【文章內(nèi)容簡介】 的中介機構(gòu)，但是實質(zhì)上來說，上市發(fā)行核準制還是帶有強烈的行政色彩，管理證券發(fā)行事項的主要權(quán)利還是集中在政府部門和監(jiān)管機構(gòu)，還擁有公司能否上市融資的最終核準權(quán)。 這就產(chǎn)生了發(fā)行過程中的尋租現(xiàn)象，使部分公司為了上市而造假行為反而增加。目前發(fā)審機制對新股上市主要帶來以下幾個問題：①過度包裝。擬上市公司對自己最終能否實現(xiàn)上市目的并無完全的把握，因此為了達到上市目的，就將希望寄托在針對監(jiān)管機構(gòu)的各種公關(guān)力量上。除此之外，擬上市公司還對自身的財務(wù)數(shù)據(jù)進行調(diào)優(yōu)，盡可能提高通過發(fā)審會的可能性。這種現(xiàn)象造成越來越多的業(yè)績平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風(fēng)險被低估，導(dǎo)致其背離真實價值。②形成利益鏈損害投資者利益。發(fā)行人和中介機構(gòu)通過利益合謀，超額募資。在核準制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級市場普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象。在新股發(fā)行的過程中，發(fā)行公司和中間機構(gòu)都希望能夠超額募資，中間機構(gòu)就可以從中得到高額利益。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的中間機構(gòu)投資人容易形成利益合謀，通過各種手段實現(xiàn)超額發(fā)售。③一級市場定價畸高。監(jiān)管機構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔保者”。投資者在政府機構(gòu)的發(fā)審機制背書下，往往低估投資風(fēng)險，因此，國內(nèi)的一級市場股票發(fā)行相對容易。此外，相關(guān)法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對新股發(fā)行所需要承擔的法律責(zé)任，保薦機構(gòu)的問責(zé)缺失。在巨大的經(jīng)濟利益面前，中介機構(gòu)往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價格，并操縱新股詢價過程。從操作層面來說，為了IPO 的順利進行，證監(jiān)會先后出現(xiàn)過網(wǎng)下發(fā)行方式（包括認購證發(fā)行方式、與儲蓄掛鉤發(fā)行方式、全額預(yù)付款方式）、上網(wǎng)發(fā)行、上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合等方式的改變。2000 年2 月，證監(jiān)會在新股發(fā)行中實行向二級市場投資者配售新股的辦法。該方式是指在新股發(fā)行時，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級市場投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。由于當時交易系統(tǒng)負載有限，產(chǎn)生了諸多問題，于2001 年7 月停用。2006 年5 月，證監(jiān)會決定取消市值配售，恢復(fù)申購資金制度。資金申購是投資者主動性行為，投資者根據(jù)自己對發(fā)行對象的判斷進行申購，充分發(fā)揮了市場定價機制?，F(xiàn)行的IPO 可以根據(jù)實際情況，采取向戰(zhàn)略投資者、向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售以及向參與網(wǎng)上發(fā)行的投資者配售等方式。目前有部分人呼吁恢復(fù)市場值配售辦法，從過往的經(jīng)驗看這不是一個標本兼治的方法，而且仍然是過度保護融資者利益的方法，僅從現(xiàn)有753家公司排隊上市的情況看，即便采用市值配售方式重開IPO也無法解決這么多股票發(fā)行的問題。所以關(guān)鍵還是出發(fā)點問題，即：要提升對投資者保護，降低對融資者的過度保護。用市場化手段平抑“三高”現(xiàn)象，真正保護投資者的利益。從現(xiàn)有的發(fā)行制度看，網(wǎng)下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制，及其他發(fā)行輔助機制都有待進一步完善。首先，網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報價隨意。根據(jù)證監(jiān)會2006年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的20%，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的50%。” 