試談從股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)變中的法律問題(編輯修改稿)
2025-04-22 03:54 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 負(fù)債構(gòu)成中，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例顯著高于長(zhǎng)期負(fù)債所占比例，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)79%以上。一般而言，流動(dòng)債務(wù)占負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。我國(guó)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好，具體表現(xiàn)在融資時(shí)首選配股或增發(fā)，不得已才是債務(wù)，并且優(yōu)先考慮短期借款，長(zhǎng)期借款位居最后，2000～2007年，、總體上看，上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的特征，融資順序的一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資。融資方式選擇體現(xiàn)著較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。我國(guó)上市公司的融資行為選擇及資本結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的“啄食理論”恰恰相反，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于優(yōu)序融資原則存在明顯的沖突。由此可見,我國(guó)上市公司熱衷于股權(quán)融資,債權(quán)融資占融資總額的比例嚴(yán)重偏低。（二）我國(guó)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀的成因企業(yè)的負(fù)債規(guī)模越大,負(fù)債的利率也越高,因而企業(yè)負(fù)擔(dān)的還本付息的壓力也就越大,從而面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也隨之增大,所以融資風(fēng)險(xiǎn)也越大。而融資風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)成果,據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2001年6月底,滬深股市歷年首次被特別處理的公司累計(jì)已達(dá)106 家。 財(cái)政部企業(yè)司：《企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理》，北京《經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社》，2004年版，第52頁。 因此,許多上市公司對(duì)債務(wù)融資有種抵觸情緒。另外,債務(wù)的“硬約束”使得上市公司不能靈活地使用籌集到的資金,而資金則是企業(yè)的命脈，也是企業(yè)能夠快速發(fā)展和創(chuàng)造利潤(rùn)的前提。截至2002 年6 月30 日, %, %, %。國(guó)有股“一股獨(dú)大”處于絕對(duì)控股地位,中小股東具有“搭便車”的心理,因而軟化了其約束機(jī)制,上市公司往往以大股東的利益為主導(dǎo),而損害中小股東的利益。 王長(zhǎng)蓮，閆保麗：《論上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資的協(xié)調(diào)發(fā)展》，《安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》，2006年1月。另外,如果上市公司通過債權(quán)融資,一旦經(jīng)營(yíng)失敗,不僅股東投入的資金成為泡影,公司的剩余控制權(quán)將轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。與股票市場(chǎng)相比,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的另一個(gè)“跛足”是流動(dòng)性差。首先，企業(yè)債券缺乏全國(guó)性的交易網(wǎng)絡(luò)，柜臺(tái)交易也有行無市，因而阻礙了債券的合理流動(dòng)，削弱了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。其次，目前企業(yè)債券基本只能在滬深兩地交易所流通, ,。 劉軍民：《市場(chǎng)化：企業(yè)債券改革與發(fā)展方向》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)》，2004年4月。流通市場(chǎng)的落后狀況使市場(chǎng)資金供應(yīng)受到限制,同時(shí)影響了企業(yè)債券的發(fā)行渠道。（三）我國(guó)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀的弊端大量的實(shí)證研究分析表明,我國(guó)上市公司只要能獲得股權(quán)融資的資格就會(huì)不失時(shí)機(jī)地從資本市場(chǎng)“圈錢”而拼湊項(xiàng)目,甚至對(duì)項(xiàng)目的可行性都沒有進(jìn)行認(rèn)真研究。股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者缺少財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的壓力,因此,經(jīng)營(yíng)者很容易冒風(fēng)險(xiǎn)把資金投到高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中去,甚至投到與主業(yè)毫不相干且經(jīng)營(yíng)者也不熟悉的產(chǎn)業(yè)中去。若采用債權(quán)融資,上市公司一般不會(huì)不顧到期還本付息的壓力及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而隨意地?fù)]霍資金,經(jīng)營(yíng)者也會(huì)提高資金的使用效率來穩(wěn)定自己的地位。,不利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的觀點(diǎn),為有效發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,企業(yè)在融資方式選擇時(shí),應(yīng)當(dāng)充分考慮投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率與融資成本的高低,即借助于債權(quán)資金提高公司的每股收益。但在實(shí)踐中,我國(guó)上市公司并不選擇債權(quán)融資來發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,卻偏重股權(quán)融資而使資本擴(kuò)張,從而降低每股收益。其中比較合理的解釋是:公司決策者忽略了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益分享問題,而只考慮到短期的資金籌集問題。股權(quán)融資的低成本和軟約束嚴(yán)重地扭曲了上市公司的融資行為,導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是為了低成本“圈錢”或清償債務(wù)。長(zhǎng)期這樣,證券市場(chǎng)只能以數(shù)量型擴(kuò)張來滿足上市公司的“資金饑渴癥”,將不利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?！“凑战?jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律,人們預(yù)期或假設(shè)是:股權(quán)融資應(yīng)能使股市上的稀缺資源優(yōu)化配置到富于經(jīng)濟(jì)效率和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有重要作用的“刀刃”上。首先,如何把有限的資本提供給那些需要資金,同時(shí)又有投資回報(bào)作保障的企業(yè),是優(yōu)化股市資源配置的核心問題。股權(quán)融資偏高對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置不利。其次,過分的股權(quán)融資偏好將不利于債權(quán)融資的正常發(fā)展。最后,有相當(dāng)一部分上市公司將募集到的大量資金用于委托理財(cái)。2001年委托理財(cái)?shù)墓?07家,比重達(dá)17. 83 %,涉及資金額284億元。這些資金沒有按招股說明書的承諾投向內(nèi)部收益率較高的項(xiàng)目,使得股市有限的資金沒有真正發(fā)揮其功能,不僅造成了資源的巨大浪費(fèi),而且還扭曲了證券市場(chǎng)的資源配置功能。三、我國(guó)企業(yè)融資模式轉(zhuǎn)變的幾點(diǎn)建議從世界融資的發(fā)展趨勢(shì)來看，兩種融資方式有相互融合的趨勢(shì),在美國(guó)和英國(guó)，一些保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金開始直接介人公司的監(jiān)管運(yùn)行并向
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