年以后,轉(zhuǎn)債市場和條款創(chuàng)新將會出現(xiàn)下面幾個趨勢：一、 發(fā)行人的行業(yè)屬性成為投資人決策的重要依據(jù),這一點會得到進一步發(fā)揚。行業(yè)增長出現(xiàn)結(jié)構性調(diào)整以后,股票市場的投資理念也相應調(diào)整為發(fā)掘行業(yè)間相對投資價值,一個行業(yè)具有更高的成長性,意味著發(fā)行人的盈利機會更大。隨著投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認識,發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)集中度還會提高。更為重要的是,以行業(yè)間相對投資價值的區(qū)分,來選擇投資品種,不管其本身的科學性如何,已經(jīng)被包括監(jiān)管人在內(nèi)的很多業(yè)內(nèi)人士認為是國內(nèi)市場理性提升的表現(xiàn),這個理念被肯定以后,發(fā)行、上市后監(jiān)管等等相應的政策也會逐步跟進,其結(jié)果是逐層強化。二、 可轉(zhuǎn)債的募集資金投向會發(fā)生重大改變,利用可轉(zhuǎn)債募集資金進行兼并收購的行為會逐步增加。2002年發(fā)行的燕京轉(zhuǎn)債,已經(jīng)用發(fā)行總額7億元的一大部分收購山東的三孔、萊州和內(nèi)蒙的三家啤酒廠；2003年發(fā)行的龍電轉(zhuǎn)債,募集資金全部用于收購黑龍江電力開發(fā)公司持有的哈爾濱第三發(fā)電有限責任公司40%股權和相應債權等；其它如復星轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債也都用募集資金進行資本運作。由于可轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務,其投資方向受到的行政干擾較少,一些發(fā)行人還用募集資金進行定向并購,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補了這一領域的不足。毫無疑問,利用轉(zhuǎn)債的募集資金進行股權運作,是我國的一大創(chuàng)新,鑒于股票發(fā)行受到的管制較嚴,可轉(zhuǎn)債在這一領域的貢獻不可小視。募集資金投向的另一個變化趨勢是置換債務,分散風險。這個方法盡管只在僑城轉(zhuǎn)債中出現(xiàn),但也是一種趨勢,說明上市公司在財務管理方面已經(jīng)越來越成熟。受募集資金投向變化的影響,轉(zhuǎn)債條款為了保證投資方向被貫徹,需作如下趨勢性的調(diào)整：1)提高票面利率,并進一步加大利息補償力度,使得名義上低于銀行利率的票面利率,實際上高于銀行利率,以便吸引資金；2)期限越來越長,按照現(xiàn)行法規(guī),最長的可轉(zhuǎn)債持有期可以持續(xù)5年,這一規(guī)定目前看應該是一個負面約束,期限太短,不利于資本運營的善始善終；3)機構投資人對轉(zhuǎn)債條款設計發(fā)揮的作用會越來越明顯,機構投資人會積極參與轉(zhuǎn)債條款設計,這種參與或者發(fā)生在詢價階段,或者發(fā)生在發(fā)行人和機構投資人的其他業(yè)務合作中,總之條款會越來越體現(xiàn)機構投資人的偏好,并且會越來越具傾向性。(執(zhí)筆人 楊如彥(中科院研究生院虛擬經(jīng)濟研究中心、北京天則經(jīng)濟研究所))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學院研究生院北京天則經(jīng)濟研究所上海證券報社聯(lián)合推出學術委員會顧問：成思危學術委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主 編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強、朱建華●[《中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新報告(2004)》系列之三] 