【文章內(nèi)容簡介】 府部門承擔(dān)的公共職能的范疇。由此可見，證券交易所根據(jù)聯(lián)邦證券法21 See Margot Priest:,The Privatization of Regulation, Five Models of SelfRegulation, 29 Ottawa L. Rev. 233.22 See note20.23 See note20.24 See Caroline Bradley, Disorderly Conduct: Day Traders and the Ideology of “Fair and Orderly Markets”, 26 Iowa J. Corp. L. 63.11 / 93對其會員所進(jìn)行的監(jiān)管屬于行政性監(jiān)管。美國法院的相關(guān)判例也為上述理論提供了實(shí)踐基礎(chǔ)。在 Intercontinental Industries, Inc. v. American Stock Exchange一案中，被告美國證券交易所以原告散布虛假信息為由開除其會籍，原告不服而提起訴訟。審理當(dāng)中，法院不僅注意到了被告美國證券交易所是一個自律性組織，而且還注意到了以下事實(shí)：交易所需要向 SEC進(jìn)行登記，交易所規(guī)則須經(jīng) SEC核準(zhǔn)方能生效，交易所負(fù)有實(shí)施聯(lián)邦法的義務(wù)，交易所如果未盡上述義務(wù)將會受到 SEC的制裁等。綜合以上事實(shí)，法院作出了肯定美國證券交易所的行為屬于行政性監(jiān)管行為的判決。在此之后，在 Crimmins v. American Stock Exchange、Villani v. New York Stock Exchange等案件當(dāng)中，法院都作出了類似的判決。 25在這個問題上，法官們達(dá)成的共識是：證券交易所作為純粹的自律組織的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了，當(dāng)政府把強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)力授予證券交易所時，其原來“私人俱樂部（A Private Club)”的性質(zhì)便發(fā)生變化；而當(dāng)證券交易所按照《證券交易法》的授權(quán)對其會員進(jìn)行監(jiān)管時，其監(jiān)管行為便不再是自律性監(jiān)管行為，而屬于行政性監(jiān)管行為。行政化管理的理論解釋：行政授權(quán)和行政委托如上所述，政府的分權(quán)帶來了證券交易所監(jiān)管職能的行政化。那么，政府如何實(shí)現(xiàn)這種分權(quán)呢？即，證券交易所通過何種法律形式取得對其會員進(jìn)行行政監(jiān)管的權(quán)力呢？根據(jù)行政法的相關(guān)理論，行政分權(quán)可以通過行政授權(quán)和行政委托來實(shí)現(xiàn)。所謂行政授權(quán)，是指通過法律、法規(guī) 26的規(guī)定，將原由行政機(jī)關(guān)行使的權(quán)力轉(zhuǎn)移給非行政機(jī)關(guān)的其他社會組織行使；所謂行政委托，是指行政機(jī)關(guān)將原由其行使的權(quán)力委托給其他社會組織行使。兩者的不同之處在于，被授權(quán)的組織可以以自己的名義行使行政權(quán)力，而被委托的組織只能以委托機(jī)關(guān)的名義行使行政權(quán)力。 27依照以上的理論解釋，證券交易所同樣可以通過行政授權(quán)或者證券監(jiān)管部門的委托取得對其會員進(jìn)行行政性監(jiān)管的權(quán)力。25 See note 20.26 根據(jù)《最高人民法院關(guān)于執(zhí)行中華人民共和國行政訴訟法 若干問題的解釋 》第 21 條規(guī)定：“行政機(jī)關(guān)在沒有法律、法規(guī)或者規(guī)章規(guī)定的情況下，授權(quán)其內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)、派出機(jī)構(gòu)或者其他組織行使行政職權(quán)的，應(yīng)當(dāng)視為委托。當(dāng)事人不服提起訴訟的，應(yīng)當(dāng)以該行政機(jī)關(guān)為被告。 ”在確認(rèn)行政訴訟被告時，行政授權(quán)的權(quán)力來源亦包括規(guī)章。27 參見姜明安：《行政法與行政訴訟法》 ，北京大學(xué)出版社 1999 年版，第 110 頁－115 頁。