目前中小板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下配售比例一般不足兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報價人缺乏價格敏感性，在詢價過程中隨意報價。其次，新股詢價過程存在缺陷。在當前的詢價機制下，報價高于最終定價的詢價機構(gòu)方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過程中存在供給管制，一些詢價機構(gòu)出于博弈考慮，往往會報出較高的價格以避免出局。綜上所述，新股發(fā)行和定價中存在的諸多問題，從表面上看，是現(xiàn)有機制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和不足，不能適應(yīng)發(fā)行市場的發(fā)展；而從根源上看，在于當前的新股發(fā)行制度未徹底實行市場化。因此，徹底放開上市資格的供給管制，從核準制向注冊制過渡，才是推動新股發(fā)行市場健康發(fā)展的根本出路。（3）缺乏完善的退市制度我國《證券法》雖然對退市這一行為的制度和條件做了明確規(guī)定，但是一直沒有很好的執(zhí)行。要退市的公司往往采用“重組”這一方式變成一家“好公司”。從這一方面來看，我國的退市制度并不完善。除此之外，《證券法》對欺詐上市者懲處的條款需要修改與完善。不僅應(yīng)責(zé)令造假者直接退市，與此同時，也應(yīng)該懲罰相關(guān)責(zé)任人員。而懲罰力度也應(yīng)當進一步加強，對發(fā)行人處以非法所募資金金額1%以上5%以下的罰款，以及對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以3萬元以上30萬元以下的罰款等，顯然不足以對造假者產(chǎn)生強大的威懾力。因此，才導(dǎo)致了大慶聯(lián)誼、江蘇三友、萬福生科等此類公司靠包裝造假上市的情況頻頻發(fā)生。（4）上市公司治理滯后，缺乏健全的資本市場法律體系由于受到我國政治背景的影響，我國資本市場的市場化程度不足。市場化改革是客觀要求和歷史趨勢，而隨著我國的改革，在改革的過程中，行政手段逐步放送。但兩者之間并未實現(xiàn)同步，市場本身的獎懲和約束機制尚未建立起來，因此在此過程中就出現(xiàn)了問題。同時，市場的快速發(fā)展，也要求現(xiàn)有的法律法規(guī)不斷做出調(diào)整、補充和完善。（5）資源配置功能不足?；I資功能定位過高，幾乎成為市的唯一功能?；I集資金是股票市場最基本的功能，但是并不是其唯一的功能。因此“圈錢”不是股票市場至高的目的，更不能因此忽視資本市場的投資功能，漠視投資者的利益。片面的籌資功能定位是中國股票市場迄今為止的基本定位。初期的為國有企業(yè)籌集資金引起了一系列的問題，這些問題更多的是經(jīng)營方面的“慢性問題”，通常有一定的底線，但這同時也是股票市場在中國產(chǎn)生和發(fā)展的實用主義定位。隨著民營企業(yè)的股票發(fā)行和上市，一方面緩解了上市公司追逐利潤的沖動不足的問題，但另一方面，將為整個市場埋下惡性侵權(quán)事件劇烈爆發(fā)的隱患。（6）缺乏健康的資本市場文化和誠信制度。目前我國資本市場缺乏誠信制度，上市公司內(nèi)幕交易、虛假陳述比比皆是。上市公司可發(fā)行股票和公司債券。早在2004年“國九條”就提出要重點發(fā)展企業(yè)債券和公司債券，但中國至今企業(yè)債券市場并未發(fā)展起來。最重要的原因是中國適應(yīng)市場經(jīng)濟的信用體系沒有建立起來，沒有形成健康的資本市場文化?？傮w上來說，我國的證券市場在國家經(jīng)濟快速增長的大背景下，的確實現(xiàn)了每年都呈現(xiàn)發(fā)展的狀態(tài)，但是其中也包含著不少的問題，因此在解決歷史遺留下股票分置問題后，發(fā)行制度的市場化改革就顯得十分迫切。當前的保薦人制度的優(yōu)勢體現(xiàn)在一下兩方面：（1）投資者的地位將得到進一步提升。保薦人制度有利于投資者充分了解證券的價值、證券發(fā)行人的資信和風(fēng)險狀況，從而能夠比較理性而正確的選擇投資對象。保薦人制度中，投資者如果遇到公司做出損害投資者利益的情況時，由于連帶責(zé)任，做到了進一步的保護。事實上，股東的投資是公司經(jīng)營的根本，三公原則的核心就是保護投資者的利益，但是由于各種原因，我國證券市場長期以來傾向于保護上市公司，對保護投資者這一方面投入的較少，特別是對中小投資者的保護。目前的保薦人制度可以使投資者的地位得到切實和進一步的提升。（2）由于保薦人制度，投資者的投資理念會得到一定的增強。中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險要明顯大于主板市場，其退出機制也會更加嚴格，“三公”原則、特別是公開原則，投資者只有對公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的個股。