【正文】 ，平均發(fā)行市盈率也從14—15倍提高到20倍左右，另外還可使大盤股的發(fā)行更為容易，降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)及承銷風(fēng)險(xiǎn)。參與配售的法人投資者包括戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人。通知規(guī)定：總股本4億元以上的公司可采用網(wǎng)上發(fā)行與法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，允許發(fā)行公司和承銷商通過推介活動(dòng)自助確定發(fā)行價(jià)格。該辦法解決了認(rèn)購證發(fā)行的高成本、高浪費(fèi)現(xiàn)象，也消除了存單發(fā)行占?jí)嘿Y金過多過長(zhǎng)的問題。對(duì)職工股由專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范管理，這是國(guó)外的通行作法，但我國(guó)職工股的管理機(jī)構(gòu)及管理方式混亂，管理職能隨意化及管理人員素質(zhì)不高。內(nèi)部職工股具有人身性質(zhì)，只能為公司內(nèi)部職工所持有，但是在發(fā)行過程中有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象極為嚴(yán)重。上述兩種新股發(fā)行方式，由于效率不高，受眾面窄，因此被淘汰。其發(fā)行特點(diǎn)是，按面值發(fā)行；發(fā)行對(duì)象多為內(nèi)部職工和地方性公眾；多為自銷發(fā)行，沒有承銷商。我國(guó)IPO制度在20年間，經(jīng)過了一系列的改革。（7）保薦人的違法處罰仍需完善。保薦人應(yīng)該具有良好的誠(chéng)信記錄，同時(shí)還要深入掌握各項(xiàng)法律、法規(guī)和規(guī)定的出臺(tái)背景、目的等專業(yè)知識(shí)，除此之外還應(yīng)該擁有良好的業(yè)內(nèi)關(guān)系、項(xiàng)目協(xié)調(diào)能力和管理經(jīng)驗(yàn)。如果以各方的主觀判斷，難以讓人信服。（5）保薦人是否盡職責(zé)調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)難以確定。（4）保薦人與證券監(jiān)管部門的職責(zé)模糊不清。我國(guó)現(xiàn)行的制度中并沒有明確規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人各自的權(quán)利和義務(wù)，造成在公司上市過程中，保薦代表人承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。 （3）保薦代表人的權(quán)利和責(zé)任不清。因此，保薦人與上市公司之間的責(zé)任界限并不明確。保薦人的責(zé)任有著具體并且嚴(yán)格的規(guī)定，但是對(duì)保薦人實(shí)施保薦的權(quán)利規(guī)定卻很少。保薦人在履行保薦職責(zé)的過程中，主要發(fā)揮的是對(duì)上市公司披露信息的真實(shí)性、及時(shí)性和完整性進(jìn)行擔(dān)保的作用。而要讓保薦人對(duì)中介機(jī)構(gòu)所出具的專業(yè)意見進(jìn)行實(shí)質(zhì)的核查，明顯超過了保薦人的能力范圍，使得其承擔(dān)了過高的職責(zé)，而且也不利于分清保薦人和中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)界限。制度規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人公開發(fā)行募集文件中有中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審慎核查，對(duì)發(fā)行人提供的資料和披露的內(nèi)容進(jìn)行獨(dú)立判斷等。比較突出的問題是以下幾點(diǎn)：（1）保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任不明確。保薦人制度確保信息的充分、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)披露，使投資者從數(shù)量和質(zhì)量上關(guān)注、把握公司的信息進(jìn)而對(duì)證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)狀況作出比較準(zhǔn)確的判斷成為可能。中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要明顯大于主板市場(chǎng)，其退出機(jī)制也會(huì)更加嚴(yán)格，“三公”原則、特別是公開原則，投資者只有對(duì)公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的個(gè)股。目前的保薦人制度可以使投資者的地位得到切實(shí)和進(jìn)一步的提升。保薦人制度中，投資者如果遇到公司做出損害投資者利益的情況時(shí)，由于連帶責(zé)任，做到了進(jìn)一步的保護(hù)。