12 / 93 自律監(jiān)管和他律監(jiān)管的關(guān)系協(xié)調(diào)眾所周知，證券交易所對其會員的自律監(jiān)管曾是早期證券市場的主要監(jiān)管力量，這種基于交易所內(nèi)部規(guī)則所進(jìn)行的自律監(jiān)管在行政權(quán)力介入證券市場之前已經(jīng)長期存在，并且對早期證券市場的發(fā)展發(fā)揮了實(shí)質(zhì)性的推動作用。但是，自上世紀(jì)三十年代世界性金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國政府紛紛以專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)的形式介入證券市場的監(jiān)管。這樣，適應(yīng)證券市場發(fā)展的需要，證券交易所根據(jù)行政授權(quán)或者政府的委托，逐漸承擔(dān)起對會員進(jìn)行行政監(jiān)管的職責(zé)。但是，證券交易所的自律監(jiān)管空間并未因行政監(jiān)管職能的擠壓而崩塌，而是仍然在其原有范圍內(nèi)發(fā)揮作用。自此，以美國的證券監(jiān)管為代表，證券交易所形成了包含自律和他律雙重監(jiān)管職能的監(jiān)管體系。 28一方面，交易所根據(jù)行政授權(quán)、行政委托對會員操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為進(jìn)行行政監(jiān)管，同時依據(jù)其內(nèi)部自治規(guī)則對會員的資格及交易設(shè)施的使用等事項(xiàng)實(shí)施自律監(jiān)管，兩者在各自的領(lǐng)域和范圍內(nèi)發(fā)揮作用，各得其所，并行不悖。 29另一方面，兩者之間也具有互相融合的趨勢：交易所的章程和內(nèi)部規(guī)則可以通過事先的備案或批準(zhǔn)來獲取官方的認(rèn)可和支持，從而獲得對其會員的法定強(qiáng)制力和約束力，而國家法律也常常直接采納交易所章程和規(guī)則的內(nèi)容，或者將其決定建立在這些規(guī)則的基礎(chǔ)上。如上所述，既然交易所對會員的監(jiān)管包括基于內(nèi)部自治規(guī)則的自律監(jiān)管和基于行政授權(quán)或行政委托的行政監(jiān)管，那么根據(jù)理論上的推理，會員的權(quán)利救濟(jì)就應(yīng)該有兩條途徑：第一，如果交易所是基于其與會員之間的契約式內(nèi)部規(guī)則對會員進(jìn)行處罰，會員應(yīng)當(dāng)提起民事訴訟；第二，如果交易所是基于行政授權(quán)或行政委托對會員進(jìn)行處罰，會員則應(yīng)當(dāng)提起行政訴訟。如何協(xié)調(diào)這兩條救濟(jì)途徑的相互關(guān)系，本研究報告將在第三部分詳細(xì)討論。 非互助制證券交易所與證券商之間法律關(guān)系的性質(zhì)分析交易所的非互助化，是與傳統(tǒng)的互助式會員制交易所相對而言的，是指傳統(tǒng)交易所為使交易所出資者、交易所設(shè)施使用者與交易所決策者身份分離，交28 See Mark R. Kravitz and Daniel J Clau, Development in the Second Circuit: 20222022, 34 Conn L. Rev. 833.29 See Thomas Lee Hazen, Commodities Regulation, Little Brown and Company, p 410411.13 / 93易所所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)與交易權(quán)分離，而改變自己互助性會員制的治理結(jié)構(gòu)，使傳統(tǒng)交易所成為營利性股份有限公司乃至上市公司的結(jié)構(gòu)性重組與制度安排。 30自瑞典斯德哥爾摩證券交易所 1993年實(shí)行非互助化改制以來，全球傳統(tǒng)交易所出現(xiàn)了“非互助化”改造的發(fā)展趨勢。許多原來采會員制互助化模式的交易所已經(jīng)完成或者正在進(jìn)行非互助化的改造工作。 31可見，非互助化已經(jīng)成為一股勢不可擋的浪潮沖擊著傳統(tǒng)的互助式證券交易所。談及非互助化，理論上有這么一種認(rèn)識，即證券交易所的非互助化就是從非營利性的會員制交易所向營利性的公司制交易所轉(zhuǎn)變的過程。這里應(yīng)當(dāng)指出的兩點(diǎn)是：首先，交易所的組織形式并不是非互助化的實(shí)質(zhì)，雖說互助式交易所以會員制為典型之組織形式，但并不排除以公司制組織形式出現(xiàn)的互助式交易所，香港聯(lián)交所非互助化改制之前即是一家以有限公司為組織形式的互助式交易所，紐約證券交易所也稱為“公司” ，但其并未進(jìn)行非互助化的改造。 