基金產(chǎn)品創(chuàng)新：四對矛盾和四個趨勢主要觀點●2003年基金市場運行表現(xiàn)出四對矛盾：新基金熱銷與大比例贖回并存；開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存；競相分紅與高折價率、高贖回率并存；基金管理人的個體理性與集體悖論并存●基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個趨勢性特征：1)消極理財理念引導的指數(shù)化產(chǎn)品；2)細分客戶理念引導的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品；3)以差異化費率結(jié)構為特征的產(chǎn)品；4)在營銷模式中包含產(chǎn)品的風險收益結(jié)構信息。在產(chǎn)品中最為重要的變化是基金管理人對消極理財理念的認同,他們不再認為自己可以永遠比市場做得更好,而是以基金產(chǎn)品的收益結(jié)構,對持有人進行期望管理,調(diào)低持有人的預期●基金產(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率/凈值增長率之間沒有表現(xiàn)出很強的關聯(lián)性,說明基金產(chǎn)品創(chuàng)新要么滯后于市場需求,要么只是一個針對潛在持有人的故事●2004年基金產(chǎn)品創(chuàng)新將主要出現(xiàn)在貨幣市場和票據(jù)市場；委托理財方式多樣化以后,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務和信托業(yè),這阻礙了基金機構繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭2003年基金產(chǎn)品突出地顯示出,基金管理人的理財理念由積極理財向消極理財理念轉(zhuǎn)變,消極理財理念的確立,說明國內(nèi)基金管理人已經(jīng)承認自己未必能夠始終做贏大盤。理性的提升既是核心技術深化的必然結(jié)果,也是市場運行環(huán)境對專業(yè)理財人的當然要求。綜觀2003年基金市場的運行特征,明顯地表現(xiàn)出四對矛盾,這些矛盾與糾纏突出說明基金管理人應對弱勢市場和反轉(zhuǎn)機會的能力。2003年基金市場運行特征第一對矛盾是新基金熱銷與大比例贖回并存。在一級市場,受《證券投資基金法》和好人舉手規(guī)則的推動,2003年基金市場擴容明顯加快,新開業(yè)基金管理公司13家,批準籌建12家；外資進入中國基金業(yè)的步伐顯著加快,正式開業(yè)和獲準籌建的合資基金公司各有6家；年末基金管理公司總數(shù)達49家,已開業(yè)32家,其中26家已發(fā)行基金。全年共發(fā)行基金42只(系列基金分別計算),分別歸屬于23家不同的基金公司,。,分別比2002年14只產(chǎn)品、%。與一級市場擴容形成鮮明對比的是,開放式基金的贖回率提高很快,封閉式基金的折價率居高不下(見圖一)。統(tǒng)計表明,開放式基金在2003年始終面臨著較大的贖回壓力,%,%,其中13只債券型基%。以季度計,全年共計只有17只基金出現(xiàn)了凈申購,其中博時價值增長基金在第三和第四季度連續(xù)出現(xiàn)凈申購。高比例贖回導致原資產(chǎn)總%比例持續(xù)萎縮,包括業(yè)績優(yōu)良者在內(nèi)的幾乎所有基金都面臨贖回壓力。對封閉式基金而言,最大的困擾是業(yè)績提升卻擺脫不了高折價的命運,二級市場需求萎縮。%,其主要原因是流通性不強,持有人機構化程度進一步加深以及分紅能力的弱化。這與基金的運營狀況極為不和諧,如圖一所示,封閉式基金的凈資產(chǎn)總量在大部分月份都為正增長,平均增幅%。