當(dāng)前的保薦人制度的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在一下兩方面：（1）投資者的地位將得到進(jìn)一步提升。最重要的原因是中國(guó)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用體系沒有建立起來，沒有形成健康的資本市場(chǎng)文化。上市公司可發(fā)行股票和公司債券。（6）缺乏健康的資本市場(chǎng)文化和誠(chéng)信制度。初期的為國(guó)有企業(yè)籌集資金引起了一系列的問題，這些問題更多的是經(jīng)營(yíng)方面的“慢性問題”，通常有一定的底線，但這同時(shí)也是股票市場(chǎng)在中國(guó)產(chǎn)生和發(fā)展的實(shí)用主義定位。因此“圈錢”不是股票市場(chǎng)至高的目的，更不能因此忽視資本市場(chǎng)的投資功能，漠視投資者的利益?；I資功能定位過高，幾乎成為市的唯一功能。同時(shí)，市場(chǎng)的快速發(fā)展，也要求現(xiàn)有的法律法規(guī)不斷做出調(diào)整、補(bǔ)充和完善。市場(chǎng)化改革是客觀要求和歷史趨勢(shì)，而隨著我國(guó)的改革，在改革的過程中，行政手段逐步放送。因此，才導(dǎo)致了大慶聯(lián)誼、江蘇三友、萬福生科等此類公司靠包裝造假上市的情況頻頻發(fā)生。不僅應(yīng)責(zé)令造假者直接退市，與此同時(shí)，也應(yīng)該懲罰相關(guān)責(zé)任人員。從這一方面來看，我國(guó)的退市制度并不完善。（3）缺乏完善的退市制度我國(guó)《證券法》雖然對(duì)退市這一行為的制度和條件做了明確規(guī)定，但是一直沒有很好的執(zhí)行。綜上所述，新股發(fā)行和定價(jià)中存在的諸多問題，從表面上看，是現(xiàn)有機(jī)制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和不足，不能適應(yīng)發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展；而從根源上看，在于當(dāng)前的新股發(fā)行制度未徹底實(shí)行市場(chǎng)化。在當(dāng)前的詢價(jià)機(jī)制下，報(bào)價(jià)高于最終定價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)方獲得網(wǎng)下配售資格。網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報(bào)價(jià)人缺乏價(jià)格敏感性，在詢價(jià)過程中隨意報(bào)價(jià)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2006年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的20%，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的50%。從現(xiàn)有的發(fā)行制度看，網(wǎng)下配售比例、新股詢價(jià)過程、股票回?fù)軝C(jī)制，及其他發(fā)行輔助機(jī)制都有待進(jìn)一步完善。所以關(guān)鍵還是出發(fā)點(diǎn)問題，即：要提升對(duì)投資者保護(hù)，降低對(duì)融資者的過度保護(hù)。現(xiàn)行的IPO 可以根據(jù)實(shí)際情況，采取向戰(zhàn)略投資者、向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售以及向參與網(wǎng)上發(fā)行的投資者配售等方式。2006 年5 月，證監(jiān)會(huì)決定取消市值配售，恢復(fù)申購資金制度。該方式是指在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。從操作層面來說，為了IPO 的順利進(jìn)行，證監(jiān)會(huì)先后出現(xiàn)過網(wǎng)下發(fā)行方式（包括認(rèn)購證發(fā)行方式、與儲(chǔ)蓄掛鉤發(fā)行方式、全額預(yù)付款方式）、上網(wǎng)發(fā)行、上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合等方式的改變。此外，相關(guān)法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對(duì)新股發(fā)行所需要承擔(dān)的法律責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)的問責(zé)缺失。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的中間機(jī)構(gòu)投資人容易形成利益合謀，通過各種手段實(shí)現(xiàn)超額發(fā)售。在核準(zhǔn)制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象。②形成利益鏈損害投資者利益。除此之外，擬上市公司還對(duì)自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)優(yōu)，盡可能提高通過發(fā)審會(huì)的可能性。