這樣，投資者會從只關(guān)注股價上升成為公司真正意義的股東，更加關(guān)心公司的經(jīng)營情況。保薦人制度確保信息的充分、真實、準確、及時披露，使投資者從數(shù)量和質(zhì)量上關(guān)注、把握公司的信息進而對證券的價值和風(fēng)險狀況作出比較準確的判斷成為可能。隨著證券市場的發(fā)展和上市公司的增加，對保薦人制度提出了更高的要求，現(xiàn)有的保薦制度存在的一些弊端也顯現(xiàn)出來。比較突出的問題是以下幾點：（1）保薦機構(gòu)與其他中介機構(gòu)的責(zé)任不明確。在公司的上市過程中，不僅僅需要保薦機構(gòu)參與，還需要其它中介機構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中間機構(gòu)的參與。制度規(guī)定保薦機構(gòu)對發(fā)行人公開發(fā)行募集文件中有中介機構(gòu)及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，應(yīng)當進行審慎核查，對發(fā)行人提供的資料和披露的內(nèi)容進行獨立判斷等。但是，會計、審計、法律都是專業(yè)性很強的領(lǐng)域，而且其所出具的審計報告或者法律意見書等本身就具有法律效力，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)對此承擔法律責(zé)任。而要讓保薦人對中介機構(gòu)所出具的專業(yè)意見進行實質(zhì)的核查，明顯超過了保薦人的能力范圍，使得其承擔了過高的職責(zé)，而且也不利于分清保薦人和中介機構(gòu)的職責(zé)界限。（2）保薦人與發(fā)行人之間的職責(zé)不明確。保薦人在履行保薦職責(zé)的過程中，主要發(fā)揮的是對上市公司披露信息的真實性、及時性和完整性進行擔保的作用。但是事實上，保薦人與發(fā)行人之間存在明顯的信息不對稱。保薦人的責(zé)任有著具體并且嚴格的規(guī)定，但是對保薦人實施保薦的權(quán)利規(guī)定卻很少。承擔信息披露義務(wù)的人是發(fā)行人，如果發(fā)行人提供給保薦人的原始資料是不完整不準確的，或者作出決策后不告知保薦人，那么保薦人就要對其披露的不真實信息承擔責(zé)任，而保薦人可能根本無從所知。因此，保薦人與上市公司之間的責(zé)任界限并不明確。由于經(jīng)濟利益的獲取目的使得保薦代表人缺乏積極獲取將要上市公司全部信息的動力，甚至于保薦人和發(fā)行公司之間存在著“合謀”的情形，保薦人和公司結(jié)成利益共同體，這又會加劇發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱，扭曲投融資關(guān)系，極大影響和損害投資者的利益。 （3）保薦代表人的權(quán)利和責(zé)任不清。我國實行的是“雙重”保薦制，保薦機構(gòu)和保薦代表人都要承擔保薦職責(zé)。我國現(xiàn)行的制度中并沒有明確規(guī)定保薦機構(gòu)和保薦代表人各自的權(quán)利和義務(wù)，造成在公司上市過程中，保薦代表人承擔了更大的風(fēng)險。如果出現(xiàn)發(fā)行人上市過程或者上市后違規(guī)的情況，根據(jù)相關(guān)規(guī)定證監(jiān)會將會把保薦代表人除名或者給予自確認起3個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人的推薦，而保薦機構(gòu)卻免于處罰。（4）保薦人與證券監(jiān)管部門的職責(zé)模糊不清。根據(jù)現(xiàn)行保薦人制度的規(guī)定，在我國除了保薦人需要對上市公司的各種申請材料進行審核外，證券監(jiān)管機關(guān)也有對這些材料進行實質(zhì)性審查的職責(zé)，但是如果在審核過程中申請材料出現(xiàn)信息失真，則由保薦人獨自承擔責(zé)任，很明顯這對保薦人來說有失公平。（5）保薦人是否盡職責(zé)調(diào)查的標準難以確定。保薦人和保薦代表人應(yīng)當對發(fā)行人及其大股東、實際控制人進行詳細的調(diào)查，但是以怎樣的標準去判定保薦人和保薦代表人是否盡職地履行了調(diào)查義務(wù)卻沒有客觀的標準。如果以各方的主觀判斷，難以讓人信服。（6）缺乏保薦人和保薦機構(gòu)的資格認證制度。保薦人應(yīng)該具有良好的誠信記錄，同時還要深入掌握各項法律、法規(guī)和規(guī)定的出臺背景、目的等專業(yè)知識，除此之外還應(yīng)該擁有良好的業(yè)內(nèi)關(guān)系、項目協(xié)調(diào)能力和管理經(jīng)驗。因此，單單以通過考試來認定保薦人資格是遠遠不夠的，還會帶來很多的弊端。（7）保薦人的違法處罰仍需完善。對保薦人和保薦代表人的違法違規(guī)行為雖然規(guī)定了具體的處罰措施，但顯然太輕，如對保薦人代表人的處罰只是時段不同的“不再受理其推薦”，最重的也只是“從名單中去除”，威懾力不大。