新基金熱銷與大比例贖回、高折價率并存,一方面說明基金管理人產(chǎn)品設計能力和營銷手段的技術含量在逐步提高；另一方面,結(jié)合股票市場的低迷表現(xiàn),說明證券市場的運行狀態(tài)是影響投資人行為選擇的主導力量,基金管理的理財能力仍然沒有出現(xiàn)實質(zhì)性分化。這一點還可以從基金持有人結(jié)構中得到證明。2003年,單,%,說明基金產(chǎn)品的滲透能力開始下降；首發(fā)認購人數(shù)由2002年的48995人下降到38948人,這說明基金機構化持有程度較高的情況不僅沒有得到緩解,而且有加重趨勢,基金作為集中理財?shù)慕鹑诠ぞ叩墓δ?并沒有完全發(fā)揮出來。此外,由于基金管理人無法憑借以往的專業(yè)理財績效說服投資人,只能采取非市場化的營銷手段,導致持有人結(jié)構畸形,這也是造成贖回較快的原因之一。第二對矛盾是開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存。2003年共有7只基金首發(fā)規(guī)模超過30億份,南方避險增值和博時裕富基金以高于51億份的規(guī)模刷新了首發(fā)規(guī)模紀錄。南方避險增值和華安現(xiàn)金富利基金均出現(xiàn)提前結(jié)束發(fā)行,銷售幾乎一度出現(xiàn)井噴,這與2002年開放式基金銷售困難的境況大不相同。在二級市場,封閉式基金表現(xiàn)差強人意,%,同期上海A%。封閉式基金交投清淡,單個基,這與基金530億的規(guī)模極不協(xié)調(diào)。封閉式基金二級市場交易不活躍,與持續(xù)的高折價率互為表里。注意到開放式基金適合于消化游資,封閉式基金適合于委托理財,兩種基金形式均有存在的效率基礎,開放式基金和封閉式基金的不同表現(xiàn),正說明基金機構的功能定位、基金持有人結(jié)構確有優(yōu)化的必要。第三對矛盾是基金凈值增長較慢與基金競相分紅并存。高贖回比率的壓力迫使基金管理人用分紅留住投資人。從2002年全行業(yè)虧損100多億來看,不可否認2003年的基金在業(yè)績上打了個漂亮的翻身仗。%,收益超過20%的基金達23只,%%的漲幅,基金銀豐因為年內(nèi)兩次高額分紅居收益率之冠。表一中給出了封閉式基金2003年度的收益率排行前20名情況。另外,限于數(shù)據(jù)量,僅選運作超過1個季度的開放式基金進行計算,其中收益率前20名者如表二所示。其中有6只基金的收益率超過了50%,有14只基金的收益率超過了20%?；痖g的收益差距進一步拉大,出現(xiàn)收益率負增長的基金。與基金收益增長密切相關的是開放式基金在2003年5月和12月兩次掀起分紅潮。2003年內(nèi),幾乎所有凈值在面值以上的開放式基金都進行了分紅,數(shù)只基金進行了多次分紅,如融通新藍籌和銀華優(yōu)勢企業(yè)共分紅四次。長盛中信全債指數(shù)增強型債券基金創(chuàng)下開放式基金成立53天即分紅的最快分紅紀錄,創(chuàng)下國內(nèi)開放式基金累計分紅的新高。不過,分紅次數(shù)最多的基金并不是分紅數(shù)額最高的,也不是凈值增長最多的基金。2003年全年部分開放式基金分紅情況見表二。值得注意的是,在基金業(yè)收益顯著提高、慷慨分紅背后,所隱含的深層次矛盾依然嚴峻。對收益結(jié)構的分析表明,%,產(chǎn)生的除息效應使基金凈值增長緩慢,%。對于基金而言,紛紛扎堆分紅其實也有苦衷。贖回壓力下,相當一部分屬于被動性分紅,反復除權后更低的凈值對吸引凈申購也有著積極的作用。在基金分紅選擇時機中還存在一定的功利性,即與該公司將新發(fā)基金有關,市場化地引導投資人購買新基金?？梢?分紅已成為基金管理人保持基金規(guī)模,提高產(chǎn)品吸引力和公司形象的一種手段。此外,羊群效應下的競相分紅也使得部分投資收益一般的基金被迫拋售股票套現(xiàn),造成公司短期內(nèi)的資金壓力,也違背了基金長期理性投資的戰(zhàn)略初衷。第四對矛盾是基金管理人的個體理性與集體悖論并存。高贖回比例進一步使基金管理人設法迎合持有人的風險厭惡狀態(tài),除了加大固定收益中證券投資比例,基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍籌股。