目前發(fā)審機(jī)制對(duì)新股上市主要帶來以下幾個(gè)問題：①過度包裝。與審批制相比，核準(zhǔn)制引入了券商這一執(zhí)行發(fā)行規(guī)則的中介機(jī)構(gòu)，但是實(shí)質(zhì)上來說，上市發(fā)行核準(zhǔn)制還是帶有強(qiáng)烈的行政色彩，管理證券發(fā)行事項(xiàng)的主要權(quán)利還是集中在政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還擁有公司能否上市融資的最終核準(zhǔn)權(quán)。當(dāng)前階段，新股發(fā)行上市主要存在的問題可分為制度方面的問題與實(shí)際操作方面的問題。綜上來說，我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏一個(gè)理性的定價(jià)體系。同時(shí)許多機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略性地長(zhǎng)期持有，以獲取紅利作為收益的主要形式。投資者也會(huì)長(zhǎng)期地持有股票，以收取紅利作為獲取收益的主要方式。（2）IPO制度缺乏理性的定價(jià)體系。 萬福生科案也顯示出IPO制度的重大缺陷，即這種靜態(tài)的量化指標(biāo)越細(xì)化，造假手段也同時(shí)升級(jí)，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)是個(gè)市場(chǎng)行為，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)無法用靜態(tài)指標(biāo)替代。2012年8月，平安證券保薦的萬福生科財(cái)務(wù)造假案暴露，雖然管理層開出了歷史上最嚴(yán)厲的處罰決定，但是目前最高人民法院只是出臺(tái)了審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)民事賠償?shù)乃痉ń忉?，?nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)如何判決并無規(guī)范可依，這也從一定程度上對(duì)維權(quán)之路造成了一定的阻礙。有一項(xiàng)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2001年到2011十年間，涉案金標(biāo)的為12億元。在當(dāng)前的形勢(shì)下，由于上市公司處于對(duì)利益最大化的追求，在通過嚴(yán)格監(jiān)管來減少欺詐的同時(shí)，也要看到，雖然股民的維權(quán)意識(shí)在不斷加強(qiáng)，但從違法者的角度來說，我國(guó)對(duì)于證券違法行為的處罰不具威懾力，這是導(dǎo)致違法行為屢禁不止，且愈演愈烈的重要原因。以上的數(shù)據(jù)不僅僅說明了我國(guó)的證券市場(chǎng)的狀況不容樂觀，還說明了我國(guó)證券市場(chǎng)存在著一定的問題。肩負(fù)重要使命的中國(guó)證券市場(chǎng)，目前正備受股市規(guī)模日益萎縮、結(jié)構(gòu)性矛盾日益加大的雙重煎熬。其中非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2008年—%、%、%、%、%。根據(jù)2002到2012年社會(huì)融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)表來看，2009年社會(huì)融資總額為139104億元，2010年社會(huì)融資總額為140191億元，2010年社會(huì)融資總額為,140191億元，2011年社會(huì)融資總額為128286億元。但是與此同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)也存在著一些嚴(yán)重的問題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。從總體來看，我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于快速發(fā)展的時(shí)期，從上述對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和回顧來看，在股票市場(chǎng)上，到2012年底為止A股上市公司數(shù)量從1991年的14家增加到了目前的2494家，其中中小板701家，創(chuàng)業(yè)板355家。其比較適合證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)、各項(xiàng)法律法規(guī)健全、行業(yè)自律性較好、投資者素質(zhì)較高、證券市場(chǎng)發(fā)展水平相對(duì)較高的國(guó)家和地區(qū)；核準(zhǔn)制適合證券市場(chǎng)處于發(fā)展初期，法律法規(guī)的建立健全尚需一個(gè)相當(dāng)過程，而證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不甚合理的國(guó)家和地區(qū)。