32須注意的是，在此種公司制的互助式交易所之中，其成員(participants)和股東(shareholders)的身份是完全重合的，即外部投資人并不持有交易所的股份。其次，非營利性向營利性的轉(zhuǎn)變亦不是交易所非互助化的實(shí)質(zhì)。因?yàn)?，交易所在本質(zhì)上都是營利的，互助與非互助的區(qū)別在于：由于交易所所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，在前者，交易所的利潤是在會員證券商的層面上分配；而在后者，交易所的利潤是在股東的層面上進(jìn)行分配。 33概言之，非互助化的本質(zhì)在于交易所所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)與交易權(quán)的分離。關(guān)于交易所非互助化的概念和背景，本研究報告將在第四部分另作介紹。會員制治理結(jié)構(gòu)之下，交易所由會員證券商所有和控制，會員決定交易所服務(wù)的價格、范圍等事宜。因此，交易所在本質(zhì)上是會員之間的組織，代表并30 前引于緒剛注 1 文，第 29 頁。31 參見萬朝領(lǐng)、儲誠忠、胡鴻高：《公司制證券交易所監(jiān)管研究》 ，上證聯(lián)合研究計劃第二期課題報告。32 “In 1971 the N. Y. Stock Exchange was incorporated as a notforprofit corporation. In 1972 the members vote to replace the Board of Governors with a twentyfive member Board of Directors, prised of a Chairman and CEO, twelve representatives of the public, and twelve representatives from the securities industry.”資料來源：紐約證券交易所主頁(10） 。33 參見何美歡、吳志攀、陸忠行：《交易所的所有權(quán)歸屬與治理：非互助化》 ，載《金融法苑》第 47 期。14 / 93維護(hù)會員的整體利益。但是，非互助化后，交易所作為會員組織的角色將大大地淡化甚至消褪。 34在外部投資者進(jìn)入的條件下，交易所已經(jīng)不再是，或者說不再純粹是會員之間的組織體，而成為由股東聯(lián)合而成的商業(yè)公司；交易所不再反映，或者說不再單純反映會員的意志，轉(zhuǎn)而體現(xiàn)股東的最高利益。 35這種治理結(jié)構(gòu)上的變化必將對交易所的監(jiān)管職能產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。：交易所與證券商法律關(guān)系契約化設(shè)計的可能性如上所述，交易所非互助化的直接后果是使自己成為一般性的由股東所有的商業(yè)公司，由公司的本質(zhì)所決定，交易所必然以利潤最大化、股東價值最大化為宗旨。這種情況下，交易所所肩負(fù)的市場監(jiān)管職責(zé)與其追求股東利益最大化的經(jīng)營宗旨之間便存在著嚴(yán)重的利益沖突，因?yàn)椋灰姿锌赡軤奚麄€市場的公正性來維護(hù)股東的利益。有鑒于此，理論界就非互助化交易所監(jiān)管職能的存廢問題展開了激烈的爭論。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，交易所的“一線監(jiān)管”具有高效性、靈活性及專業(yè)性等優(yōu)勢，因此，交易所對證券商的監(jiān)管職能在非互助化后應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保留或者維持。 36但是，該監(jiān)管究屬何種性質(zhì)的監(jiān)管，其基礎(chǔ)法律關(guān)系應(yīng)當(dāng)如何定性，卻是應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步深入討論的問題。非互助化后的證券交易所是否能夠繼續(xù)維持其對證券商的自律監(jiān)管呢？按照行業(yè)自治的理念，證券交易所的自律是指證券商通過制定行業(yè)規(guī)則來進(jìn)行自我約束；顯而易見，所謂自律是以會員制證券交易所為依托的。因?yàn)?