價值投資雖然是2003年基金投資的核心理念,但當基金重倉的核心資產(chǎn)高度雷同時,基金的買入持有策略使股價在一個時期顯得呆滯,進而影響整個市場的流動性,預期獲利空間縮減。個體行為理性與整體有效性下降間的悖論如果持續(xù),將導致投資環(huán)境的惡化,形成新的潛在風險源?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新趨勢市場環(huán)境的變化,引導基金管理人對理財理念進行深刻的反思,反思結(jié)果是基金產(chǎn)品的創(chuàng)新。在應對弱勢市場的過程中,基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出如下四個趨勢。第一個趨勢是消極理財理念引導的指數(shù)化產(chǎn)品。同其他國家市場的發(fā)展規(guī)律一樣,國內(nèi)證券市場發(fā)展的初期,基金管理人始終試圖以積極投資和能超越市場的形象吸引投資人,但事實證明,這種戰(zhàn)略未必能夠奏效,消極投資理念由此進入視野。2003年內(nèi)共有3只指數(shù)型基金登場,標志著被動式管理的理財模式在中國基金業(yè)正式運行,三者均表現(xiàn)出鮮明的個性。比如,深證100指數(shù)基金和天同180指數(shù)基金跟蹤的深證100和上證180指數(shù)廣為投資人熟悉,業(yè)績?nèi)菀捉邮芡顿Y人檢驗。博時裕富指數(shù)基金邀請了國際指數(shù)投資專家巴克萊擔任投資顧問,以加快其基金管理水平向國際接軌。因為指數(shù)化投資僅僅承諾基金管理人的投資績效不會低于指數(shù)覆蓋的投資品種平均水平,相當于標準化了以往的資產(chǎn)組合,更便于投資人識別風險收益結(jié)果,因而是基金管理人理財理念的一個飛躍。第二個趨勢是細分客戶理念引導的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品。從基金業(yè)的新增產(chǎn)品結(jié)構看,2003年基金市場除了指數(shù)型基金,還出現(xiàn)了傘型基金、保本型基金、貨幣市場基金、動態(tài)資產(chǎn)配置基金等組合,產(chǎn)品創(chuàng)新貫穿全年。幾乎所有的產(chǎn)品所體現(xiàn)的共同設計理念都強調(diào)細分市場需求,迎合投資人偏好。2003年新發(fā)基金的分類如表三所示。就產(chǎn)品類別看,傘型基金的新發(fā)規(guī)模超過了股票型基金,但單只子基金的規(guī)模通常都比較小。債券型基金遭冷落,這與國內(nèi)債券市場不夠發(fā)達,獲利空間有限有關。另兩類新基金保本型和貨幣型基金都實現(xiàn)了較好的市場銷售。再看新產(chǎn)品的創(chuàng)新特點。傘型基金更多被認為是營銷方式而非產(chǎn)品種類的創(chuàng)新：如果傘型基金著眼于收益水平鎖定,則它能滿足那些風險偏好狀態(tài)含糊的投資人；如果傘型基金著眼于風險狀態(tài)鎖定,則它能滿足那些通過時間差、空間差賺取利潤的資金。另外,傘型基金能為投資人節(jié)約額外的申購和贖回費用,并幫助基金管理人減輕贖回壓力。盡管傘型基金對基金管理人的專業(yè)理財水平提出了更高的要求,但相對于國內(nèi)投資人對自己風險偏好狀態(tài)沒有清晰把握的情形,它的確能夠迎合很多投資人。保本型基金和貨幣市場基金都是在弱市條件下推出的低風險基金產(chǎn)品,主要針對風險承受能力差又存在流動性管理壓力的投資者。從保本基金南方避險增值基金的運作來看,經(jīng)過7個月的運行,基金凈值增長率超過了發(fā)行時預計的年收益率上限,顯示了基金管理公司在低風險產(chǎn)品運作方面的較強能力。保本基金最大的賣點是保本技術和擔保人信譽,隨著市場對該類基金的偏好的增強,這兩個因素將成為新發(fā)基金取勝的關鍵。貨幣型基金的潛在客戶包括：1)希望替代儲蓄的投資人；2)希望進入銀行間市場和交易所市場的中小投資人。貨幣市場基金還為券商和