在市場(chǎng)化改革不斷深化的今天，有許多的問題值得我們反思。保薦制度的實(shí)施為核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡作了必要的準(zhǔn)備。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過公布保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人名單，進(jìn)一步增強(qiáng)承銷機(jī)構(gòu)及承銷人員對(duì)承銷行為的風(fēng)險(xiǎn)約束行為。最后是當(dāng)前采取的保薦制度（2005年—現(xiàn)在）。這種制度是證監(jiān)會(huì)給予具有資格的承銷機(jī)構(gòu)若干通道，且每個(gè)通道至少配備兩名具有資格的保薦人，來受理擬上市公司的申請(qǐng)上市材料，每個(gè)通道可重復(fù)使用。此外，與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的核準(zhǔn)制顯然還有待改進(jìn)。因此，通道制只能是我國(guó)股票發(fā)行制度從審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變初期的過渡性措施和階段性產(chǎn)物，它依然帶有計(jì)劃干預(yù)的影子。第二，通道制帶有平均主義的色彩，導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)中的優(yōu)勝劣汰機(jī)制難以在較大范圍內(nèi)發(fā)生作用，不利于業(yè)務(wù)的有效整合和向深度、廣度發(fā)展。盡管通道制改變了過去行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，并且獲得了遴選和推薦股票發(fā)行的權(quán)力，但通道制下股票發(fā)行“名額有限”的特點(diǎn)未變，其缺陷也是明顯的。再接下來是通道制度和保薦人制度并存階段（2001—2005年）。實(shí)行核準(zhǔn)制既是對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒，也是規(guī)范發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的需要。 由于審批制明顯阻礙了資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，因此自2001年在這期間，證券市場(chǎng)產(chǎn)生了不少質(zhì)量低、風(fēng)險(xiǎn)高的上市公司。這里需要指出的是，地方政府或部門的推薦函在企業(yè)上市過程中起著實(shí)質(zhì)性的作用，在對(duì)擬上市的公司包裝盛行的情況下，證監(jiān)會(huì)的審核常常由于各種原因流于形式，起不到嚴(yán)格把關(guān)的作用。這一制度安排產(chǎn)生于政府對(duì)證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)擺脫困境、改革服務(wù)這種籌資的需要。這種狀況從設(shè)立深滬證券交易所開始一直延續(xù)到1996年。在市場(chǎng)自律機(jī)制不完善的情況下，證券市場(chǎng)也積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)。但其缺陷也逐步暴露出來。我國(guó)的證券市場(chǎng)是在改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中逐步成長(zhǎng)起來的。 新中國(guó)股票發(fā)行管理制度的發(fā)展歷程我國(guó)A股股票發(fā)行2001年3月前采用的是核準(zhǔn)制，其主要標(biāo)志是2000年3月16日證監(jiān)會(huì)報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)頒布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》。然而由于我們證券市場(chǎng)在發(fā)展建設(shè)中過度強(qiáng)調(diào)融資功能的發(fā)揮而忽視資源配置功能的作用，特別是對(duì)IPO制度的進(jìn)一步改革沒有及時(shí)跟進(jìn)，使得A股市場(chǎng)的發(fā)展再次遇到了阻力。隨著股權(quán)分置改革的成功，A股市場(chǎng)出現(xiàn)一輪歷史性的大牛市。（4）新興加轉(zhuǎn)軌階段（2005－今）2005年，中國(guó)股市在經(jīng)歷了四年調(diào)整后終于出現(xiàn)了歷史性的轉(zhuǎn)折，困擾市場(chǎng)15年的股權(quán)分置問題從這一年起進(jìn)行改革。期間眾多的國(guó)有企業(yè)利用股票市場(chǎng)籌集建設(shè)資金，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)實(shí)力。