我國IPO制度在20年間，經(jīng)過了一系列的改革。1992年之前內(nèi)部認購和新股認購證這是A股市場初創(chuàng)階段最早的新股發(fā)行制度。其發(fā)行特點是，按面值發(fā)行；發(fā)行對象多為內(nèi)部職工和地方性公眾；多為自銷發(fā)行，沒有承銷商。新股認購證成為暴富的代名詞，也留下了內(nèi)部職工股這一遺留問題，在2000年才得到妥善解決。上述兩種新股發(fā)行方式，由于效率不高，受眾面窄，因此被淘汰。與中國企業(yè)股份制改革同時起步的企業(yè)職工持股制度，從一開始就帶有很強的自發(fā)性和實驗性，因此其局限性和存在的問題顯而易見。內(nèi)部職工股具有人身性質(zhì)，只能為公司內(nèi)部職工所持有，但是在發(fā)行過程中有法不依，執(zhí)法不嚴的現(xiàn)象極為嚴重。從職工利用的角度來看，主要的問題有如下：實踐中職工股管理不規(guī)范，職工持股流于形式，喪失了必要的約束機制。對職工股由專門的機構(gòu)進行規(guī)范管理，這是國外的通行作法，但我國職工股的管理機構(gòu)及管理方式混亂，管理職能隨意化及管理人員素質(zhì)不高。對內(nèi)部職工的管理不嚴以及內(nèi)部職工股短期獲利豐厚的刺激，也使管理層的一些人有機可乘，將內(nèi)部職工股變成他們賺取個人資本，買通權(quán)利或以權(quán)謀私的工具，結(jié)果強化了內(nèi)部人控制；我國1993年股票發(fā)行采取與銀行儲蓄存款掛鉤，此舉改善了前面新股發(fā)行不公的現(xiàn)象，但是每遇新股發(fā)行，經(jīng)常會發(fā)生地區(qū)間資金大量轉(zhuǎn)移，而且新股發(fā)行的效率也不高；1996年全額預(yù)繳款按比例配售方式“全額預(yù)繳款”方式包括“全額預(yù)繳款、比例配售、余款即退”和“全額預(yù)繳款、比例配售、余款轉(zhuǎn)存”兩種。該辦法解決了認購證發(fā)行的高成本、高浪費現(xiàn)象，也消除了存單發(fā)行占壓資金過多過長的問題。但是也存在一些問題，解決不了外地購買者資金移動的問題，中小投資者所能真正購到的股票可能在申購數(shù)量中所占比例很少；1999年7月29日，中國證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》。通知規(guī)定：總股本4億元以上的公司可采用網(wǎng)上發(fā)行與法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，允許發(fā)行公司和承銷商通過推介活動自助確定發(fā)行價格。在這種方式下，新股發(fā)行分為兩個部分：一部分向法人投資者配售，一部分采用上網(wǎng)發(fā)行方式向一般投資者出售。參與配售的法人投資者包括戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人。其實際操作模式又分為兩種：（1）先確定上網(wǎng)發(fā)行量，然后配售和上網(wǎng)發(fā)行分別同時進行；（2）先向法人進行配售，根據(jù)機構(gòu)配售的結(jié)果來確定發(fā)行價格和發(fā)行規(guī)模、以及配售與上網(wǎng)發(fā)行的比例，然后再進行上網(wǎng)發(fā)行。采用第（2）種方式的定價機制更為合理，平均發(fā)行市盈率也從14—15倍提高到20倍左右，另外還可使大盤股的發(fā)行更為容易，降低發(fā)行風(fēng)險及承銷風(fēng)險。在這種IPO發(fā)行方式下，發(fā)行公司和承銷商有分配部分股票的權(quán)利，機構(gòu)投資者也可以以法人身份介入IPO的定價發(fā)行過程。本質(zhì)上來說，對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合這種方式的初衷是為了健全證券市場發(fā)現(xiàn)價格的功能，培育機構(gòu)投資者。但這樣的方式容易滋生尋租者，有少數(shù)發(fā)行人將配售權(quán)作為特權(quán)買賣，不按真正的戰(zhàn)略關(guān)系選擇戰(zhàn)略投資人；一些機構(gòu)不履行持股期限承諾，私下倒賣獲配新股等。2001年上網(wǎng)競價方式上網(wǎng)競價發(fā)行方式可以減少主觀操作,防止違規(guī)行為和黑箱操作行為的發(fā)生。但是由于股票發(fā)行價格只是根據(jù)市場的申購情況來決定的，往往發(fā)生新股申購發(fā)行價很高的局面。因此難以長期推行。2002年按市值配售新股在新股上網(wǎng)定價發(fā)行中，由于申購專業(yè)戶壟斷了一級市場，對二級市場投資者有失公平，所以5月份開始全面推行按市值配售新股。但按市值配售新股與新股發(fā)行市場化之間存在矛盾，不能充分體現(xiàn)一級市場的真實需求，扭曲了供求機制，大大削弱了一級市場定價機制的作用。而且隨著股權(quán)分置改革的