，只有在會員制組織形式下，證券商才是以會員的身份內(nèi)化于證券交易所，通過會員大會來制定自我約束規(guī)范，交易所根據(jù)這種反映會員證券商集體意志的業(yè)務(wù)規(guī)范對會員進(jìn)行管理，才是真正意義上的自律監(jiān)管。然而，非互助化后的證券交易所實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)的分離。如果說會員制組織形式下，交易所與證券商之間存在社團(tuán)與社員的法律關(guān)系，那么非互助化后的交易所與證券商之間則實(shí)現(xiàn)了徹底的分離，交易所為股東所有，證券商只是作為接受交易所服務(wù)的顧客而獨(dú)立于交易所之外。交易所的管理規(guī)則雖有規(guī)范交易秩序之客觀效34 See Norman S. Poser, The Stock Exchanges of the United States and Europe: Automation, Globalization, and Consolidation, University of Pennsylvania Journal of International Economic Law，F(xiàn)all 2022.35 See John C. Coffee, Jr, Racing Towards the Top?: the Impact of CrossListings and Stock Market Competition on International Corporate Governance, Columbia Law Review, November 2022.36 前引萬朝領(lǐng)等注 31 文。對交易所非互助化后自律監(jiān)管職能的存廢問題，詳細(xì)討論可參考本研究報告的第四部分。15 / 93果，但卻是股東意志的表達(dá)并最終服務(wù)于股東利益的。交易所根據(jù)這種僅僅反映股東意志的規(guī)則對證券商進(jìn)行管理，自然不再是原本意義上的自律監(jiān)管。那么，應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)識非互助化后的交易所與證券商之間的法律關(guān)系呢？應(yīng)當(dāng)說，在一個充分競爭的市場上，非互助化后的交易所與一般性的商業(yè)公司并不存在本質(zhì)的區(qū)別。交易所與證券商之間本質(zhì)上是一種服務(wù)提供者和客戶的關(guān)系——券商租用交易所的交易設(shè)施并交納費(fèi)用，交易所出租交易設(shè)施并收取費(fèi)用。每個券商分別和交易所形成一一對應(yīng)的契約關(guān)系，一方是服務(wù)提供者，另一方是服務(wù)消費(fèi)者。在這里，只有利益彼此對立的交易當(dāng)事人之間的長期契約關(guān)系，而不存在會員制交易所下受共同利益驅(qū)動的券商的互惠聯(lián)合體。從這個意義上講，非互助化后的交易所徹底實(shí)現(xiàn)了交易所與證券商法律關(guān)系的契約化構(gòu)造。 我國證券交易所對會員證券商監(jiān)管的實(shí)踐考察我國的證券交易所制度是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制改革和社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而產(chǎn)生的，由于歷史和現(xiàn)實(shí)體制的諸多原因，在證券交易所對會員證券商的監(jiān)管問題上，還存在著一系列難以逾越的障礙和困境。面對競爭日趨激烈的世界交易所市場，規(guī)范我國證券交易所的現(xiàn)狀以增強(qiáng)其競爭實(shí)力，已是當(dāng)務(wù)之急。 歷史的誤會：交易所會員制的名至而實(shí)不歸關(guān)于我國交易所的法律身份，幾乎所有法律文件都前后一致地沿用了一個統(tǒng)一表述——交易所是一個會員制的事業(yè)法人。1993 年 7月 7日，國務(wù)院證券委員會發(fā)布的《證券交易所管理暫行辦法》規(guī)定，證券交易所是不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設(shè)施，并履行相關(guān)職責(zé)，實(shí)行自律性管理的會員制事業(yè)法人。在此之后，1997 年 11月 30日國務(wù)院批準(zhǔn)、1997年 12月 10日國務(wù)院證券委正式發(fā)布的《證券交易所管理辦法》同樣將交易所的法律身份表述為“實(shí)行自律性管理的會員制事業(yè)法人” ，與《暫行管理辦法》的規(guī)定如出一轍。但是，1998 年 12月 29日公布的《證券法》并沒有確