1999年之后，我國(guó)證券市場(chǎng)步入了規(guī)范的發(fā)展時(shí)期，在此期間，我國(guó)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)和股票發(fā)行制度進(jìn)行了完善，除此之外還對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了規(guī)范和扶持。在1997年到1998年，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了規(guī)范調(diào)整時(shí)期，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，特別是由于亞洲金融危機(jī)的沖擊和證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛過濃等原因，為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保證我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，整頓和規(guī)范證券市場(chǎng)被放在的首要地位。1996年在我國(guó)新興證券市場(chǎng)短短六年的發(fā)展史上具有重要的意義。5月18日受到證監(jiān)會(huì)暫停國(guó)債期貨市場(chǎng)的刺激，股市出現(xiàn)井噴行情。1995年1月3日：開始實(shí)行T＋1制度。1994年10月5日，國(guó)務(wù)院證券委決定自1995年起取消T＋0回轉(zhuǎn)交易，實(shí)行T＋1交易制度，％，宣告一輪超級(jí)井噴行情結(jié)束。7月30日，管理層推出救市政策。7月29日：。1994年2月22日：深交所宣布即日起暫停新股上市。1992年8月11日，證指數(shù)出現(xiàn)第一次狂瀉，％，三天之內(nèi)暴跌400余點(diǎn)。大盤瘋漲。1992年5月21日上海交易所對(duì)股票漲跌幅制度進(jìn)行修改，放開當(dāng)日漲跌幅限制（深圳證券交易所已于1991年8月17日全面放開股價(jià)的漲跌.），由于當(dāng)時(shí)股票供求嚴(yán)重失衡，股價(jià)空漲，當(dāng)天開始全面放開股價(jià)，實(shí)行自由競(jìng)價(jià)交易。 當(dāng)天晚上，深圳市長(zhǎng)出面發(fā)表電視講話，事態(tài)逐步穩(wěn)定。晚上10點(diǎn)至11點(diǎn)，深圳市政府門前有人游行示威，并與治安人員發(fā)生沖突，焚毀了公安人員的值勤巡邏車。當(dāng)年人們一月收入也就200多元，30元的發(fā)行價(jià)如果不中簽將變成廢紙，所以買的人很少， 發(fā)行結(jié)束后人們才逐漸意識(shí)到它的價(jià)值，認(rèn)購證的價(jià)格逐漸扶搖直上，百連號(hào)更是被炒到50萬以上這一常人難以想象的天價(jià)。1992年時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還沒成立，在上海主管股票市場(chǎng)的是中國(guó)人民銀行上海分行和上海市體改辦，他們?cè)O(shè)計(jì)出了在發(fā)行股票之前先發(fā)股票認(rèn)購證，憑認(rèn)購證搖號(hào)，中簽的認(rèn)購證可以認(rèn)購股票方法來解決供求不平衡的問題。（3）發(fā)展與規(guī)范階段（1991－2005）在這一時(shí)間，A股市場(chǎng)行情波瀾起伏。1988年，為適應(yīng)國(guó)庫券轉(zhuǎn)讓在全國(guó)范圍內(nèi)的推廣，中國(guó)人民銀行下?lián)苜Y金，在各省組建了33家證券公司，同時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)也成立了一批證券公司。同年12月自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))正式落成并投入使用，1991年7月3日深圳證券交易所開始營(yíng)業(yè)，中國(guó)證券市場(chǎng)正式走完了成立階段。隨著改革開放， 1990年11月26日經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)、中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，上海證券交易所正式宣告成立，并于12月19日在上海開張營(yíng)業(yè)，時(shí)任上海市市長(zhǎng)的朱镕基在浦江飯店敲響上證所開業(yè)的第一聲鑼。自此之后，全國(guó)各地的證券市場(chǎng)開始蓬勃發(fā)展起來，1989年全國(guó)發(fā)行股票的企業(yè)達(dá)到6000家，累計(jì)人民幣35億元，遍及北京、上海、天津、廣東、江蘇、河北、安徽、湖北、遼寧、內(nèi)蒙古等省市，其中債券化的股票占90%以上，經(jīng)正式批準(zhǔn)的比較規(guī)范的股票發(fā)行的試點(diǎn)企業(yè)有100多家。1806號(hào)的靜安證券營(yíng)業(yè)部的開業(yè)，開創(chuàng)了新中國(guó)股票交易的先河。1986年中國(guó)工商銀行上海分行靜安營(yíng)業(yè)部（靜安信托）開辦股票買賣業(yè)務(wù)（場(chǎng)外分散交易）。1984年7月25日 北京